Закон CLARITY выгоден ETH, но не эквивалентен оценке золота

Недавно я прочитал статью, основной тезис которой заключается в следующем: если закон США «CLARITY» будет принят, Ethereum станет главным победителем. Поскольку ETH может стать единственным активом в рамках американской регуляторной рамки, обладающим одновременно характеристиками «децентрализованного цифрового товара» и «программируемой платформы смарт-контрактов», модель оценки ETH должна быть переключена с логики доходов сети на логику денежной премии, подобную той, что применяется к BTC, золоту и даже суверенным резервным активам.

Я считаю, что это суждение полезно, но вывод может быть слишком далеко идущим.

Я не скептически отношусь к ETH и не отрицаю положительное влияние CLARITY на ETH. Напротив, ясность регулирования无疑是 важным преимуществом для ETH. Она снизит правовые риски для институциональных инвесторов при размещении ETH и поможет дальнейшему развитию таких направлений, как ETF, хранение, стейкинг, институциональный DeFi, RWA и блокчейн-расчеты.

Но четкое регулирование не означает премию за валюту.

CLARITY, возможно, решает проблему «регуляторной дисконтированности» ETH, а не автоматически открывает ETH оценочный потенциал, подобный золоту, недвижимости или глобальным резервным активам.

Эти два вопроса следует рассматривать отдельно.

Если ETH уже действительно воспринимается рынком как «программируемое золото» или «доходный денежный актив», то его оценка должна быть ближе к оценке BTC.

Но реальность такова не была.

Рынок смотрит на ETH, но также обращает внимание на несколько конкретных вещей:

• Доходы основной сети Ethereum;
• Активность DeFi;
• Стабильные монеты и RWA в основном сосредоточены в экосистеме Ethereum;
• Возврат стоимости с L2 на L1;
• Доход от стейкинга ETH;
• Приток средств в ETF на ETH;
• Конкуренция экосистем Solana, BNB Chain, Base и других.

Это все еще логика оценки сетевых активов, активов платформы и экосистемных активов.

BTC отличается. У BTC нет денежных потоков, нет экосистемы приложений и не нужно объяснять доходы сети. Его логика проста: 21 миллион, несуверенный, устойчивый к цензуре, цифровое золото. Люди могут не согласиться с этой логикой, но она действительно проста, ясна и легко распространяется.

Логика ETH намного сложнее. ETH одновременно является газом, стейкинг-активом, обеспечением для DeFi, активом для расчетов L2 и инфраструктурным активом для институционального онлайн-финансирования. Многофункциональность — это хорошо, но премия за валюту часто требует максимально простого нарратива.

Сложность способствует развитию экосистемы, но не обязательно приводит к формированию денежной премии, подобной золоту и BTC.

В исходном тексте есть важный скачок: поскольку ETH может быть юридически признан децентрализованным цифровым товаром, ETH должен быть включен в оценочную рамку для активов с премией Tier 1.

Я считаю, что здесь нельзя просто сделать вывод.

Правовая классификация решает, могут ли учреждения законно владеть, законно торговать, законно хранить и законно разрабатывать соответствующие продукты.

Премия за валюту решает вопрос: готовы ли глобальные рынки принимать ее в качестве средства сохранения богатства в долгосрочной перспективе.

Это две вещи.

Золото имеет денежную премию не потому, что какой-либо закон присвоил ему категорию, а потому, что тысячи лет исторического консенсуса, физическая ограниченность, спрос со стороны центральных банков на резервы и свойства хеджирования геополитических рисков сформировали огромный консенсус.

BTC имеет денежную премию не потому, что может выполнять смарт-контракты, а потому, что достаточно прост, достаточно чист и достаточно похож на «цифровое золото».

ETH для получения денежной премии недостаточно полагаться только на регуляторную классификацию. Ему также необходимо доказать, что мировое богатство готово рассматривать ETH как долгосрочный актив для хранения ценности, а не только как важный инфраструктурный актив для финансовых операций в блокчейне.

