Автор: Цзиньчжунские ценные бумаги
В США 12 ноября совет директоров NVIDIA объявил об отставке Хуань Ренсюня с должностей президента, генерального директора и члена совета директоров, что вступило в силу немедленно; на пост временного генерального директора назначена финансовый директор Коlette Крейс. С 5 ноября акции NVIDIA упали более чем на 22%. Мы считаем, что после смены руководства ведущих зарубежных компаний вероятность изменений в клиентах, цепочках поставок и общей стратегии возрастает. Кроме того, согласно сообщению The Information, Министерство торговли США готовит новые правила экспортного контроля для чипов ИИ, планируя включить страны Юго-Восточной Азии и другие в более строгий режим экспортных лицензий — сложности с поставками карт серии NV в Китай будут продолжать расти, и опасения рынка по поводу доступа китайских CSP к вычислительным мощностям могут вызвать краткосрочные колебания ожиданий доходов. В краткосрочной перспективе ожидается, что более строгий экспортный контроль замедлит развитие зарубежных центров обработки данных, снизив предсказуемость темпов роста CSP. В среднесрочной и долгосрочной перспективе ожидается, что доля закупок китайскими CSP отечественных вычислительных мощностей将进一步 увеличится; вместе с улучшением продуктов и увеличением производственных возможностей отечественных решений, отечественные вычислительные мощности могут стать основным столпом капитальных затрат в сфере ИИ в Китае и занять значительную долю на среднесрочном горизонте.
Событие:
Хуан Жэньсюнь уходит со всех должностей в NVIDIA, временным CEO становится CFO. 12 ноября по американскому времени совет директоров NVIDIA объявил, что Хуан Жэньсюнь покидает должности президента, генерального директора и члена совета директоров компании с немедленным эффектом; исполнительный вице-президент и CFO Коlette Кресс назначена временным CEO и продолжит выполнять обязанности CFO. Совет директоров начал процесс поиска нового генерального директора, а также назначил Харви К. Джонса первым председателем совета директоров компании. Хуан Жэньсюнь, сооснователь NVIDIA, возглавлял компанию в течение 33 лет; его тесная связь со стратегией компании и отношениями с клиентами означает, что последствия этой смены руководства будут значительно шире, чем обычные кадровые изменения.
Отечественные полупроводники и вычислительная цепочка: логика замещения полностью укреплена, запуск супер-ноды стимулирует ожидаемый рост доходов отечественной цепочки
После перестановок в руководстве ведущих зарубежных компаний, вместе с улучшением продуктов и повышением производственных возможностей отечественных решений, в будущем отечественные вычислительные мощности могут стать краеугольным камнем капитальных затрат в сфере ИИ в Китае и занять значительную долю на среднесрочную перспективу. С точки зрения спроса, сложности импорта карт серии NV в Китай постоянно растут; по нашим оценкам, нагрузка на существующие вычислительные мощности в Китае в 2026 году составит 30,4 ГВт, а к 2030 году достигнет 97,4 ГВт. Государственная система, стоимость кредитов и условия инфраструктуры благоприятны — строительство вычислительных мощностей в Китае по-прежнему находится на четком этапе ускорения, и при требованиях политики к уровню локализации прорыв в производительности и рост производственных мощностей отечественных ускорителей ИИ имеют решающее значение. В этих условиях производители отечественных чипов для вычислительных мощностей могут рассчитывать на большую поддержку в поставках. Кроме того, активный рост производственных мощностей и повышение выхода годной продукции на отечественных линиях передовых технологий также служат прочной основой для масштабирования отечественных ускорителей ИИ. По временным рамкам отрасли, ожидается, что в конце этого года и в следующем году отечественные сверхузлы, представленные Alibaba, ByteDance и другими, активно внедрятся, что приведет к значительному росту как предложения, так и спроса на отечественные карты; связующие звенья сверхузлов, как ожидается, переживут взрывной рост стоимости, а отечественная цепочка, как предполагается, начнет постепенно реализовывать прибыль с Q4 2026 года.
Зарубежные вычислительные цепочки: и инвестиции, и финансирование уже испытывают давление; смена руководства добавляет неопределенности — в краткосрочной перспективе сохраняйте осторожность в отношении зарубежных цепочек
Мы оцениваем, что объем существующей вычислительной мощности в мире (за исключением Китая) в 2026 году составит 69,3 ГВт; при текущих темпах к 2030 году он достигнет 322,4 ГВт. Однако при быстром росте строительство вычислительных мощностей в Северной Америке сталкивается с трудностями как на стороне инвестиций, так и на стороне финансирования: с точки зрения инвестиций, на макроуровне капитальные затраты на ИИ достигнут пикового уровня доли от ВВП для отдельной отрасли, а на микроуровне конечный доход CSP составляет лишь одну седьмую часть вложений — прорыв на стороне применения в будущем имеет решающее значение; с точки зрения финансирования, учитывая дефицит финансирования CSP и потребности новых облачных заводов в принятии, ожидается, что в 2027 году финансовое давление останется относительно управляемым, но после 2028 года дефицит станет значительно более заметным. На этом фоне уход Хуань Рэньсюня ослабит способность NVIDIA интегрировать экосистему и обеспечивать кредитную гарантию, что значительно увеличивает вероятность изменений среди клиентов NVIDIA, цепочки поставок и общей стратегии, что приведет к замедлению технологической модернизации зарубежных вычислительных цепочек.
Внутренний CSP: Увеличение сложности получения вычислительной мощности влияет на краткосрочные ожидания доходов
Согласно сообщению The Information, Министерство торговли США завершает разработку новых правил контроля экспорта ИИ-чипов, планируя включить страны Юго-Восточной Азии и другие в более строгий режим лицензирования экспорта чипов.
