Креативный анализ плана рынка акций США за август: возврат стоимости акций, рост капитальных затрат в сфере ИИ и расхождение на рынке облигаций

Сборка и оформление: Shenchao TechFlow

• Ведущий: Чарли Билелло (главный стратег по маркетингу Creative Planning)
• Гость: Джейми Бэтмер (со-главный инвестиционный директор Creative Planning)
• Дата запуска: 2026-08-01
• Основные темы этого выпуска: устойчивость смены активов, полупроводники и ликвидация по рычагу, волна IPO, инфляция и расхождение на рынке облигаций, бюджетный дефицит, цикл капитальных затрат в сфере ИИ, данные по занятости и количеству созданных компаний.
• Заявление об отсутствии конфликта интересов: Чарли Билелло и Джейми Баттмер являются сотрудниками Creative Planning. Компания является одним из крупнейших независимых зарегистрированных инвестиционных консультантов (RIA) в США, с официально раскрытыми управляемыми/консультативными активами около $370 млрд+ (по состоянию на июнь 2025 г.). Этот выпуск посвящен рыночным индексам, отраслям и макроэкономическим рамкам, не рекомендует отдельные ценные бумаги, однако сама программа имеет цель привлечения клиентов для Creative Planning; в начале видео содержится стандартное отказное заявление: содержание не является персонализированной инвестиционной рекомендацией.

Shenchao вводная: история не повторяется, но рифмуется. Эта фраза пронизывает каждую тему этого выпуска: ценовые акции, акции малого капитала и развивающиеся рынки после 15 лет пренебрежения одновременно восстановились, полупроводники выросли на 237% за 14 месяцев, а затем за месяц потеряли 20%; кредитные фонды сократили свои позиции вдвое за месяц и были вынуждены продать их Citadel; SpaceX при выходе на биржу сразу достигла рыночной капитализации в 3 триллиона долларов, но быстро упала ниже цены размещения; с 2026 года объем привлеченных средств через IPO уже превысил пиковый уровень пузыря 2021 года. В то же время капитальные расходы четырех крупнейших облачных провайдеров в первом квартале выросли на 87% в годовом выражении, Google впервые в истории зафиксировал отрицательный свободный денежный поток, а свободный денежный поток Meta сократился на 91% в годовом выражении — технологические гиганты с легкой структурой активов стремительно превращаются в компании с тяжелой структурой активов. Самый тревожный сигнал исходит от рынка облигаций: базовый PCE превышает 2% уже 64 месяца подряд, доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла 5,2% — максимального уровня за 19 лет — впервые в истории во время цикла снижения процентных ставок долгосрочные ставки растут, а не падают. Главный стратег рынка и совместный главный инвестиционный директор одного из крупнейших независимых инвестиционных консультантов США Creative Planning объединили эти сигналы в одну карту рынка августа за 44 минуты.

• В этом году наблюдается активная смена активов: стоимость акций выросла примерно на 20%, акции малого капитала — на 19%,新兴 рынки — на 15%, международные акции — на 13%; американские крупные акции выросли на 9%, но акции роста слегка снизились, а Magnificent 7 упали на 3%.
• Это коррекция после 15 лет, когда ростовые/технологические акции значительно превосходили рынок, но ведущий и гости единодушно считают, что это не является основанием для покупки стоимостных акций или смены портфеля.
• Сектор полупроводников в конце июня пережил «спекулятивный фурор», о котором говорил Чарли, вырастая на 237% за 14 месяцев — больше, чем рост перед пиком интернет-пузыря; в июле индекс полупроводников упал на 20%, а ETF на DRAM — на 30%.
• Южнокорейские частные инвесторы, использовавшие плечо для ставок на SK Hynix и Samsung, столкнулись с требованием дополнительного обеспечения; американский хедж-фонд Situational Awareness из-за экстремального использования плеча в ставках на полупроводники потерял 67% в июле и был вынужден продать свои позиции Citadel.
• После IPO SpaceX её рыночная капитализация временно превысила 3 триллиона долларов США, обогнав Google и Amazon, а коэффициент цена/выручка превысил 150 раз; сейчас она снизилась более чем на 50% по сравнению с максимумом и опустилась ниже цены размещения.
• С 2026 года по настоящее время привлечение средств через IPO в США составило около 144 миллиардов долларов США, что превышает пиковый уровень 2021 года; такие гигантские IPO, как OpenAI и Anthropic, могут дополнительно увеличить предложение на рынке.
• Основной PCE уже 64 месяца подряд превышает 2%; доходность 30-летних казначейских облигаций США выросла до 5,2% — максимального уровня с июля 2007 года и впервые за период снижения ставок ФРС — рост, а не падение.
• За последние шесть лет средняя инфляция в США составляла около 4%, что в два раза превышает цель; рынок начинает учитывать повышение ставки на 25 базисных пунктов в сентябре.
• С 1 июля объем государственных облигаций США увеличился более чем на 400 миллиардов долларов, достигнув почти 40 триллионов долларов; обе концепции — «вырасти из долга» и «погашение долга за счет тарифных поступлений» — не оправдались.
• Четыре крупнейших гипермасштабера (Amazon, Google, Microsoft, Meta) в первом квартале совокупно инвестировали 165 миллиардов долларов США, что на 87% больше по сравнению с прошлым годом и на 393% больше, чем три года назад.
• Google впервые показал отрицательный свободный денежный поток; свободный денежный поток Meta резко снизился с 14 млрд долларов до 784 млн долларов, что составляет падение на 91% по сравнению с прошлым годом.
• Число первичных заявлений на пособие по безработице снизилось до самого низкого уровня с января 2024 года; количество новых компаний в сфере информационных технологий достигло рекордного уровня, а порог для создания одноличных компаний значительно снижен.

