Что такое Circle
Circle — это эмитент USDC. USDC — это второй по величине стабильный актив в мире с оборотом около $77 млрд, и каждый USDC обеспечивается эквивалентной суммой долларовых активов (в основном краткосрочными государственными облигациями США).
Источником дохода Circle является простая инвестиция резервов в казначейские облигации США с получением процентной разницы. Общий доход за FY2025 составил $2,75 млрд, из которых 95% приходится на проценты по резервам. Листинг состоялся в июне 2025 года, текущая рыночная капитализация составляет около $15–20 млрд.
Рыночная оценка Circle в основном равна «объему обращения USDC × процентная ставка × консервативный мультипликатор». Это означает: если вы считаете, что Circle — это просто компания, получающая проценты, текущая оценка в целом обоснована. Если же вы считаете, что она превращается в платформу цифровой долларовой инфраструктуры с платой за услуги, то текущая цена далеко не отражает эту ценность.
Эта статья отвечает на вопросы: происходит ли трансформация? Сколько доказательств? Сколько это стоит?
Второй ключевой вопрос: USDC находится в «хранении» или в «использовании»?
Прежде чем обсуждать оценку, ответьте на вопрос, который важнее любой финансовой модели.
То же самое 77 миллиардов долларов США в виде USDC: если оно просто хранится институциональными инвесторами для получения процентной разницы, то Circle — это финансовая компания, чувствительная к процентным ставкам, с оценкой в 10–15 раз. Если же оно активно используется для платежей, расчетов, международных переводов и вызовов разработчиками, то Circle превращается в платформу инфраструктуры с взиманием комиссий, с оценкой в 25–30 раз.
Два ключевых показателя помогут вам определить:
Во-первых, объем транзакций USDC в блокчейне растет значительно быстрее, чем объем обращения. В FY2025 объем обращения USDC вырос на 72%, а объем транзакций в блокчейне — на 247%. Это означает, что каждый доллар USDC используется чаще. Это не «увеличение запаса», а «ускорение скорости оборота».
Во-вторых, USDC уже превзошёл USDT по объёму использования в качестве основного расчётного актива. Visa Onchain Analytics исключает около 85% шума в цепочке (роботы, внутренние переводы бирж, частые арбитражные операции). После корректировки USDC составляет 64% реального объёма экономических расчётов (Mizuho, февраль 2026 года), в то время как USDT — всего около 28% — несмотря на то, что оборот USDT в 2,4 раза превышает оборот USDC.
Сам этот разрыв является самым сильным сигналом: USDC переходит от «актива, которым владеют люди» к «сети, которую люди используют». Но этот переход еще не завершен — далее мы расскажем, какие условия необходимы для его подтверждения.
Третья: трехуровневая структура дохода
Доходы Circle распределены на три уровня. Рынок в настоящее время почти полностью оценивает только первый уровень.
Первый уровень: Доход от процентов по USDC — за счет чего Circle зарабатывает сегодня
USDC — это отправная точка Circle и источник 95% текущих доходов. На конец 2025 года объем обращения USDC составил $75,3 млрд, что на 72% больше по сравнению с предыдущим годом, и значительно превышает целевой годовой темп роста в 40% Circle.
Логика дохода проста: резервы USDC примерно на 80% инвестированы в краткосрочные государственные облигации США (через фонд USDXX, управляемый BlackRock), что позволяет получать процентную разницу.
Доход от процентов ≈ средний объем обращения USDC × доходность резервов
Резервная доходность за Q4 2025 составила 3,81%, что на 68 базисных пунктов ниже, чем в предыдущем квартале. Это раскрывает основное противоречие: оборот растет быстро, но процентные ставки снижаются, что создает хеджирование. Если целевая ставка ФРС снизится до 3%, Circle потребуется увеличить объем USDC до более чем $150 млрд, чтобы сохранить текущий уровень доходов.
Структурная проблема: Coinbase забирает большую часть дохода. Согласно соглашению о распределении доходов, заключённому в 2023 году, проценты по USDC на платформе Coinbase полностью принадлежат Coinbase, а за пределами платформы Coinbase получает 50%. В FY2025 Circle передаёт партнёрам по дистрибуции около 60 центов за каждый заработанный доллар процентов.
Хорошей новостью является улучшение маржи. Маржа RLDC (доход минус расходы на распределение) выросла с 30,0% в Q4 2024 до 40,1% в Q4 2025. Чистая маржа составила 1,2–1,8% после вычета доли Coinbase и операционных расходов.
Второй уровень: доходы от платежей и торговли — растущий новый бизнес
Это ключевой момент для того, чтобы Circle смогла избавиться от ярлыка «компании с процентной ставкой».
CPN (Circle Payments Network) запущен в мае 2025 года и обеспечивает круглосуточную международную расчетную систему на базе USDC для банков, платежных компаний и корпораций. По состоянию на февраль 2026 года годовой TPV достиг 5,7 млрд долларов США, что примерно в 100 раз больше, чем на момент запуска. Подключено 55 организаций, 74 находятся на рассмотрении, более 500 — в очереди. Сервис охватывает 14 рынков, включая Бразилию, Канаду, Гонконг, Индию, Мексику, Нигерию и США.
