Автор: Лео Цзэ
Что такое Circle
Circle является эмитентом USDC. USDC — это второй по величине стабильный актив в мире с оборотом около $77 млрд, и каждый USDC обеспечивается эквивалентной суммой долларовых активов (в основном краткосрочными государственными облигациями США).
Источником дохода Circle является простая схема: она инвестирует эти резервы в казначейские облигации США и получает процентную разницу. Общий доход за FY2025 составил $2,75 млрд, из которых 95% пришли от процентов по резервам. Листинг состоялся в июне 2025 года, текущая рыночная капитализация составляет около $15–20 млрд.
Рыночная оценка Circle в основном равна «объему обращения USDC × процентная ставка × консервативный мультипликатор». Это означает: если вы считаете, что Circle — это просто компания, получающая проценты, текущая оценка в целом обоснована. Если же вы считаете, что она превращается в платформу цифровой долларовой инфраструктуры с платой за услуги, то текущая цена далеко не отражает эту ценность.
Эта статья отвечает на вопросы: происходит ли трансформация? Сколько доказательств? Сколько это стоит?
Второй ключевой вопрос: USDC находится в «держании» или в «использовании»?
Прежде чем обсуждать оценку, ответьте на вопрос, который важнее любой финансовой модели.
То же самое 77 миллиардов долларов США в виде USDC, если оно просто хранится институциональными инвесторами для получения процентной разницы, то Circle — это финансовая компания, чувствительная к процентным ставкам, с оценкой 10–15x. Если оно активно используется для платежей, расчетов, трансграничных переводов и вызовов разработчиками, то Circle превращается в инфраструктурную сеть с взиманием комиссий, с оценкой 25–30x.
Два ключевых показателя помогут вам определить:
Во-первых, объем транзакций USDC в блокчейне растет значительно быстрее, чем объем в обращении. В FY2025 объем USDC в обращении вырос на 72%, а объем транзакций в блокчейне — на 247%. Это означает, что каждый доллар USDC используется чаще. Это не «увеличение запаса», а «ускорение скорости оборота».
Во-вторых, USDC уже превзошёл USDT по объёму крупнейшего расчётного актива. Visa Onchain Analytics исключает около 85% сетевого шума (роботы, внутренние переводы бирж, частотные арбитражи). После корректировки USDC составляет 64% реального объёма экономических расчётов (Mizuho, февраль 2026 года), в то время как USDT — лишь около 28% — несмотря на то, что оборот USDT в 2,4 раза превышает оборот USDC.
Этот разрыв сам по себе является самым сильным сигналом: USDC переходит от «актива, которым владеют люди» к «сети, которую люди используют». Но этот переход еще не завершен — далее мы расскажем, какие условия необходимы для его подтверждения.
Три уровня доходной структуры
Доходы Circle распределены на три уровня. Рынок в настоящее время почти полностью оценивает только первый уровень.
Первый уровень: Доход от процентов по USDC — что зарабатывает Circle сегодня
USDC — это отправная точка Circle и источник 95% текущих доходов. На конец 2025 года объем обращения USDC составил $75,3 млрд, что на 72% больше, чем в прошлом году, и значительно превышает целевой годовой темп роста в 40% Circle.
Логика дохода проста: резервы USDC примерно на 80% инвестированы в краткосрочные государственные облигации США (через фонд USDXX, управляемый BlackRock), обеспечивая спред доходности.
Interest income ≈ Average USDC circulating supply × Reserve yield
Резервная доходность за Q4 2025 составила 3,81%, что на 68 базисных пунктов ниже, чем в предыдущем квартале. Это выявляет основное противоречие: оборот растет быстро, но процентные ставки снижаются, и они компенсируют друг друга. Если целевая ставка ФРС снизится до 3%, Circle потребуется увеличить объем USDC до более чем $150 млрд, чтобы сохранить текущий уровень доходов.
Структурная проблема: Coinbase забирает большую часть дохода. Согласно соглашению о распределении доходов, заключенному в 2023 году, проценты по USDC на платформе Coinbase полностью принадлежат Coinbase, а за пределами платформы Coinbase получает 50%. В FY2025 Circle распределяет около 60 центов из каждого заработанного доллара процентов партнерам по дистрибуции.
Хорошей новостью является улучшение маржи прибыли. Маржа RLDC (доход минус расходы на распределение) выросла с 30,0% в Q4 2024 до 40,1% в Q4 2025. Чистая маржа прибыли составляет 1,2–1,8% после вычета доли Coinbase и операционных расходов.
Второй уровень: доходы от платежей и торговли — растущий новый бизнес
Это ключевой момент, определяющий, сможет ли Circle избавиться от ярлыка «компании с процентной ставкой».
