В этой статье анализируется структурный кризис, стоящий за резким ростом масштабов Circle (USDC). Несмотря на то, что объем предложения USDC достиг 75,3 млрд долларов США и демонстрирует стремительный рост, его доходы сильно зависят от процентов по резервам (около 80%), что создает серьезный риск сокращения доходов в условиях цикла снижения ставок ФРС.

Автор статьи, источник: CoinFound

ВЫВОД

• Масштабы выросли на практике: объем предложения USDC вырос на 72% год к году до 75,3 млрд долларов США, а объем транзакций в цепочке в четвертом квартале составил 11,9 трлн долларов США (+247% год к году), в течение второго года подряд темпы роста превысили USDT, официально войдя в состав основной платежной инфраструктуры (источник: отчет Circle за Q4 2025, 2026-02)
• Доходный двигатель крайне уязвим: из общей выручки Circle в размере 2,7 млрд долларов США за 2025 год около 80% приходится на процентный доход от резервов; ожидается, что ФРС будет продолжать снижать ставки в 2026 году, и снижение процентной ставки на 100 базисных пунктов приведет к структурному сжатию доходов Circle на 8–10 млрд долларов США.
• Окно регуляторных преимуществ крайне ограничено: проект закона CLARITY прямо предусматривает запрет на выплату процентов стейблкоинами держателям; акции Circle (CRCL) упали примерно на 20% за один день (источник: Blockhead, 2026-03-26); текущие преимущества в области соблюдения норм могут быть принудительно устранены на законодательном уровне
• Угол зрения COINFOUND: Основные нарративы сосредоточены на темпах роста и удвоении акций, но действительно стоит задаться вопросом — является ли конкурентное преимущество Circle масштабом бренда или временным окном, зависящим от высоких процентных ставок и регуляторного арбитража? Последнее сокращается на глазах.
• Конкуренция ухудшается: PayPal, Ripple, JPMorgan, State Street и Bank of New York Mellon уже запустили или объявили о планах по выпуску стабильных монет/депозитных монет; институциональное преимущество Circle будет под прямым давлением традиционных финансовых институтов в течение 18 месяцев.
• Сигналы по акциям уже в предупреждении: аналитик Mizuho повысил рейтинг с «отстает от рынка» до «нейтральный», но одновременно четко предупредил, что «это все еще американские горки в криптовалюте»; акции Circle после удвоения за месяц снизились на 26% за неделю, разногласия в оценке пока не устранены (источник: CoinDesk, 2026-01-29)

Основной аргумент

За 75,3 миллиарда долларов США Circle скрывается более важная проблема.

Годовой рост предложения USDC на 72% и квартальный объем торгов в 11,9 триллиона долларов США — на цифровом уровне это неоспоримо: это маркерный момент, когда стабильные монеты входят в основную финансовую инфраструктуру. Однако та же самая нарративная история, которая привела к удвоению цены акций Circle за месяц, отвлекает внимание инвесторов от двух структурных рисков: двойного временного окна, связанного с чувствительностью к процентным ставкам и регуляторным преимуществам. Основной вопрос, на который стремится ответить эта статья: когда начнется цикл снижения ставок ФРС и вступит в силу закон CLARITY, что вообще останется от бизнес-модели Circle?

Чудо масштаба USDC реально, но опасность заключается в том, что двигатель прибыли Circle построен на сужающемся окне процентных ставок и регулирования.

Фон события

Circle опубликовала финансовые результаты за четвертый квартал и за весь 2025 год 25 февраля 2026 года: объем обращения USDC вырос на 72% по сравнению с аналогичным периодом 2024 года и достиг 75,3 млрд долларов США на конец года; объем транзакций в цепочке за четвертый квартал составил 11,9 трлн долларов США, что на 247% больше, чем в прошлом году, и второй год подряд темпы роста превысили показатели USDT (источник: отчет Circle за Q4 2025, 2026-02). Выручка за весь год составила 2,7 млрд долларов США, что на 64% больше, чем в прошлом году; выручка за четвертый квартал составила 770 млн долларов США, что на 77% больше, чем в прошлом году. После публикации отчета акции Circle (CRCL) удвоились примерно за месяц, а аналитики Bernstein в начале марта прогнозировали еще 60% потенциального роста, основываясь на расширении использования стабильных монет и интеграции с ИИ-платежами (источник: CoinDesk, 2026-03-10).