• Эти более ценностные активы, наконец, начали обгонять после длительного отставания, но не стоит спешить за ними. Как и после краха технологических акций в 2000 году, когда все бросились покупать ценности, или после десятилетнего удвоения新兴 рынков, когда люди только тогда ворвались в BRICS — это часто неправильный момент.
• Самые дорогие четыре слова в истории финансовых инноваций: на этот раз всё по-другому.
• ФРС говорит, что инфляция контролируется, но рынок облигаций совершенно так не считает. Доходность 30-летних облигаций составляет 5,2% — это максимум за 19 лет.
• Федеральное правительство портит репутацию пьяных моряков. Моряки по крайней мере в конце концов возвращаются на корабль, а долговое бремя правительства не имеет конца.
• Конец капитальных затрат на ИИ — это либо исчерпание денег, либо человек, придумавший более эффективное решение в общежитии. История всегда так и происходит.
• Возбуждение и инвестиционная доходность не связаны. В долгосрочной перспективе часто побеждают те вещи, которые кажутся скучными.

Чарли Билелло: В прошлом году диверсификация почти стала ругательством. Многие спрашивали: зачем мне держать ценовые акции? Зачем мне держать акции малого капитала? Уберите эти международные акции из моего портфеля. Но в этом году мы увидели то, что я называю «полным разворотом». Ценовые акции выросли примерно на 20%, акции малого капитала — на 19%, развивающиеся рынки — на 15%, акции среднего капитала — на 15%, международные акции в целом выросли на 13%. Американский рынок также показал хорошие результаты, вырастив на 9%, но ростовые акции в этом году фактически немного снизились, а «Magnificent 7» упали на 3%. Как вы оцениваете этот сдвиг? Какой урок должны извлечь инвесторы?

Джейми Бэттмер: Наконец-то это произошло, и я действительно рад. Ранее рост акций технологических компаний США продолжался около 15 лет, и чем дольше это длилось, тем больше людей склонялись к покупке на пике. Мы уже видели это много раз — в 2000 и 2010 годах. Тогда акции развивающихся рынков и международных акций резко выросли, а крупные американские технологические акции упали на 33%, а индекс S&P за десять лет показал почти нулевую доходность. Поэтому появление такого поворота — это хорошо, поскольку означает, что диверсификация и распределение активов снова начинают работать, а не люди снова гонятся за модными трендами.

Чарли Билелло: Сейчас многие вопросы, которые нам задают, обратны. Год назад люди спрашивали: «Зачем мне держать эти активы?», а теперь спрашивают: «Ценовые акции выросли на 20%, а ростовые — упали, этот спред уже один из самых больших в истории — не слишком ли поздно мне менять портфель?». Я покажу вам этот график — и для соотношения крупных и мелких капитализаций, и для соотношения США и международных рынков. Ценовые акции действительно только что немного переломили тренд по отношению к ростовым, но мы спускаемся с исторического пика, и в ближайшие годы такое превосходство вполне может продолжиться. Конечно, это не будет происходить линейно, но учитывая 15-летний период постоянного отставания, одного года реверса, возможно, еще слишком мало.

Джейми Бэттмер: Да, это может продлиться еще три месяца или еще 30 лет — никто не знает. Но если вы уже достаточно диверсифицировали портфель, это для вас не имеет значения. То, что долгое время отстававшие стоимостные активы наконец начали обгонять, — это хорошо, но не спешите в них вкладываться. Как после краха технологических акций в 2000 году, когда все переключились на стоимостные акции — это был неверный момент; или когда после десятилетнего роста на более чем 100%新兴 рынки, люди начали массово вкладываться в BRICS — тоже неверный момент. Это все части вашего портфеля — просто поддерживайте баланс. Даже если завтра начнется коррекция, это не основание для перераспределения активов.

Чарли Билелло: Полностью согласен. Если бы мы действительно могли предсказывать будущее, мы должны были бы сосредоточиться на активах, которые выиграют в будущем. Но поскольку мы не можем, именно поэтому мы диверсифицируем. Мы не знаем, что произойдет, поэтому должны распределить ставки и держать всё.

