Coinbase испытывает трудности на фоне сокращения рынка и роста расходов

Автор: Пратик Десаи

Перевод: Chopper, Foresight News

На прошлой неделе я потратил два дня, в общей сложности несколько часов, на изучение отчетов двух похожих, но кардинально разных компаний. Первая — Robinhood, чья бизнес-модель вызывает оптимизм, поскольку она почти полностью удовлетворяет все потребности трейдеров и инвесторов на финансовых рынках. Вторая — Coinbase; после ознакомления с ее отчетом мне сложно сохранять оптимизм относительно ее будущего.

Отчет Coinbase за второй квартал раскрыл две противоположные цифры, вызвав смешанные чувства по поводу направления развития компании. Доля Coinbase на глобальном рынке криптовалютных торгов достигла рекордного уровня в 10,3%, что стало третьим кварталом подряд, когда компания обновляет свой рекорд доли. Это идеально соответствует ее видению создания «всесторонней биржи». Однако одновременно компания уже три квартала подряд фиксирует чистый убыток.

Вот стандартный шаблон финансовых презентаций: преувеличивать впечатляющие показатели и снижать значимость неблагоприятных индикаторов. Руководство хочет, чтобы рынок сосредоточился на приведённой доле рынка и том, что 88% доходов уже не поступают от циклически чувствительных спотовых сделок с биткоином. Однако при более глубоком анализе становится ясно, что Coinbase действительно не освободилась от влияния рыночных циклов. Она по-прежнему сильно зависит от двух факторов, определяемых рынком: денежно-кредитной политики ФРС и цен альткоинов.

В этой статье будет объяснено, почему новые бизнес-направления, в которые вложилась Coinbase, пока недостаточно убедительны; а также то, что первоначальная целевая аудитория, на которую она ориентировалась, возможно, больше не соответствует текущей эволюции ландшафта криптовалютной индустрии.

Традиционный бизнес Coinbase по покупке и продаже криптовалют для обычных пользователей переживает структурное сокращение. Доход от потребительских транзакций снизился более чем на 30% по сравнению с прошлым годом, составив около 452 миллионов долларов США; объем спотовых торгов для частных инвесторов сократился с 41,5 миллиарда долларов до 25,8 миллиарда долларов. Реальность за рекордной долей рынка в 10,3% заключается в том, что весь пирог в целом уменьшается, а Coinbase просто получила большую его часть.

Во втором квартале 2026 года компания понесла чистый убыток в размере 359 миллионов долларов США, что стало третьим кварталом подряд с убытками. В то же время в аналогичный период прошлого года Coinbase получила чистую прибыль в размере 1,4 миллиарда долларов США — второй по результатам квартал в истории компании.

Более тревожным, чем чистый убыток, являются данные в следующей строке отчета. Coinbase приписывает большую часть чистого убытка нереализованным бухгалтерским убыткам от удержания криптоактивов. Это объяснение имеет смысл, но риски остаются. Корректируемый EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налогов, износа и амортизации), исключающий некэшевые потери, также не демонстрирует здоровой ситуации: за этот квартал он составил 208 миллионов долларов США.

Coinbase заявляет, что этот показатель уже 14 кварталов подряд остается положительным. Однако компания не раскрывает, что это также наименьшее значение этого показателя за последние 11 кварталов.

Даже без учета изменения бухгалтерской стоимости криптоактивов, операционная прибыль, напрямую отражающая хозяйственную деятельность, уже два квартала подряд отрицательна. Операционная прибыль снизилась с 481 млн долларов США в Q3 2025 года до операционного убытка в 114 млн долларов США в Q2 2026 года. По сравнению со вторым кварталом прошлого года, хозяйственная деятельность значительно ухудшилась.

На фоне вышеуказанных тенденций видно, что снижение выручки от основных операций Coinbase подрывает ее прибыль. Часть причины заключается в высокой структуре затрат, созданной для поддержки более масштабного бизнеса. В 2025 году, во время рыночного роста, Coinbase расширила штат, и число сотрудников приблизилось к 5000. Однако после того как рынок охладел в конце прошлого года, сокращение расходов не успевало за падением выручки. Во втором квартале операционные расходы составили 1,33 млрд долларов США, что превысило чистую выручку в 1,15 млрд долларов США. Даже без учета каких-либо обесценений криптовалютных активов операционные расходы компании уже превысили доходы.