В краткосрочной перспективе ожидается, что более строгий экспортный контроль повлияет на прогресс строительства передовых центров вычислительных мощностей, что скажется на устойчивости роста, и краткосрочная видимость темпов роста CSP снизится. Однако, учитывая, что спрос на вычислительные мощности не изменился существенно, после ограничений в предложении маржа CSP, как ожидается, значительно улучшится, а ROIC ранее приобретенных чипов将进一步 повысится. Во-вторых, для компаний, разрабатывающих модели, исследование интеллектуальных ограничений передовых моделей по-прежнему сильно зависит от поддержки передовых вычислительных мощностей; при ограниченном предложении вычислительных мощностей мы полагаем, что компании-разработчики моделей将进一步 оптимизируют AI-инфраструктуру для обучения и вывода, продвигая снижение затрат и повышение эффективности.
В среднесрочной и долгосрочной перспективе мы считаем, что доля закупок отечественных вычислительных ресурсов отечественными CSP将进一步提升, и всесторонние платформы с сильными способностями в области гетерогенных вычислительных ресурсов смогут более эффективно использовать отечественные вычислительные ресурсы и завоевать большую долю рынка.
Применение ИИ: структура распределения акций остается хорошей, распространение применения — основной драйвер коммерциализации моделей в 2027 году
В нашей годовой стратегии мы определяем, что уверенность в применении ИИ растет: ИИ для программирования уже преодолел критическую точку и стал универсальной базой для агентов; ARR ведущих продуктов демонстрирует взрывной рост; ежедневный объем работы агентов внутри OpenAI уже эквивалентен 3,1 человеческим рабочим часам; после интеграции Codex в настольную версию ChatGPT количество активных пользователей резко выросло. В корпоративном сегменте ИИ расходы на ИИ и уровень применения LLM продолжают расти; локальное развертывание доминирует в корпоративных потребностях ИИ; ведущие производители продвигают «колесо развертывания — обратной связи — итерации» через модель передового развертывания (FDE). В сегменте персональных агентов продукты, такие как Qwen Go и Meituan XiaoTuan, уже перешли на этап выполнения реальных задач; WeChat открыл два режима интеграции ИИ, поддерживая вызов сервисов мини-программ агентами. AI4S и нишевые решения ИИ также вступили в фазу взрывного роста.
В сфере медиа и коммуникаций, с учетом дальнейшего совершенствования отечественных видео-моделей и снижения затрат, мы продолжаем позитивно оценивать рост AI-контента, особенно AI-сериалов и AI-фильмов, ожидая массовый выход качественного контента. Особое внимание уделяем анонсу модели «Цзяцзе Ворлд» в декабре, который может стать катализатором для отрасли. С платформенной стороны, WeChat ускоряет вход на рынок коротких сериалов, что позволит провайдерам IP и контента в краткосрочной перспективе воспользоваться преимуществами; особое внимание следует уделить компаниям, обладающим качественными IP и контентом. С точки зрения распределения акций и доли объема торгов, текущий уровень медиа-сектора все еще имеет значительный потенциал роста по сравнению с первым полугодием 2023 года и началом 2026 года; структура акций сектора остается благоприятной, а колебания на других направлениях с точки зрения финансовых потоков способствуют дальнейшему росту медиа-сектора.
Инвестиционная стратегия:
С точки зрения конфигурации, цепочка поставок AI-оборудования на китайском рынке A в настоящее время не обладает достаточным соотношением риска и вознаграждения для хеджирования неопределенности; доля активных публичных фондов в секторе TMT по-прежнему находится на уровне 98,4% с 2010 года; сектор перейдет от движения, обусловленного новыми средствами, к конкуренции за существующие или даже сокращающиеся ресурсы; восстановление экосистемы капитала потребует времени; стратегии импульса и фундаментальной активности ослабевают, а цикличность ускоряется.
Внутри технологического сектора рекомендуется следовать следующему порядку для выявления структурных возможностей: 1) Направление отечественных вычислительных мощностей: изменения в руководстве за рубежом и усиление экспортных ограничений усиливают логику импортозамещения; ожидается, что цепочка отечественных решений начнет постепенно реализовывать прибыль начиная с Q4 26 года; 2) Направление физического ИИ: крупные игроки выходят на рынок, 2027 год станет годом начала внедрения; обратите внимание на заказы в цепочке поставок для эмбоди-интеллекта и на серийное производство автопилотов уровня L4 и L3; 3) Направление распространения ИИ-приложений: ИИ-кодирование уже преодолело критическую точку, ИИ-кино, AI4S, корпоративный ИИ и персональные агенты постепенно переходят на этап выполнения задач; обратите внимание на расширение сценариев применения и коммерциализацию.
Также обратите внимание на широкие структурные возможности восстановления в секторах, не связанных с ИИ: ранее эти сектора испытывали давление из-за роста цен на сырье, роста долгосрочных процентных ставок и валютных потерь, вызванных негативными внешними эффектами от ИИ; основной процесс сжатия оценок был завершен в этом году. С замедлением инвестиций в ИИ, снижением процентных ставок и цен на сырье, а также замедлением укрепления юаня, K-образная дивергенция, вероятно, сократится. Рекомендуется стратегия устойчивой доходности, основанная на PB-ROE (обратите внимание на бытовую электронику, логистику, химию и нефтехимию, судоходство, аптеки, брокерские компании с ориентацией на зарубежные рынки, а также лидирующие девелоперы с прочной финансовой позицией), а также стратегия обратного позиционирования и реализации ожиданий, основанная на внутреннем потребительском спросе (обратите внимание на продукты питания и напитки, цепочки поставок для общественного питания, аэропортовые беспошлинные магазины, биодобавки и лидирующие компании в области медицинского оборудования).