Джейми Бэттмер: Мой кристалл такой же бесполезен, как и другие кристаллы на Уолл-стрит, которые притворяются, что могут предсказывать будущее. Единственное различие — мой кристалл требует всего лишь одну маленькую батарейку, а у них взимается непомерно высокая плата.

Чарли Билелло: Далее я хочу поговорить о «железном законе финансовых рынков», о котором говорил Джон Богл, — о среднем возвращении. Самым чрезмерно раздутым в июле, на мой взгляд, был полупроводниковый сектор. Я много времени уделил его изучению — можно только назвать это спекулятивным безумием. Мы видели, как этот сектор вырос на 237% за 14 месяцев, что даже превзошло рост перед пиком интернет-пузыря. За несколько недель до достижения пика в полупроводниковые ETF хлынули огромные объемы капитала — так называемый «погоня за трендом». Существовал DRAM ETF, в котором основные позиции занимали всего три акции, и за примерно 30 дней он привлек почти 30 миллиардов долларов, став самым быстрорастущим ETF в истории. Это почти никогда не заканчивается хорошо. В июле S&P остался практически на том же уровне, упав менее чем на 1%, но полупроводниковый сектор упал на 20%, а DRAM ETF — на 30%. Вы в июне слышали, как многие обсуждали полупроводники? Много ли людей спрашивали вас, стоит ли их покупать?

Джейми Бэттмер: Конечно, есть. Энтузиазм общества по поводу скачкообразного развития технологий ИИ настолько силен, что всё, что связано с полупроводниками, взлетело до небес. Можно спорить, дорога ли Nvidia — она, безусловно, крупная компания и действительно приносит прибыль. Но многие другие компании, чьи акции тоже подскочили, не являются крупными, их управление среднее, и они просто воспользовались ситуацией. Это похоже на предыдущий технологический пузырь: достаточно было добавить «dot com» в название компании, чтобы её акции выросли на 50%. Интересно, что наши клиенты не слишком активно участвовали в этом — иногда кто-то задаёт вопросы. Но с точки зрения управления портфелем это действительно влияет на наши публичные позиции. Мы провели множество операций по оптимизации налоговой эффективности и пытаемся сбалансировать позиции клиентов, которые держат огромное количество акций Nvidia и имеют колоссальные нереализованные доходы на бумаге. Когда происходит крайнее отклонение, основанное на жадности и иррациональном буме, это создаёт множество проблем. Однако всё это в конечном итоге самоисправляется, как недавно показали данные. Это напоминает нам не поддаваться иррациональному энтузиазму и не гнаться за трендами.

Чарли Билелло: Здесь ещё один урок о рычаге. Мы наблюдаем взрывной рост рычажных ETF и связанных продуктов, а также множество историй о маржинальных счетах. В Южной Корее множество розничных инвесторов потеряли средства из-за рычага на SK Hynix и Samsung. В США есть хедж-фонд под названием Situational Awareness — имя немного ироничное, поскольку, похоже, им не хватает такой осознанности. Они сделали экстремально рычажную ставку на полупроводники: фонд вырос с сотен миллионов долларов до 45 миллиардов долларов за несколько лет, став одним из самых быстро растущих хедж-фондов в США, но затем произошёл крах. По сути, произошёл маржинальный колл, и им пришлось продать большую часть своих акций компании Ken Griffin’s Citadel.

Джейми Бэттмер: Это по сути синоним фразы «В этом месяце мы вас разочаровали», извините, мы тоже люди. Людей вдохновляют одни вещи и пугают другие. Все данные однозначно доказывают, что человек не может победить открытый рынок. Не пытайтесь его победить — оптимальная стратегия — обладать им. Поэтому при создании нашего портфеля мы изначально предполагали, что «в этом месяце мы можем вас разочаровать». Рынок может упасть, экономика может ослабнуть — это произойдет, но портфель уже подготовлен к этим сценариям и сможет восстановиться. Однако, когда люди делают ставку на всё это, появляются заголовки вроде «Извините, мы были жадны, взволнованы и разочаровали вас». Такие заголовки существуют столько же, сколько и газеты.

Чарли Билелло: Этот фонд упал на 67% в июле, что, очевидно, не то, чего ожидали инвесторы, хотя с учетом его предыдущего значительного роста экстремальная волатильность была предсказуема. Как всегда, проблема в том, что инвесторы покупают на основе прошлой доходности. Они не получили выгоды от роста, но теперь вынуждены переживать падение. Одно из самых верных правил в инвестициях — выжить, чтобы торговать еще один день. Когда вы используете кредитное плечо, а оно сталкивается с экстремальной волатильностью, вы можете потерять возможность продолжать торговлю. Это отличный урок для всех инвесторов.