Однако односторонний нарратив рынка был прерван 26 марта. В этот день акции Circle упали примерно на 20% за один день из-за положения проекта закона CLARITY, запрещающего выплату процентов по стейблкоинам, а также из-за совокупного воздействия макроэкономических ожиданий по процентным ставкам (источник: Blockhead, 2026-03-26). В то же время OCC и Банк международных расчетов (BIS) значительно усилили внимание к регулированию роста масштаба USDC, и регуляторы впервые включили USDC в рамки обсуждения как системно важного финансового инструмента (источник: Yahoo Finance, 2026-02).

Какая из этих двух возможностей реализуется компанией, которую рынок капитала называет «самой скучной, но самой горячей криптовалютной торговлей»: она переживает длительный структурный цикл роста или извлекает прибыль из арбитражного окна, которое вот-вот закроется?

Глубокий анализ

1. Структурные драйверы — почему это произошло

Расширение масштабов USDC на поверхности — это борьба за долю на рынке стабильных монет, а в основе — совокупность двойных преимуществ: условий процентных ставок доллара и регуляторного соответствия.

С 2022 по 2025 год цикл повышения ключевой ставки ФРС поднял целевую ставку по федеральным фондам до уровня 5,25–5,5%. Circle размещает резервные активы USDC в краткосрочных казначейских облигациях США и денежных рынках, в результате чего процентный доход от резервов стал основным источником дохода компании. В 2025 году из общего дохода в 2,7 млрд долларов США около 80% пришлось на процентный доход от резервов (источник: отчет Circle за Q4 2025, 2026-02). Основная логика этой бизнес-модели чрезвычайно проста: чем больше объем предложения USDC, тем больше размер резервов и тем выше процентный доход, генерируемый в условиях высоких процентных ставок.

В то же время первоначальное преимущество USDC в регуляторной прозрачности — строгие механизмы аудита резервов и активное принятие соответствующих регуляторных рамок — делает его приоритетным выбором для институциональных клиентов и традиционных платежных сценариев на фоне усиления регулирования в Европе и США. После того как USDT столкнулся с ограничениями со стороны регуляторных рамок, таких как MiCA в Европе и США, USDC заполнил этот вакуум, стимулируя структурное расширение предложения.

Несмотря на впечатляющие цифры роста Circle, эта бизнес-модель обладает фундаментальной уязвимостью: доходы тесно коррелируют с процентными ставками. ФРС уже официально перешла в фазу снижения ставок, и институциональные прогнозы предполагают, что к концу 2026 года базовая ставка может снизиться до диапазона 3,5–4%. Оценивая по линейной зависимости между объемом резервов и процентной ставкой, снижение на 100 базисных пунктов приведет к сокращению доходов от резервов Circle примерно на 8–10 млрд долларов США — это означает, что почти 30% текущих доходов находятся под прямой угрозой исчезновения.

Чудо роста Circle произошло как раз в последний окно времени при высоких процентных ставках. А что, когда это окно закроется, сможет ли логика роста Circle поддерживать себя самостоятельно?

2. Дополнительные последствия — что это принесет

Сейчас самым значимым фактором является положение проекта закона CLARITY, запрещающего выплату процентов держателям стабильных монет. Если это положение будет реализовано в буквальном смысле, оно юридически устранит конкурентное преимущество USDC в плане соответствия требованиям по сравнению с другими стабильными монетами и вынудит Circle ускорить переход на менее прибыльные направления, такие как комиссии за сделки, API-услуги и корпоративные решения. Падение акций Circle на около 20% 26 марта — это мгновенная оценка рынком буквального толкования этого положения, однако рынок еще не полностью осознал: временные затраты на трансформацию могут совпасть по времени с замедлением снижения процентных ставок — это и есть настоящий сценарий «двойного удара».

Для биржи ситуация с достаточной краткосрочной ликвидностью USDC не изменится, но платформы, чьим основным источником дохода являются проценты по резервам USDC (включая некоторые продукты CeFi), столкнутся с сжатием доходности.