Здесь есть большой разрыв.

Оригинальный текст подчеркивает одно из преимуществ ETH: ETH можно стейкинговать для получения дохода, в то время как BTC и золото — нет.

Эта точка зрения сегодня имеет определенный смысл, но может измениться, если взглянуть на несколько лет вперед.

С развитием DeFi и RWA многие активы в будущем будут токенизированы. Золото, государственные облигации, денежные фонды, фонды недвижимости, права на доход, товары и акционерные ETF могут быть представлены в виде токенов в блокчейн-финансовой системе.

Как только эти активы будут размещены в блокчейне, они также получат новые функции:

• Можно заложить;
• Можно взять в кредит;
• Можно выполнять маркет-мейкинг;
• Можно объединить в структурированный продукт с доходом;
• Можно подключиться к DeFi-протоколу;
• Можно создать на-chain финансовый цикл с использованием стабильных монет.

Таким образом, в будущем не только ETH сможет «приносить доход».

Токенизированное золото, если интегрировано в DeFi, также может генерировать доход на цепочке. Токенизированные государственные облигации и денежные рынки изначально имеют доходность на уровне базовых активов. Токенизированные фонды недвижимости и другие RWA также могут генерировать денежные потоки.

К тому времени вопрос перестанет быть «ETH приносит доход, а золото — нет».

На самом деле вопрос превратится в:

Кто лучше в качестве залога?

У кого волатильность ниже?

У кого источник дохода более ясен?

У кого выше уровень регуляторной приемлемости?

Кто лучше подходит для баланса институционального инвестора?

Кто легче будет долгосрочно удерживаться глобальными капиталами?

С этой точки зрения, ETH не обязательно имеет преимущества перед токенизированным золотом, токенизированными государственными облигациями или токенизированными денежными фондами.

Доход от стейкинга ETH исходит из механизма безопасности сети, а не из безрисковой доходности в традиционном понимании. Он сопряжен с рисками протокола, рисками валидаторов, риском слэшинга, рисками протоколов ликвидного стейкинга, регуляторными рисками и рисками волатильности цен.

Для институциональных инвесторов стейкинг ETH, безусловно, является отличной функцией, но нельзя прямо воспринимать его как «лучший золото».

Я склонен считать, что денежная премия в основном принадлежит BTC, золоту и потенциальным токенизированным золотым активам в будущем.

Позиция BTC ясна: цифровое золото.

Позиция золота также ясна: важнейший несуверенный актив для хранения стоимости в традиционном мире.

Токенизированное золото, если оно развивается, может оказаться очень интересным. Оно наследует историческую доверенность золота и получает ликвидность, компонуемость и возможность залога в блокчейне. В результате денежная премия золота не обязательно перейдет к ETH, а может быть дополнительно усилено токенизированным золотом.

Это не обязательно плохо для ETH, поскольку этим токенизированным активам также необходима инфраструктура на цепочке, и они могут быть выпущены, торгуемы и заложены на Ethereum или Ethereum L2.

Это означает, что ETH больше похож на инфраструктурный актив, чем на актив с премией за использование в качестве валюты.

Инфраструктура, конечно, имеет ценность. Но инфраструктуру обычно оценивают по объему использования, доходам, сетевому эффекту и захвату стоимости, а не путем прямого сравнения с общей рыночной капитализацией золота, денежной премией недвижимости или глобальным резервным активом.

Считается, что CLARITY позволит ETH выделиться среди других платформ смарт-контрактов, поскольку другие L1 могут перейти в категорию Tier 2, а ETH останется в Tier 1.

Это суждение также требует осторожности.

Мир не выбирает блокчейн только по классификации регулирования США.

Разные страны, разные активы и разные учреждения выбирают базовую сеть на основе множества факторов:

• Стоимость;
• Производительность;
• Комплаенс-интерфейс;
• Требования KYC/AML;
• Отношение местного регулирующего органа;
• Экосистемные ресурсы;
• Ликвидность;
• Отношения между эмитентом активов и сервисным провайдером;
• Требуется ли лицензионная среда?