Чарли Билелло: Третья тема: история снова рифмуется. Мы все знаем эту фразу: история не повторяется, но рифмуется. Я говорил о рынке IPO. В первые дни выхода SpaceX на биржу я опубликовал множество предупреждающих постов, в которых говорил, что ее рыночная капитализация временно превысила 3 триллиона долларов, превзойдя Google и Amazon, а коэффициент цена/выручка превысил 150 раз. Многие говорили: «Чарли, ты не понимаешь эту компанию, на этот раз все по-другому, она не покажет типичного поведения при IPO». Но сегодня эта акция упала более чем на 50% от пика, опустилась ниже цены размещения и ниже цены закрытия первого дня торгов. На самом деле, ничего особенного не изменилось, как вы и написали в своем письме за прошлый квартал.

Джейми Бэттмер: Спасибо, Чарли, что пошутил над этим, но на самом деле все эти картинки я у тебя украл. Однако, честно говоря, фраза «на этот раз всё по-другому», которую Марк Твен описал как рифмующуюся историю, а также моя любимая книга «На этот раз по-другому: История финансовых кризисов за восемь столетий»告诉我们, что это происходит не только за последние 15 или 30 лет, а на протяжении тысячи лет. Это возвращается к самой природе человека. Люди естественно взволнованы этими вещами, и у нас много клиентов, которые в восторге. Если мы можем через партнеров по хранению помочь им получить относительно более высокую долю квот, мы тоже организуем это по их желанию, но данные говорят нам не делать этого. Самое удивительное для меня — это то, как Уолл-стрит притворяется, будто обладает способностью предсказывать будущее. Вы спрашиваете ста человек, хорошо ли это — популярные IPO и стоит ли в них участвовать, большинство ответят «да». Если бы эти люди держали плакаты с надписью «Купите это IPO — через год в среднем вы потеряете треть», никто бы не купил. Но Уолл-стрит снова и снова умудряется вовлечь людей.

Чарли Билелло: Они отлично умеют продавать, это несомненно. Спрос действительно есть, и заявки превысили предложение во много раз. Мы уже видели этот сценарий: энтузиазм достигает пика в первые дни торгов, и вы по сути предоставляетесь ликвидность для других. Те, кто купил по цене IPO, являются продавцами. На следующей неделе нас ждет первое настоящее испытание, поскольку внутренние сотрудники SpaceX и ранние инвесторы пока не имеют права продавать. Отчет о прибылях и убытках будет опубликован на следующей неделе, а через два дня первые участники получат возможность продать. Вот в чем заключается настоящее испытание. Если у вас есть 10-, 20- или 30-кратная нереализованная прибыль по SpaceX, вы продадите часть акций? Это выглядит как высоковероятное событие.

Джейми Бэттмер: У нас есть сотни клиентов-сотрудников SpaceX или связанных с ними лиц. Суть в том, что вы не можете контролировать, что делает рынок — сроки блокировки в 3, 6 месяцев и т.д. полностью вне вашего контроля. Но правильное планирование наследства, снижение рисков и управление рисками — вот что действительно важно. Именно этим мы занимаемся для клиентов-сотрудников SpaceX. В компаниях, таких как Anthropic, OpenAI, или у любого, кто владеет высокоценными активами, будущее движения рынка — это игра в угадывание, но существует множество вещей, которые вы можете контролировать и которые не связаны с ценой акций. Именно это и должно быть вашим приоритетом, а не попытки предсказать, как пойдет акция завтра. Конечно, стоит обратить внимание на то, что произойдет по мере постепенного снятия ограничений на продажу.

Чарли Билелло: Это еще не конец — осталось 5 месяцев этого года. Если посмотреть на этот график, объем привлеченных средств через IPO в США уже достиг рекордного уровня — около 144 миллиардов долларов с начала 2026 года, что превышает пиковый уровень 2021 года. Конечно, большая часть этого приходится на SpaceX. Но, как я всегда говорил, в истории, будь то 2021 или 2000 год, когда возникает такой огромный всплеск предложения, когда люди ищут ликвидность для выхода, это часто предвещает более сложный период на рынке. Это может и не произойти сейчас, но если история повторяется, то неудивительно, что выход на рынок таких компаний, как OpenAI и Anthropic, совпадет с трудным периодом для рынка — ведь предложение на рынке резко возрастает.

Джейми Бэттмер: Да, Чарли и я работаем уже более 20 лет. Те, кто помнит предыдущую волну технологического ажиотажа, в последний раз видели такой ажиотаж вокруг названий отдельных акций. В 2021 году больше было связано со SPAC и различными финансовыми инструментами, но сейчас энтузиазм вокруг таких названий, как SpaceX и Anthropic, вернул нас к атмосфере Google, Facebook и даже pets.com — мы такого не видели уже 25 лет. Те, кто это пережил, знают, что исход, как правило, не слишком радостный — инвесторам сейчас стоит это помнить.