Но 57 миллиардов долларов против 16 триллионов долларов глобального рынка трансграничных платежей — это менее четырех десятитысячных. Ценность CPN заключается не в текущем масштабе, а в способности к устойчивому росту. Если ему удастся захватить 1% рынка трансграничных платежей, это составит годовой объем торговли в 160 миллиардов долларов — комиссии от которых могут приблизиться или даже превысить процентный доход, причем без зависимости от процентных ставок.
CCTP (межцепочечный протокол перевода) обеспечивает нативную межцепочечную передачу USDC через механизм «уничтожение-чеканка». В IV квартале 2025 года объем составил $41,3 млрд, что в 3,7 раза больше, чем в предыдущий период. Доля USDC на рынке межцепочечных переводов выросла с 25% на конец 2024 года до 62% в январе 2026 года и охватывает 30 цепочек. CCTP V2 вводит комиссию Fast Transfer — новый источник дохода.
Другие доходы (не процентные доходы) — это наиболее прямое «доказательство трансформации». В FY2025 они выросли с $3 млн в квартал до $37 млн в квартал, включая доходы от подписок $24,7 млн, доходы от торговли $12,2 млн и доходы от валидаторов Canton Network $7 млн. Руководство прогнозирует $150–170 млн в 2026 году.
Этот доход не зависит от процентных ставок и не требует разделения с Coinbase. Когда он превысит 10% от общего дохода, рынок может начать оценивать Circle по другой методологии. В настоящее время он составляет около 4%.
Третий уровень: платформа для расчетов — долгосрочные перспективы
Arc — это институциональная расчетная цепочка, которую Circle планирует запустить в основной сети в 2026 году, с USDC в качестве нативного газ-токена. На тестовой сети уже обработано более 166 миллионов транзакций, время подтверждения — 0,5 секунды, участие принимают более 100 институциональных клиентов (включая Goldman Sachs и Mastercard).
План развития Arc состоит из четырех этапов:
M1 Публичная тестовая сеть (завершена) → M2 Реальные средства в блокчейне (2026) → M3 Внедрение сценариев с использованием маржи, залога и расчетов (2027–28) → M4 Внедрение стандартных операционных процедур для институциональных клиентов (2029–30)
До M2 стоимость Arc была равна нулю. Но если она в конечном итоге станет институциональным стандартом расчетов, Circle перестанет быть «компанией, получающей комиссию», и станет «платформенной компанией». Это необходимое условие для получения дохода более чем в 10 раз.
Четвертый: Определение, происходит ли трансформация: семь измерений
Один лишь показатель может ввести в заблуждение. Ключевое — наблюдать, улучшаются ли несколько параметров одновременно: когда масштаб, активность, рентабельность, новые доходы и рост пользователей указывают в одном направлении, происходит трансформация.
Пять: три ключевых показателя для отслеживания
① Объем обращения USDC (смотрите ежедневно)
База доходов Circle. Обращающееся предложение × ставка резервов = процентный доход. Следует отслеживать «квартальную среднюю оборачиваемость», а не конечный снимок. В настоящее время около $77 млрд.
Источник данных: defillama.com/stablecoin/usd-coin (ежедневное обновление), circle.com/transparency (еженедельное подтверждение резервов)
② Доля USDC в скорректированном объеме транзакций Visa (на неделе)
Основной вопрос: USDC используется или просто хранится? Объем предложения составляет всего 25%, но скорректированный объем торгов — 64% — каждый доллар USDC выполняет в 2–3 раза больше работы, чем доллар USDT.
Источник данных: visaonchainanalytics.com → Фильтр по стейблкоину → Нажмите «Show % of Total» → Прочитайте линию USDC
③ Другие доходы — не процентные доходы (квартальный показатель)
Единственный показатель, напрямую подтверждающий, что Circle получает прибыль помимо процентов. Не зависит от процентных ставок и не требует разделения дохода с Coinbase. В настоящее время — $37 млн в квартал, прогноз — $1,5–1,7 млрд (2026 год). Метод оценки изменится при превышении 10% от общей выручки.
Источник данных: circle.com/pressroom (квартальные отчеты), SEC EDGAR — поиск Circle Internet Group
Шесть. Ближайшие катализаторы
Срок действия соглашения о распределении доходов Coinbase истекает (август 2026 г.)
Это крупнейший единичный катализатор за 24 месяца. В настоящее время Circle распределяет около 60% своих доходов между партнерами. Если после переговоров прибыльность RLDC возрастет с 40% до 50–55%, это эквивалентно мгновенному увеличению прибыли на 25–35%. Однако у Coinbase нет стимула делать значительные уступки — распространение USDC на платформе Coinbase остается главным драйвером роста для Circle. Итог неопределен, но вероятность того, что направление будет лучше, чем в текущей ситуации, выше.