CPN (Circle Payments Network) запущен в мае 2025 года и обеспечивает круглосуточную международную расчетную систему на базе USDC для банков, платежных компаний и корпораций. По состоянию на февраль 2026 года годовой TPV достиг $5,7 млрд, что примерно в 100 раз больше, чем на момент запуска. Подключено 55 институтов, 74 находятся на рассмотрении, более 500 — в очереди. Охватывает 14 рынков, включая Бразилию, Канаду, Гонконг, Индию, Мексику, Нигерию и США.
Но 57 миллиардов долларов против 16 триллионов долларов глобального рынка трансграничных платежей — это менее четырех десятитысячных. Ценность CPN заключается не в текущем масштабе, а в способности к устойчивому росту. Если ему удастся захватить 1% рынка трансграничных платежей, это составит годовой объем торговли в 160 миллиардов долларов — комиссии, полученные от этого, могут приблизиться или даже превысить процентный доход, причем без зависимости от процентных ставок.
CCTP (межцепная протокол передачи) обеспечивает нативную межцепную передачу USDC через механизм «уничтожение-чеканка». В Q4 2025 объем составил $41,3 млрд, что в 3,7 раза больше, чем в предыдущий период. Доля USDC на рынке межцепных переводов выросла с 25% на конец 2024 года до 62% в январе 2026 года и охватывает 30 цепочек. CCTP V2 вводит комиссию Fast Transfer — новый источник дохода.
Другие доходы (не процентные доходы) — это наиболее прямое «доказательство трансформации». В FY2025 они выросли с $3 млн в квартал до $37 млн в квартал, включая доходы от подписок $24,7 млн, доходы от торговли $12,2 млн и доходы от валидаторов Canton Network $7 млн. Руководство прогнозирует $150–170 млн в 2026 году.
Этот доход не зависит от процентных ставок и не требует разделения с Coinbase. Когда он превысит 10% от общего дохода, рынок может начать оценивать Circle по другой методике. В настоящее время он составляет около 4%.
Третий уровень: платформа для расчетов — долгосрочные перспективы
Arc — это институциональная расчетная цепочка, которую Circle планирует запустить в основном интернете в 2026 году, с USDC в качестве нативного газ-токена. На текущий момент в тестовой сети обработано более 166 миллионов транзакций, время подтверждения — 0,5 секунды, участие принимают более 100 институциональных участников (включая Goldman Sachs и Mastercard).
План развития Arc состоит из четырех этапов:
M1 Публичная тестовая сеть (завершена) → M2 Реальные средства в блокчейне (2026) → M3 Внедрение сценариев с маржой/залогом/расчетами (2027–28) → M4 Внедрение стандартных операционных процедур для институциональных клиентов (2029–30)
До M2 стоимость Arc была равна нулю. Но если она в конечном итоге станет стандартом институциональной расчетной системы, Circle перестанет быть «компанией, получающей комиссию», и станет «платформенной компанией». Это необходимое условие для получения дохода более чем в 10 раз.
Четвертый: Определение, происходит ли трансформация: семь измерений
Один лишь показатель может ввести в заблуждение. Ключевое — наблюдать, улучшаются ли несколько параметров одновременно: когда масштаб, активность, рентабельность, новые доходы и рост пользователей указывают в одном направлении, происходит трансформация.
Пять. Три основных показателя для отслеживания
① Объем обращения USDC (просматривайте ежедневно)
База доходов Circle. Обращающееся предложение × ставка резервов = процентный доход. Следует отслеживать «квартальное среднее обращающееся предложение», а не концевой снимок. В настоящее время около $77 млрд.
Источник данных: defillama.com/stablecoin/usd-coin (обновляется ежедневно), circle.com/transparency (еженедельные доказательства резервов)
② Доля USDC в скорректированном объеме транзакций Visa (на недельной основе)
Основной вопрос: USDC используется или просто хранится. Объем предложения составляет всего 25%, но скорректированный объем торгов — 64% — каждый доллар USDC выполняет в 2–3 раза больше работы, чем доллар USDT.
Источник данных: visaonchainanalytics.com → Фильтр по стейблкоинам → Нажмите «Show % of Total» → Прочитайте линию USDC
③ Прочие доходы — не процентные доходы (квартальный показатель)
Единственный показатель, напрямую подтверждающий, что Circle получает прибыль помимо процентов. Не зависит от процентных ставок, не делится с Coinbase. Сейчас $37 млн в квартал, прогноз — $150–170 млн (2026 год). Метод оценки изменится при превышении 10% от общей выручки.
Источник данных: circle.com/pressroom (квартальные отчеты), SEC EDGAR — поиск Circle Internet Group
Шесть. Ближайшие катализаторы
Срок действия соглашения о распределении Coinbase истекает (август 2026 г.)
Это крупнейший единичный катализатор за 24 месяца. В настоящее время Circle распределяет около 60% своих доходов между партнерами. Если после переговоров прибыльность RLDC увеличится с 40% до 50–55%, это эквивалентно мгновенному росту прибыли на 25–35%. Однако у Coinbase нет стимула делать значительные уступки — распространение USDC на платформе Coinbase остается главным драйвером роста для Circle. Итог неопределен, но вероятность того, что направление будет лучше, чем текущее положение, выше.