Чарли Билелло: Энтузиазм и инвестиционная доходность не связаны. В долгосрочной перспективе часто побеждают те вещи, которые кажутся скучными. Когда Anthropic и OpenAI выйдут на рынок, люди будут очень воодушевлены, и акции могут испытать импульсный рост, но будьте осторожны, не думая, что эта тенденция будет продолжаться, и не пытаясь догнать рост. S&P в этот раз сохранила принципы и не изменила правила для включения SpaceX в индекс — это единственная индексная компания, сделавшая так. Nasdaq изменила правила, и многие крупные эмитенты ETF тоже изменили, потому что спрос был слишком высоким, и они хотели включить SpaceX. Пока что не изменение правил оказалось правильным, поскольку SpaceX пока не прибыльна и, по крайней мере, в течение года не будет включена в индекс.

Джейми Бэттмер: В краткосрочной перспективе результаты действительно хороши, но в долгосрочной — кто знает. В более широком контексте это связано с фактом: 87% компаний с годовым доходом более 1 миллиарда долларов остаются частными. Поэтому мы рекомендуем клиентам, соответствующим критериям, диверсифицировать инвестиции между публичными и частными рынками. Еще одна ошибка Уолл-стрит — считать, что частные рынки лучше и являются «святым граалем». На самом деле они просто другие — это диверсификация. Только так вы сможете охватить всю экономическую систему в более широком масштабе. В краткосрочной перспективе отсутствие SpaceX в индексах — это хорошо, но в будущем, по мере появления все большего числа гигантских IPO, будет интересно посмотреть, будут ли индексные компании придерживаться своих принципов или пойдут на уступки.

Чарли Билелло: И если вы держите ETF всего рынка, вес SpaceX составляет всего около 20 базисных пунктов из-за низкого оборота. Таким образом, экспозиция SpaceX в портфеле всего рынка очень мала. Но если вы вложите 5%, 10%, 15%, 20% своего портфеля в SpaceX, это будет огромное переоснащение, огромная ставка.

Чарли Билелло: Давайте поговорим об инфляции, которую я называю «ложью о низкой инфляции». Правительство США и ФРС пытаются убедить людей, что инфляция под контролем и не так высока. Однако основной индикатор инфляции, предпочтительный для ФРС — Core PCE — уже 64 месяца подряд превышает 2%. Сейчас, можно сказать, последствия начинают проявляться: доходность 30-летних казначейских облигаций выросла до 5,2% — самого высокого уровня с июля 2007 года, рекорда за 19 лет. Рынок облигаций реагирует на множество факторов, но, безусловно, один из них — инфляция не так контролируема, как утверждает ФРС, и не так близка к целевому уровню в 2%. Также стоит напомнить, что это первый случай в истории цикла снижения ставок ФРС, когда доходность 30-летних облигаций не снижается, а, наоборот, значительно выше уровня на начало цикла снижения. Для меня это сигнал о политической ошибке и признак того, что инвесторы начинают колебаться в отношении удержания долгосрочных казначейских облигаций.

Джейми Бэттмер: Надеюсь, что так оно и есть, потому что вам действительно не следует держать облигации сверх того объема, который необходим для покрытия краткосрочных и среднесрочных потребностей в денежных потоках. Риск заключается в том, что кто-то скажет: «5% — это неплохо, я могу на этом жить». Но данные однозначно показывают, что в долгосрочной перспективе доходность облигаций составляет примерно половину от доходности акций. Кроме того, если процентные ставки резко вырастут, как в 2022 году, эти так называемые безопасные активы могут упасть на 20%. Распространенное заблуждение состоит в том, что облигации хуже акций в долгосрочной перспективе, но они не всегда служат убежищем во время шторма, если сам шторм — это резкий рост процентных ставок. И еще раз о вашей диаграмме: инфляция — это конечная скрытая налоговая нагрузка, и многие из этих цифр, как мы все знаем, — чушь, например, утверждение, что расходы на здравоохранение за последние десять лет снизились — 100 человек из 100 знают, что это ложь. Возьмем мой пример: у нас трое детей, мы из сельской местности Среднего Запада и много едим бекона. Цены на бекон взлетели настолько безумно, что я до сих пор храню одну упаковку в холодильнике. Я сказал семье: попробуйте более дешевый бекон. Но дети отказались его есть. Возможно, они просто привередливы, но, возможно, это также показывает, что даже обычные люди явно ощущают рост цен.

Чарли Билелло: Полностью согласен. Настоящий вопрос — это накопленный рост, что меня уже давно беспокоит. Когда вы слушаете ФРС, они всегда говорят только о том, что произошло за последние 12 месяцев. Но даже если смотреть только на это число, инфляция растет, а не падает. Новый председатель ФРС Кевин Уорш на этой неделе проявил очень жесткую позицию. Вот цитата из его выступления на этой неделе: «Недовольство домохозяйств и предприятий по поводу устойчиво высокой инфляции длится уже 63, 64 месяца. Мы на месте, мы выполним свои обещания и сосредоточены на этом, как лазер». Это похоже на жесткие формулировки его первого выступления в июне. Но до сих пор не было никаких действий: ФРС не повышала ставки и продолжает проводить некую форму количественного смягчения, баланс продолжает расширяться. За последние более шести лет среднегодовая инфляция в США составляла около 4%, что в два раза превышает цель. По моему мнению, ФРС должна действовать. Если вы хотите иметь цель в 2% и восстановить репутацию борца с инфляцией, вам нужно повысить ставки. Рынок уже начинает ценообразовать вероятность повышения ставки на 25 базисных пунктов в сентябре, и я считаю, что это событие с высокой вероятностью. Как вы думаете, отстает ли ФРС?