Лицензия национального банковского треста OCC
Условное одобрение получено в декабре 2025 года. Полное одобрение означает: возможность открыть главный счет напрямую в ФРС (получение процентной ставки IORB, устранение риска контрагента), обходя коммерческие банки при обработке ежегодного объема чеканки/выкупа в $483 млрд, создавая непреодолимый барьер доверия для бизнеса и правительства при использовании USDC. Ни один другой эмитент стабильной монеты этого не имеет.
x402 Foundation (основана в апреле 2026 года)
Coinbase передала протокол x402 в Linux Foundation. x402 активирует HTTP-статус 402 в качестве нативного платежного слоя для интернета, позволяя AI-агентам, API и приложениям осуществлять прямые расчеты в рамках HTTP-взаимодействий — по умолчанию с использованием USDC.
Участники: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Если x402 станет стандартом платежей для AI-агентов, каждая микротранзакция между машинами будет повышать скорость обращения USDC без увеличения его предложения.
Примечание: x402 инициирован Coinbase, а не Circle. Влияние на CRCL: умеренно бычье, расширяет сферу применения USDC, но не меняет фундаментальный масштаб.
Семь: Условия для возврата в 5–10 раз
3–5x (высокая уверенность) — исключительно за счет роста USDC
USDC к 2028 году достигнет около $200–300 млрд при CAGR 40%. Даже при снижении процентных ставок до 3%: $250 млрд × 1,5% чистая маржа = $3,75 млрд чистого дохода. При мультипликаторе 20x рыночная капитализация составит $75 млрд. От текущих $150–200 млрд до $750 млрд — примерно 4x. Не требуется никакого вклада от CPN или Arc.
10x (требуется одновременное выполнение нескольких условий)
От 15–20 млрд до 150–200 млрд должно произойти одновременно:
CPN TPV достигнет $100 млрд в течение 2–3 лет, и как минимум один основной коридор войдет в фазу официальной эксплуатации
2. Улучшение протокола разделения доходов Coinbase, рентабельность RLDC превышает 50%
3. Другие доходы превышают 10% от общего дохода, что свидетельствует о масштабировании непроцентных доходов
4. Arc достиг как минимум этапа M2 (реальные средства на блокчейне) и начинает оцениваться рынком
Из этих четырех условий сейчас только второе (рентабельность) явно улучшается. Позиция с плечом 10x — это позиция, которую вы «заработали», а не ту, на которую вы «делаете ставку».
Восемь. Основные риски
Скорость снижения процентных ставок превышает скорость роста USDC
В Q4 2025 уже появился этот сигнал: снижение ставок на 68 базисных пунктов, частично компенсировавшее рост предложения на 100%. Если ФРС снизит ставки до 2,5–3% в 2026–2027 годах, может возникнуть окно в 1–2 квартала с прибылью ниже ожиданий.
Tether становится соответствующим требованиям законодательства
Главное отличие USDC — это соответствие требованиям законодательства. Однако Tether за первые три квартала 2025 года заработала $10 млрд и ведет переговоры с четырьмя крупнейшими аудиторскими фирмами о полной аудиторской проверке. Если Tether получит статус соответствия требованиям в течение 2–3 лет, конкурентное преимущество USDC значительно ослабнет. Текущая доля рынка USDT превышает 60%, капитализация составляет $183 млрд — у нее достаточно ресурсов.
Конкуренция среди новых стабильных монет с доходом и крупные платежные гиганты, такие как Stripe
Новые стабильные монеты, такие как Ethena (USDe) и Sky, захватывают долю рынка, напрямую выплачивая доход держателям. Circle ограничена регуляторными требованиями и в настоящее время не может выплачивать проценты держателям USDC.
Stripe является основателем фонда x402 и одновременно разрабатывает собственную платежную систему на основе стабильной монеты. Стратегия Stripe заключается в интеграции всех потенциально успешных стандартов — ее участие не означает эксклюзивной поддержки USDC и не исключает возможности выпуска собственной стабильной монеты или глубокой интеграции USDT в будущем.
Девять. Заключение
Circle — это не компания, «которая обязательно станет триллионной». Но она может быть одной из немногих финансовых технологических компаний, обладающих структурными условиями для достижения этого потолка. Текущая цена почти полностью отражает доход от процентов по USDC. Рынок задается вопросом: является ли Circle компанией, основанной на процентных ставках, или инфраструктурой для цифрового доллара с моделью сбора комиссий? Ответ пока не определен — но данные склоняются в сторону последнего.
Суть отслеживания заключается в трех вещах: растет ли оборот USDC, становится ли каждый доллар USDC более активно используемым и увеличиваются ли доходы, кроме процентов. Когда все три показателя улучшаются одновременно, происходит трансформация.
Источники данных: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Отказ от ответственности: данный материал не является инвестиционной рекомендацией. Все данные актуальны по состоянию на апрель 2026 года.