Многие сценарии RWA, стабильных монет и платежей могут не выбирать основную сеть Ethereum. Они могут выбрать L2, прикладную цепочку, консорциумную цепочку или другую L1, которая лучше соответствует местному регулированию и бизнес-требованиям.

Более того, даже если много операций происходит в экосистеме Ethereum, это не означает, что ETH обязательно пропорционально захватывает стоимость.

За последние несколько лет все уже видели, как L2 расширили экосистему Ethereum, но также возникла проблема: после роста L2, какая часть ценности возвращается обратно в ETH?

Если значительный объем торгов происходит на L2, комиссии постоянно снижаются, приложения и L2 сами захватывают большую часть пользовательской стоимости, а основная сеть ETH выполняет только роль финального расчета и обеспечения безопасности, то способность ETH захватывать стоимость все еще должна быть доказана.

Нельзя просто сказать, что чем больше экосистема Ethereum, тем больше ETH становится ценным в той же степени.

Вот почему я считаю, что оценка ETH должна снова основываться на конкретных аспектах: доходах сети, потребностях в расчетах, потребностях в депозите, доходах от стейкинга и возврате экосистемной стоимости.

Еще один вопрос, который нужно учитывать: вход институциональных инвесторов в децентрализованную финансы не означает, что они обязательно будут рассматривать ETH в качестве ключевого актива.

Институциональные участники могут:

• Используйте сеть Ethereum;
• Используйте Ethereum L2;
• Выпуск токенизированных фондов;
• Расчеты стабильными монетами;
• Используйте оффчейн-хранилище и инструменты合规-передачи;
• Используйте DeFi или лицензируемый DeFi;
• Косвенный доступ к ончейн-финансам через провайдера.

Но это не означает, что им обязательно нужно покупать большое количество ETH.

Корпоративное активное использование облачных сервисов не означает, что они обязательно должны покупать акции компаний, предоставляющих эти сервисы. Использование инфраструктуры какой-либо блокчейн-цепочки институциональными участниками также не означает, что они обязательно должны долгосрочно держать базовые токены.

ETH нужно превратить из «используемой сети» в «долгосрочно конфигурируемый актив», для чего требуется четкий механизм захвата стоимости.

Если этот механизм невозможно четко объяснить, рынок все равно вернется к доходам, расходам, доходам от стейкинга и росту экосистемы для оценки ETH.

В предыдущем цикле рынок охотно присваивал оценку крупным нарративам.

Сценарии о мировом компьютере, интернете ценности, глобальном расчетном уровне и фундаменте децентрализованных финансов очень мощны. Эфириум, конечно, является одним из самых важных представителей.

Но теперь рынок изменился.

Инвесторы все чаще будут спрашивать:

Где доход?

Где пользователь?

Где происходит захват ценности?

Где реальный спрос?

Где путь регулирования?

Где бизнес-цикл?

Это то, что мы неоднократно подчеркивали в последние годы: Web3 не может оставаться лишь на уровне видения — в конечном итоге он должен вернуться к ценности и базовым бизнес-логикам. Можно ли зарабатывать деньги? Можно ли предоставить пользователям лучший опыт? Можно ли создать реальный экономический прирост? Если на эти вопросы нельзя дать ответ, любая самая масштабная история трудно будет долго поддерживать оценку.

То же самое относится и к ETH.

Это, безусловно, одна из важнейших инфраструктур Web3, но для получения более высокой оценки рынку, возможно, нужно увидеть:

• DeFi снова растет;
• Восстановление доходов с основной сети;
• L2 более четко возвращает ценность L1;
• Стабильные монеты и RWA создают настоящий спрос на расчеты в экосистеме Ethereum;
• Спрос на ETH в качестве залога продолжает расти;
• Институциональные инвесторы не просто используют Ethereum, а действительно нуждаются в持有 ETH.