Джейми Бэттмер: Единственная данные-ориентированная идея заключается в том, что Уолл-стрит ошибается в прогнозировании тенденций процентных ставок не реже, чем в любом другом прогнозировании. Год назад они предсказывали девять снижений ставок — ничего подобного не произошло. Интересно, что у людей сложилось заблуждение относительно председателя ФРС, будто он всемогущ и является главным гориллой в этой группе, тогда как на самом деле он всего лишь один из голосов при голосовании. Почти как президент, ему приписывают слишком много похвалы и обвинений, но он всего лишь один человек, притворяющийся, что знает будущее. Алан Гринспен долгое время был председателем ФРС и даже написал книгу под названием «Maestro», в которой утверждал, что координирует всё. Однако затем последовал самый серьёзный экономический спад со времён Великой депрессии, и многие политики были приняты именно в его сроки. Напротив, Пол Волкер в 70-х и начале 80-х годов обвиняли в создании рецессии и в том, что он помог Картеру проиграть выборы 1980 года Рейгану, поскольку ФРС жестко подавляла инфляцию. Таким образом, да, цены остаются упорно высокими, и кажется, что необходимо предпринять какие-то действия — но это баланс. Никто не знает, что будет завтра. Подавление инфляции вредит обычным работникам, но более высокие процентные ставки также вредят обычным работникам, обычным предприятиям и малому бизнесу — последний страдает больше, чем крупные компании, способные договориться о более низких ставках. Это баланс — будущие данные покажут нам ответ, но факт остаётся неизменным: цены постоянно росли, росли и росли — никогда не падали — и это продолжается слишком долго: это тяжёлое похмелье от политики эпохи COVID.

Чарли Билелло: Действительно, существует множество факторов; я часто говорю о ФРС, но, очевидно, это не только они. Федеральное правительство и бюджетное состояние также играют важную роль, но почему-то сейчас ФРС говорит: «Мы об этом не говорим, это не в нашей компетенции». Это не имеет смысла. Они должны говорить об этом и обязаны это делать, потому что это важная часть инфляционной картины. Однако ФРС также несет ответственность за то, что долгое время поддерживала чрезвычайно низкие процентные ставки, проводила политику количественного смягчения и осуществляла операции на рынке ипотечных ценных бумаг в 2020 и 2021 годах — все это было абсолютно безумными мерами, которые однозначно способствовали инфляции и до сих пор ее подпитывают. Поэтому я возвращаюсь к этому: если у вас есть цель в 2%, вы должны ее придерживаться. Мы уже более пяти лет не достигали ее, и вы должны повысить ставки, чтобы справиться с этим. Это не значит, что только вы можете решить проблему инфляции — нет, но это ваша задача, и вы должны что-то сделать. Я считаю, что в сентябре ставки будут повышены, тогда мы снова пригласим вас поговорить.

Чарли Билелло: Следующая тема — «порочащая репутация пьяного моряка». Слово «моряк» появилось примерно в XVII веке: после рейсов они тратили весь заработок на бары и подобные заведения, пока не оставались ни с чем. Я часто говорю, что федеральное правительство тратит деньги, как пьяный моряк, но на самом деле это несправедливо по отношению к пьяным морякам. Мы не только тратим бюджет в 7 триллионов долларов, но и берем займы сверх этого. С 1 июля государственный долг вырос более чем на 400 миллиардов долларов — это поразительные темпы. Мы быстро приближаемся к 40 триллионам долларов государственного долга. Инфляция — это не только дело ФРС; настоящий слон в комнате — это беспрерывные огромные заимствования и дефицитные расходы, начавшиеся еще с момента пандемии COVID, но о них почти никто всерьез не говорит.

Джейми Бэттмер: Да, на самом деле это началось еще раньше, после 2008 года, и только становилось все хуже. Если бы любой из нас, включая тебя и меня, жил так, нас посадили бы в тюрьму за долги, выгнали из дома и из квартиры — это просто невозможно.

Чарли Билелло: Не пробуйте это дома.

Джейми Бэттмер: Да, снова о пьяных моряках — по крайней мере, в конце концов они возвращаются на корабль. Даже если это «Титаник», они уходят, возможно, сталкиваются с айсбергом, но они уходят. А государственный долг не имеет конца. Независимо от того, какая партия у власти, это стимулирование, стимулирование и еще раз стимулирование. Это как некий препарат в медицине: как только он попадает в организм, экономика говорит: «Еще немного, еще немного». Темпы роста пугают. У меня трое детей, только что жаловался на цену бекона — шутил, но долг, обязательства и чеки, которые мы выписали, в конечном итоге могут быть погашены или истечь за счет них. На мой взгляд, это ужасное бремя, оставленное будущим поколениям.