В мае Coinbase приняла меры и объявила об увольнении примерно 700 человек, что составляет 14% от общего числа сотрудников по всему миру.

Coinbase заявляет, что решает проблему зависимости от основного бизнеса за счет развития нециклических направлений. Компания отмечает, что более 88% доходов уже не зависят от спотовой торговли биткоином; доходы от подписок и услуг (S&S) составляют почти 48% от общего объема выручки — это максимальный показатель за последние 11 кварталов. Однако при анализе данных S&S за предыдущие кварталы эти хорошие новости значительно ослабевают: выручка от сегмента S&S в этом квартале составила 555 миллионов долларов США — второй по низкому уровню за последние восемь кварталов.

Доходы от раздела подписок и услуг включают награды за стейкинг в цепочке, доходы, связанные со стабильными монетами, проценты и комиссии за финансирование, а также прочие прочие доходы. Среди них доход от временного использования стабильных монет составляет более половины общего дохода S&S. Этот бизнес по-прежнему сильно зависит от макроэкономической среды и политики Федеральной резервной системы по процентным ставкам. Очень ироничным является тот факт, что в этом квартале объем USDC на платформе достиг рекордных 20 миллиардов долларов, однако доход от бизнеса стабильных монет снизился с 309 миллионов долларов в прошлом году до 292 миллионов долларов.

Больший объем обращения стабильных монет приводит к меньшему заработку.

В ноябре прошлого года я уже предупреждал: каждый процентный пункт снижения ставки ФРС приводит к сокращению квартального дохода от стабильных монет на около 70 миллионов долларов. Сегодня Coinbase непосредственно сталкивается с этой ситуацией.

Второй по величине источник дохода сегмента S&S также обладает хрупкой циклической зависимостью. Доход от криптовалютных стейкинг-вознаграждений снизился с 145 миллионов долларов США во втором квартале 2025 года до 83 миллионов долларов США во втором квартале 2026 года — снижение более чем на 40%. Этот доход также зависит от колебаний цен на криптовалюты.

Доход от стабильных монет и вознаграждения за стейкинг составляют более двух третей так называемого «диверсифицированного неторгового бизнеса» и по-прежнему зависят от макроэкономических процентных ставок и рыночной ситуации с альткоинами. Единственными настоящими источниками устойчивого дохода являются Coinbase One и комиссии за хранение, которые составляют лишь одну пятую часть сегмента S&S.

Структура доходов действительно изменилась, но не стала более надежно диверсифицированной. Она просто сместилась с единой зависимости от криптовалютной спотовой торговли на одновременную привязку к криптовалютному рынку и к ФРС, которая в краткосрочной перспективе не склонна повышать ставки.

Несмотря на множество сигналов риска, во втором квартале все еще можно увидеть некоторые положительные сигналы.

Первое главное преимущество — это бизнес прогнозных рынков. Во втором квартале 2026 года годовой доход (ARR) этого бизнеса превысил 100 миллионов долларов США, удвоившись по сравнению с предыдущим кварталом.

Этот бизнес создает дополнительный спрос, который, как ожидается,将继续 расти под влиянием отраслевого тренда; основными источниками трафика являются плей-офф НБА, чемпионат мира по футболу и другие спортивные события.

В середине июня на Coinbase был запущен продукт криптовалютных бинарных опционов, позволяющий пользователям делать прогнозы на рост или падение цен активов, таких как BTC, ETH, SOL, с различными временными рамками: 15 минут, час, день, месяц, год. К концу квартала количество дневных трейдеров выросло в три раза, а дневной доход — в четыре раза. Бизнес был построен на основе существующей системы счетов платформы и не повлиял на объемы спотовой торговли.