ОCC — лицензия национального банковского треста
Условное одобрение получено в декабре 2025 года. Полное одобрение означает: возможность открыть главный счет напрямую в ФРС (получать процентную ставку IORB, устранить риск контрагента), обойти коммерческие банки при обработке годового объема чеканки/выкупа в $483 млрд и создать непреодолимый барьер доверия для бизнеса и правительства по внедрению USDC. Ни одна другая компания-эмитент стабильной монеты этого не имеет.
x402 Foundation (создана в апреле 2026 года)
Coinbase внесла протокол x402 в Фонд Linux. x402 активирует HTTP-статус 402 в качестве нативного платежного слоя для интернета, позволяя AI-агентам, API и приложениям осуществлять прямые расчеты в рамках HTTP-взаимодействий — по умолчанию с использованием USDC.
Участники: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Если x402 станет стандартом оплаты для AI-агентов, каждая микротранзакция между машинами будет увеличивать скорость обращения USDC без увеличения предложения.
Примечание: x402 инициирован Coinbase, а не Circle. Влияние на CRCL: умеренно бычье, расширяет сценарии использования USDC, но не меняет фундаментальный масштаб.
Семь: Условия для возврата 5–10 раз
3–5x (высокая уверенность) — исключительно за счет роста USDC
USDC к 2028 году достигнет около $200–300 млрд при CAGR 40%. Даже при снижении процентных ставок до 3%: $250 млрд × 1,5% чистая маржа = $3,75 млрд чистого дохода. При мультипликаторе 20x рыночная капитализация составит $75 млрд. От текущих $150–200 млрд до $750 млрд — примерно 4x. Не требуется никакого вклада от CPN или Arc.
10x (требуется одновременное выполнение нескольких условий)
От 15–20 млрд до 150–200 млрд, должно произойти одновременно:
CPN TPV достигнет $100 млрд в течение 2–3 лет, и как минимум один основной коридор перейдет в фазу официальной эксплуатации
2. Coinbase разделение доходов улучшено, прибыльность RLDC превышает 50%
3. Другие доходы превышают 10% от общего дохода, что свидетельствует о масштабируемом непроцентном доходе
4. Arc достиг как минимум этапа M2 (реальные средства на блокчейне) и начинает оцениваться рынком
Из этих четырех условий сейчас только второе (рентабельность) явно улучшается. Позиция в 10x — это позиция, которую вы «заработали», а не ту, на которую вы «делаете ставку».
Восемь: основные риски
Ставки снижаются быстрее, чем растет объем USDC
В Q4 2025 появился этот сигнал: снижение процентных ставок на 68 базисных пунктов, частично компенсировавшее рост объема обращения на 100%. Если ФРС снизит ставки до 2,5–3% в 2026–2027 годах, может возникнуть окно в 1–2 квартала с прибылью ниже ожиданий.
Tether становится соответствующим требованиям
Главное отличие USDC — это соответствие требованиям законодательства. Однако Tether за первые три квартала 2025 года заработала $10 млрд и ведет переговоры с четырьмя крупнейшими аудиторскими фирмами о полной аудиторской проверке. Если Tether получит статус соответствия требованиям в течение 2–3 лет, конкурентное преимущество USDC значительно ослабнет. Текущая доля рынка USDT превышает 60%, рыночная капитализация — $183 млрд — у нее достаточно ресурсов.
Конкуренция среди новых стабильных монет с доходом и такие платежные гиганты, как Stripe
Новые стабильные монеты, такие как Ethena (USDe) и Sky, захватывают долю рынка, напрямую выплачивая доход держателям. Circle ограничена регуляторными требованиями и в настоящее время не может выплачивать проценты держателям USDC.
Stripe является основателем фонда x402 и одновременно разрабатывает собственную платежную систему на основе стабильной монеты. Стратегия Stripe заключается в интеграции всех потенциально успешных стандартов — ее участие не означает эксклюзивной поддержки USDC и не исключает возможности выпуска собственной стабильной монеты или глубокой интеграции USDT в будущем.
Девять. Заключение
Circle — это не компания, «которая обязательно станет триллионной». Но она может быть одной из немногих финансовых технологических компаний, обладающих структурными условиями для достижения этого потолка.
Текущая цена почти полностью отражает доход от процентов по USDC. Рынок задается вопросом: является ли Circle в первую очередь финансовой компанией, ориентированной на процентные ставки, или инфраструктурой для цифрового доллара, работающей на комиссиях? Ответ пока не определен — но данные склоняются ко второму варианту.
Суть отслеживания заключается в трех вещах: растет ли оборот USDC, используется ли каждый доллар USDC все чаще, растет ли доход, кроме процентов. Когда все три показателя улучшаются одновременно, происходит трансформация.
Источники данных: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Отказ от ответственности: данный материал не является инвестиционной рекомендацией. Все данные актуальны на апрель 2026 года.