Чарли Билелло: Я всегда говорил, что они в конечном итоге заплатят за это каким-то образом. Возможно, не напрямую погашая долг, а через инфляцию, более низкие социальные выплаты в будущем и т.п. Поэтому мы должны что-то предпринять. Кроме того, утверждение Скотта Бессента о том, что пошлины могут сбалансировать бюджет и погасить долг, когда долг составлял 37,2 трлн долларов, теперь, когда он достиг 39,8 трлн, явно не оправдалось. В начале 2025 года, когда начался второй срок Трампа, многие в правительстве говорили, что можно избавиться от долга за счет роста, обсуждая реальный рост ВВП на 5%, 6%, 7%. Это звучит прекрасно на бумаге, но на практике это крайне сложно. Рост в 2024 году составил 2,8%, в 2025 году — 2,1%, в первом квартале этого года — 2,1%, а последний показатель ВВП — всего 1,5%. Таким образом, идея избавиться от долга за счет роста возможна только при темпах роста, подобных тем, что были после Второй мировой войны; если же рост составляет лишь 1–2%, единственное решение — сокращение расходов. Никто не хочет этого делать, и этого не сделают, пока не наступит настоящий кризис. Необходима дисциплина.

Джейми Бэттмер: Как говорят, вам нужно есть здоровее и больше заниматься спортом — пока не случится серьезный инфаркт, это не кажется важным, но как только он произойдет, это становится самым большим делом. Сможем ли мы избавиться от долга за счет роста? Возможно, ИИ сможет что-то сделать. Возможно. Но исторические данные говорят «нет». Станут ли тарифы решением? Возможно. Но исторические данные также говорят «нет». Я только что упомянул нового председателя ФРС, Гринспена, Волкера, а теперь Бена Бернанке — именно он, будучи председателем ФРС, действительно включил режим повышенной скорости для этой политики огромных долгов. Он известен тем, что понял причины Великой депрессии, называя это святым граалем макроэкономики. Но масштабные тарифы, введенные во время экономического краха, по всем данным лишь усугубили проблему и втянули мировую экономику в глобальную депрессию. История говорит «нет». Будущее еще не написано, но увеличение барьеров для капитализма с большей вероятностью приведет к негативным, а не позитивным последствиям — такая вероятность выглядит низкой.

Чарли Билелло: Есть еще две темы. Это огромная тема, и многое зависит от хайпа в области инфраструктуры ИИ. Будем ли мы танцевать до тех пор, пока музыка не остановится? Все помнят, что Чак Принс в 2007 году, генеральный директор Citigroup, сказал, что они будут танцевать, пока музыка не закончится. Тогда крупные банки танцевали, а потом музыка остановилась — и наступил финансовый кризис. Сейчас крупные технологические компании по-прежнему танцуют. Если посмотреть на отчеты за первый квартал четырех гиперскалеров — Amazon, Google, Microsoft, Meta — Oracle еще не отчиталась — их капитальные расходы превысили ожидания. В совокупности за первый квартал они потратили 165 миллиардов долларов — это поразительная цифра: рост на 87% в годовом выражении и на 393% по сравнению с тремя годами назад. Я постоянно задаю себе вопрос: не приближаемся ли мы к пиковому значению темпов роста капитальных расходов? Не приближается ли момент, когда музыка остановится? Я полагаю, что когда музыка остановится, это будет из-за этой диаграммы. Давайте поговорим о свободном денежном потоке. На прошлой неделе я упоминал Google — это впервые в истории компании отрицательный свободный денежный поток, поскольку они совершают огромные расходы на объекты и оборудование, связанные с инфраструктурой ИИ. На этой неделе акции Meta резко упали, а свободный денежный поток сократился на 91% — сейчас он составляет всего 784 миллиона долларов, тогда как в прошлом квартале было 12 миллиардов, а в предыдущем — 14 миллиардов. Джейми, эти компании раньше были легкими по капиталу — и это одна из причин их премии к оценке — теперь они быстро превращаются в капиталоемкий бизнес. И в конечном итоге инвесторы не скажут: «Подождите, я не соглашался на такие потери»? Несколько лет назад они были самыми мощными компаниями по свободному денежному потоку в мире, а теперь некоторые из них уже имеют отрицательный показатель. Эти компании перечисляют все деньги полупроводниковым компаниям. Как долго это может продолжаться? Является ли нынешний темп роста устойчивым? Что заставит их свернуть планы по расходам?