Эти вещи не могут быть автоматически выполнены одним законопроектом.

Поэтому я предпочитаю понимать влияние CLARITY на ETH как снижение дисконта из-за регуляторных рисков, а не как открытие пространства для переоценки денежной премии в несколько триллионов долларов.

Ранее у ETH действительно была регуляторная неопределенность. Если американские регуляторы четче признают статус ETH как товара, это будет серьезным позитивным фактором для ETH.

Но это переход от «сетевых активов с регулируемым хвостовым риском» к «сетевым активам с более четким регулированием».

Это уже важно.

But it does not mean that ETH automatically becomes a substitute for gold, BTC, or global reserve assets.

Если рынок в конечном итоге будет оценивать ETH на основе сетевого дохода, дохода от стейкинга, возврата стоимости L2, активности DeFi, объема расчетов RWA и использования со стороны институциональных участников, то оценка ETH по-прежнему будет ограничена фундаментальными показателями.

Это не плохо. Хорошие инфраструктурные активы должны иметь высокую стоимость. Но это не то же самое, что активы с денежной премией.

Я по-прежнему считаю, что ETH — один из самых важных активов в индустрии цифровых активов.

Его долгосрочная ценность обусловлена несколькими аспектами:

Во-первых, это самая важная открытая сеть смарт-контрактов.

Во-вторых, это важный уровень расчетов для DeFi, стабильных монет, RWA и оффчейн-финансов.

В-третьих, это одна из самых регуляторно обоснованных децентрализованных инфраструктур.

В-четвертых, у него есть долгосрочный накопленный опыт в области разработчиков, приложений, активов и институционального признания.

Пятое, после того как Web3 действительно войдет в массовое коммерческое применение, он может стать важным базовым активом для доверия и расчетов.

Но эти ценности скорее относятся к инфраструктурной ценности, ценности сети, экосистемной ценности и ценности залога.

Он может пользоваться премией за ограниченность, премией за ясность регулирования и премией за сетевой эффект, но не обязательно может получать чистую денежную премию, как BTC или золото.

У ETH высокая долгосрочная ценность, но не следует менять рамки оценки.

Мое основное суждение по этому вопросу простое:

CLARITY позитивно влияет на ETH, но это не означает, что ETH можно оценивать как золото.

Четкое регулирование — это хорошо, но четкое регулирование не является денежной премией.

ETH — это важный актив инфраструктуры цепочки онлайн-финансов, но он не обязательно станет окончательным носителем глобального хранения богатства.

В будущем настоящую денежную премию, вероятно, по-прежнему будут получать в основном BTC, золото и токенизированное золото, а также другие активы с высокой кредитной надежностью. ETH, скорее всего, станет одной из ключевых инфраструктурных основ для вывода этих активов на блокчейн, их обращения, залога, расчетов и комбинирования.

Это положение уже достаточно важно, чтобы не нужно было навязчиво представлять ETH как «лучшее золото».

Более устойчивая модель оценки ETH, возможно, должна быть:

Ясность регулирования приводит к восстановлению дисконта;

Приток институциональных инвесторов повышает спрос;

DeFi, RWA, стабильные монеты и экосистема L2 определяют использование сети;

Долгосрочный центральный уровень оценки определяется сетевым доходом, потребностью в залоге и возвратом стоимости;

Ценовая премия может служить сценарием роста, но не должна использоваться в качестве базового предположения.

Это главное, что я оставляю под сомнением в этой логике переоценки ETH.

Веб3-индустрия часто превращает реальные положительные факторы в грандиозные истории оценки. Эта отрасль требует воображения, но еще больше — возвращения к основным вопросам.

Какую проблему решает этот актив?

Кто будет держать его в долгосрочной перспективе?

Каковы доходность и риски его владения?

Откуда берется его стоимость?

Если экосистема развивается, действительно ли стоимость возвращается к этому токену?

Если эти вопросы не будут четко прояснены, то только на основе регуляторной классификации сложно достичь настоящего скачка в оценке.