Вторым преимуществом является быстрый рост бизнеса по работе с институциональными клиентами и инфраструктурой. Coinbase остается крупнейшей в мире платформой по объему хранения криптовалютных активов и продолжает хранить более 11% всех криптовалютных активов по рыночной капитализации; подавляющее большинство базовых криптовалютных активов американских спотовых биткоин-ETF также хранятся на Coinbase.

Доля рынка производных инструментов также достигла нового рекорда, при этом объем торгов на основном рынке снизился на 12%, а объем производных сделок Coinbase остался практически неизменным. Приобретение Deribit открыло этому биржевому платформе, котирующейся на американских биржах, доступ к глобальному рынку опционов — преимуществу, которым не обладают другие конкуренты.

Сейчас все больше институциональных инвесторов воспринимают криптовалюты как фоновую инфраструктуру, а не просто как инструмент для спекуляций, и я считаю, что это то преимущество, которое Coinbase следует максимально использовать дальше.

Но эти перспективные сектора также скрывают скрытые риски.

Предиктивные рынки хоть и активно развиваются, но Coinbase по сути является лишь каналом распределения, продающим контракты на события от Kalshi, при этом доход необходимо делить с Kalshi. В отличие от этого, Robinhood обладает собственной лицензией на предиктивный рынок и может самостоятельно и непрерывно выпускать различные контракты на события. Coinbase не имеет собственной лицензии на биржу, поэтому объемы торгов и доходы в значительной степени ограничены новыми контрактами, выпускаемыми Kalshi.

Даже два ключевых направления, на которые возлагают большие надежды Coinbase, находятся на очень ранней стадии.

Протокол оплаты x402, ориентированный на финансы для AI-агентов, зафиксировал рекордный объем транзакций между агентами за один месяц. В июле объем транзакций x402 за месяц достиг нового исторического максимума.

Но, как сам главный финансовый директор Coinbase Алея Хаас признала, коммерциализация на основе протокола x402 все еще «находится на очень ранней стадии». Протокол уже обработал более 100 миллионов транзакций, практически все из которых основаны на USDC, однако сам протокол пока не генерирует никаких комиссий.

Он может стимулировать спрос на USDC и создать косвенные доходы от перекрестной продажи других продуктов, однако компания еще не представила четкого плана коммерциализации.

Отойдя от финансовых показателей, можно увидеть, что криптовалютная индустрия, которую Coinbase изначально стремилась покорить, претерпела огромные изменения, выявив структурные проблемы, требующие срочного решения.

В эпоху создания Coinbase отрасль представляла криптовалюты как отдельную параллельную финансовую вселенную со своей собственной исходной пользовательской аудиторией. Я помню, как Base запустила кампанию Onchain Summer, объединив художников и разработчиков для совместного строительства экосистемы на цепочке. Но сегодня эта нарративная модель отвергается всем финансовым миром. Традиционные финансовые гиганты и новые финтех-компании склоняются к использованию криптовалют в качестве базовой фоновой инфраструктуры — например, для переводов стейблкоинов, блокчейн-清算 в течение минут — чтобы обслуживать традиционные финансовые продукты, существующие уже десятилетиями и даже столетиями.

В этом новом мире чрезвычайно «крипто-нативная» идентичность становится обузой. Настоящее преимущество имеют компании, обладающие огромным количеством обычных конечных пользователей и скрывающие крипто-возможности на нижнем уровне, чтобы пользователи могли использовать их совершенно не осознавая.

Robinhood — это яркий пример: у нее в распоряжении около 30 миллионов аккаунтов с пополнениями. Такое преимущество в распространении позволит компаниям в эпоху Web2.5 извлечь огромную ценность.

Robinhood может направлять одну и ту же группу платных пользователей на свои десятки услуг, повышая доход на одного пользователя. Тег «криптовалютная нативность», который ранее давал Coinbase преимущество в предыдущем цикле, сегодня превращается в бремя.

Единственный путь для Coinbase — это корпоративный бизнес. Это территория, которую он может удержать и быстро расширить. Видение «всесторонней биржи» звучит прекрасно — можно размещать самые разные финансовые продукты, но необходимо обеспечить достаточную рентабельность каждого направления, чтобы поддерживать здоровое функционирование всей компании.