Джейми Бэттмер: Во-первых, с личной точки зрения, я считаю, что Facebook — одна из самых зловещих компаний на Земле, поэтому мне не жалко видеть, как она тратит деньги. Но в более широком смысле, инфраструктура — мы действительно вложились во много инфраструктуры. Как и в любом классе активов, нужно избегать гонки за модными трендами. Да, существуют эти популярные элементы, но есть и компании, которые строят дороги, мосты, обслуживают мосты, работают с переработкой и строят заводы по очистке воды. Поэтому не стоит полностью отказываться от всего класса активов и не стоит вкладывать всё в один быстро растущий сектор. Да, он может продолжать расти, но мы, кажется, ближе к пиковой точке, чем к началу. Интересно, что либо, как показано на этом графике, у них закончатся деньги; либо, как всегда происходило в истории, огромные объемы капитала и ресурсов хлынут в какое-то направление, сделав его дорогим или исчерпав ресурсы, после чего следующая революционная инновация сделает его более эффективным. Возможно, кто-то в общежитии придумал гениальную идею, которая повысит эффективность и снизит потребность в такой инфраструктуре. Надеюсь, это будет Стэнфорд или Университет Монтаны, а не объекты северокорейского правительства. Но история всегда такова: когда цены на нефть взлетали, это стимулировало развитие более эффективных технологий добычи. Используя историю как ориентир, возможный итог — либо у них закончатся деньги, либо они постепенно угаснут, либо ИИ действительно будет поражать нас много лет. Впечатления от технологий могут длиться всю нашу жизнь, но будут колебания, и сейчас огромные объемы капитала вливается в эту сферу — исторически это всегда были признаки иррационального оптимизма и тревожные сигналы.

Чарли Билелло: Да, эти компании ранее были малозатратными, и это одна из причин их высокой оценки, но теперь они быстро превращаются в капиталоемкие бизнесы, а исторически капиталоемкие бизнесы не приносили хороших доходов акционерам. Я также хочу быстро упомянуть, что это еще не последнее финансирование: Nvidia объявила о финансировании в размере 250 миллиардов долларов для центров обработки данных OpenAI. Мы видим все больше и больше таких циклических сделок: компании исчерпали деньги, и теперь им приходится либо выпускать облигации, либо акции — даже Google выпустил акции, что меня удивило. Они больше не могут финансироваться за счет свободного денежного потока. OpenAI, похоже, также не имеет достаточно средств для реализации своих планов и теперь связана с Nvidia, которая фактически обеспечивает финансирование этого проекта, а затем использует эти средства для закупки чипов. Я считаю такую циклическую структуру опасной; в будущем, глядя назад, необходимость Nvidia прибегать к таким операциям будет считаться тревожным сигналом.

Чарли Билелло: Последний вопрос — давайте поговорим о чем-то позитивном. Есть два очень позитивных тренда. Во-первых, в конце прошлого года мы часто обсуждали ослабление рынка труда, рост уровня безработицы и даже первое за пределами рецессии сокращение занятости. Я назвал это самым запутанным рынком труда в истории. Но за последние шесть месяцев мы увидели разворот: занятость снова начала расти, а число первичных заявлений на пособие по безработице резко снизилось. Страхи перед массовой безработицей и потерей рабочих мест из-за ИИ остаются, и, возможно, это произойдет в будущем, но сейчас люди не массово подают заявления на пособие по безработице. Число первичных заявлений на пособие по безработице упало до самого низкого уровня с января 2024 года. С другой стороны, говоря о потенциальной проблеме капитальных затрат, количество новых компаний в сфере информационных технологий достигло такого высокого уровня, что график едва справляется с отображением, как показано на этом графике. Появляется огромное количество новых компаний — никогда раньше не было так легко основать технологическую компанию, при этом требующую меньше сотрудников, и мы наблюдаем множество одиночных предприятий. Независимо от направления рынка и доходности, это будет способствовать большему инновационному развитию и конкуренции. Как вы сказали, в конечном счете именно инновации смогут преодолеть ситуацию с высокими капитальными затратами и высокими ценами на память. Как вы считаете, что означают рост занятости и массовое появление новых компаний?

Джейми Бэттмер: Я считаю это замечательным. Это говорит о том, что у кого-то появилась отличная идея. Вы правы — барьеры для реализации значительно снизились. То, что кто-то, оказавшийся в трудной ситуации, уставший от рутины, хочет попробовать что-то новое, теперь может это сделать — это прекрасно. Также приятно, что все меньше людей должны возвращаться домой и говорить семье, что они остались без работы. ИИ, возможно, и будет забирать некоторые рабочие места, но история показывает, что каждое технологическое скачкообразное развитие приводило к большему количеству рабочих мест, большему благосостоянию и большей производительности. Если на этот раз будет иначе — это будет исключением из правил. Конечно, то, что работает, а что нет, меняется, но это менялось с древних времен. Я считаю это замечательным: люди с идеями, желающие изменить что-то, могут действительно рискнуть и преследовать американскую мечту. Многие говорят, что американская мечта уже не существует, но данные показывают совершенно противоположную картину.

Чарли Билелло: Отлично. Джейми, сегодняшнее шоу было замечательным, огромное спасибо.

Джейми Бэттмер: Спасибо, Чарли.