Американская криптовалютная биржа Coinbase представила отчет, который легко можно неверно интерпретировать. Общий доход за второй квартал снизился до 1,22 млрд долларов США, чистый убыток по GAAP составил 359 млн долларов США. Согласно приложению к отчету, поданному Coinbase в Комиссию по ценным бумагам и биржам США 30 июля, это уже второй квартал подряд с чистым убытком компании.
Если смотреть только на отчет о прибылях и убытках, история кажется знакомым криптоциклом: цены на монеты ослабевают, волатильность падает, пользователи совершают меньше сделок, и доходы биржи сокращаются. Но в этом отчете есть еще одна линия. Согласно данным Coinbase, его доля рынка объема криптоторговли выросла до 10,3%, установив новый рекорд по данным компании. В квартал, когда прилив ушел, он привлек больше трафика.
Цикличность Coinbase не исчезла, она просто больше не полностью совпадает с цикличностью спотовой торговли. Акции, стабильные монеты и деривативы разделяют доходы компании на несколько отдельных потоков ликвидности.
Рынок остыл, почему платформа становится сильнее
Во втором квартале объем глобальных криптовалютных спотовых торгов, принимаемый Coinbase, снизился на 25% по сравнению с предыдущим кварталом. Согласно отчету компании, за тот же период доля Coinbase продолжила расти — с 9,1% в первом квартале до 10,3%. Меньший доход не означает ухудшения относительной позиции платформы.
Между биржами идет борьба не за статичный пирог. Во время рыночного ажиотажа на рынок входят розничные инвесторы, и ликвидность естественным образом увеличивается. Во время затишья только пользователи, остающиеся на платформе, могут оценить глубину рынка, продукты и регуляторные каналы. Ранее главным преимуществом Coinbase был американский регуляторный вход, но текущая кривая доли показывает, что этот вход привлекает все большую часть торговой активности.
Однако у этой кривой есть границы. Доля рынка Coinbase рассчитывается компанией на основе данных CoinDesk, CoinMetrics, Dune и Tardis и включает активность обмена стейблкоинов. Она подходит для отслеживания изменений собственной конкурентоспособности, но не должна рассматриваться как единственный стандарт доли рынка для всей отрасли.
Кто обеспечивает поддержку доходов от торговли
Согласно отчету Coinbase, доход от торговли во втором квартале составил 599 миллионов долларов США, а доход от подписок и услуг — 555 миллионов долларов США. Расстояние между ними сократилось до узкой щели. Раньше доход от торговли был основной опорой, стремительно растущей в бычьем рынке. Сейчас подписки, хранение, стейкинг, проценты и бизнес по стабильным монетам начинают создавать новый уровень основы.
Самая большая часть поступлений пришла от стабильных монет. Компания сообщила, что доход от стабильных монет в этом квартале составил 292 миллиона долларов США. Его логика отличается от комиссий за спотовые сделки. Когда пользователи оставляют USDC в продуктах Coinbase, платформа получает долю от процентов по резервным активам и партнерских доходов. После одной сделки комиссия исчезает, а остаток стабильной монеты остается, и доход начисляется ежедневно.
Это изменение не абстрактно. Средний баланс USDC в продуктах Coinbase вырос до 20 миллиардов долларов США, и, согласно данным компании, на конец квартала более 30% оборота USDC находились внутри их продуктов. Для биржи это означает превращение части кошельков, которые раньше открывались только при появлении рыночных возможностей, в счета для хранения средств.
Это также объясняет, почему доходы от подписок и услуг составили 48% от чистого дохода за этот квартал. Это не означает, что Coinbase полностью избавился от влияния цен на криптовалюты. Снижение процентных ставок, изменения капитализации USDC и готовность пользователей держать криптовалюту по-прежнему могут повлиять на этот источник дохода. Просто его ритм больше не обязан полностью синхронизироваться с объемом спотовых сделок.
После сокращения объема на спот-рынке куда делась ликвидность?
Во втором квартале объем спотовой торговли криптовалютами на Coinbase снизился до 146,4 млрд долларов США. Объем торговли криптовалютными деривативами составил 1,03 трлн долларов США. Согласно отчету компании, спотовый объем снизился на 24% по сравнению с предыдущим кварталом, а объем деривативов остался в основном на том же уровне.
Это не просто замена продукта. Спот-торговля больше похожа на выражение позиции по направлению цены и чаще всего откладывается при низкой волатильности. Производные инструменты служат для использования плеча, хеджирования и перераспределения позиций между рынками — профессиональные трейдеры не покидают рынок полностью только потому, что он спокоен. Их объемы торгов нельзя напрямую использовать для расчета дохода: производные инструменты показывают номинальную сумму, а ставки и логика признания дохода отличаются от спот-рынка.
Coinbase в отчете о финансовых результатах неоднократно подчеркивает глобальные бессрочные контракты, соответствующие американским нормам каналы и интеграцию с Deribit. Ее цель — не просто добавить вход в деривативы рядом со страницей спот-торговли, а обеспечить, чтобы один залог поддерживал больший объем торговых потребностей. Как только платформа объединит спот-торговлю, стабильные монеты и деривативы на одной ликвидности, стоимость ухода пользователя перестанет быть просто сменой приложения.
Чистый убыток, где именно произошел убыток
Реальный результат этого квартала — чистый убыток по GAAP в размере 359 миллионов долларов США. Согласно отчету Coinbase, скорректированная EBITDA за тот же период составила 208 миллионов долларов США и уже 14 кварталов подряд остается положительной. Разница между этими двумя показателями — это именно то, что чаще всего упускают из виду при анализе финансовой отчетности.
GAAP-отчет о прибылях и убытках включает в текущий результат изменения справедливой стоимости инвестиций в криптоактивы, инвестиционные доходы и убытки, расходы на реструктуризацию и вознаграждения в виде акций. Регулируемая EBITDA исключает многие из этих пунктов. Она лучше отражает показатель того, покрывают ли операционные расходы текущие издержки, но не является альтернативой чистой прибыли.
Согласно раскрытым данным компании, операционный убыток за квартал составил 113 миллионов долларов США, что свидетельствует о том, что снижение доходов от торговли по-прежнему подавляет прибыль. Корректируемые расходы снизились на 9% по сравнению с предыдущим кварталом, а годовой прогноз корректируемых расходов также был сужен до 4,20–4,45 миллиарда долларов США. Контроль расходов может смягчить убытки в периоды низкой волатильности, но не может заменить подтверждение новых источников дохода.
Вот в чем настоящая проблема, оставленная этим отчетом Coinbase. Он доказал, что компания может захватывать долю рынка даже в условиях охлаждения, а стабильные монеты и деривативы удерживают платформу на плаву. В следующий раз, когда объемы торгов снизятся, читателям нужно будет смотреть не только на то, насколько упадет выручка, а на то, смогут ли эти новые потоки продолжать подавать воду в тот же счет.