На среднесрочном горизонте (6–18 месяцев): PayPal (PYUSD), Ripple (RLUSD), JPMorgan, State Street и Bank of New York Mellon уже объявили или продвигают планы по запуску стабильных монет/депозитных монет. Эти институты обладают естественными преимуществами в области соблюдения нормативных требований, обширной базой корпоративных клиентов и полной сетью регуляторных отношений, что создаст значительное конкурентное давление на Circle на институциональном уровне. Преимущество Circle, основанное на первоначальном преимуществе в соблюдении регуляторных требований, значительно ослабеет в условиях, когда традиционные финансовые институты сами являются разработчиками стандартов регулирования.

Для DeFi-протоколов краткосрочная ликвидность USDC останется достаточной, но если протоколы чрезмерно полагаются на доход от резервов USDC в качестве источника стимулов в период снижения процентных ставок, они столкнутся с двойным давлением: сжатием доходности TVL и миграцией ликвидности к конкурирующим стабильным монетам.

Всё это в конечном итоге приводит к выводу: рост масштабов USDC является реальным и структурно значимым, но двигатель доходов Circle основан на сужающемся окне процентных ставок и регулирования, при этом текущая рыночная цена систематически недооценивает эту структурную опасность.

[Угол зрения COINFOUND]

COINFOUND — это глубокая исследовательская платформа для институциональных инвесторов и высокодоходных пользователей на криптовалютном рынке, основная ценность которой — «противоречивость, данные, выводы». Мы не отслеживаем рыночные настроения, а выявляем структурные переломные моменты, предлагая конкретные выводы до того, как основные нарративы начнут меняться.

Согласно доминирующей точке зрения, превышение объема предложения USDC отметки в 75,3 млрд долларов США и темпы роста, превосходящие те у USDT, являются самым сильным доказательством наступления эры инфраструктуры стабильных монет. Circle (CRCL) — это наиболее перспективный криптоинвестиционный актив в этой фазе.

Но мы считаем, что настоящая проблема заключается в том, что рынок оценивает «масштаб», но не оценивает «устойчивость модели дохода» — а это именно то, что лежит в основе оценки Circle.

Наши выводы основаны на трех уровнях: высокая зависимость доходов Circle от процентных ставок (доход от процентов по резервам составляет около 80%), что приводит к систематическому сжатию в период снижения ставок; если законопроект CLARITY будет принят, он юридически устранит конкурентное преимущество Circle в области соблюдения нормативных требований; массовое проникновение традиционных финансовых институтов на рынок стабильных монет создает прямую угрозу институциональной защите Circle в течение 18 месяцев.

Если это предположение верно, следующим ключевым шагом Circle будет ускорение коммерциализации блокчейна Arc и монетизации корпоративных API-услуг до полного закрытия окна процентных ставок, сместив источник дохода с процентов по резервам на инфраструктуру для торговли. Сможет ли эта трансформация быть завершена в течение отведенного времени — это настоящий ставка на сохранение оценки CRCL и наиболее важный показатель, за которым следует следить в следующем отчете о прибылях и убытках.

Предупреждение о рисках

Наибольшей неопределенностью в этом анализе является темп снижения ставок ФРС: если инфляция неожиданно возрастет, что приведет к задержке пути снижения ставок, давление на доходы резервов Circle также отложится, и временной интервал основного сценария потребует корректировки.

Ограничения данной аналитической рамки заключаются в том, что внутри Circle отсутствует достаточное количество публичных данных, подтверждающих прогресс монетизации блокчейна Arc и бизнеса корпоративных API; реальная скорость диверсификации доходов остается неопределенной, и выводы анализа основаны на экстраполяции текущей раскрытой информации.

Дополнительные обратные сигналы, на которые следует обратить внимание читателям: если финальная версия закона CLARITY существенно освободит стабильные монеты от положений о доходах или Circle в отчете за Q2 2026 года раскроет значительный рост доли непроцентного дохода (более 20%), то текущая рамочная оценка требует пересмотра.

Данный материал содержит аналитическую информацию и не является инвестиционной рекомендацией.

Источники

[1] Circle. 《Квартальный и годовой отчет за Q4 2025 года》. Официальный сайт Circle / PYMNTS. 2026-02-25. https://www.pymnts.com/earnings/2026/circle-bets-on-2026-growth-after-stablecoin-transactions-skyrocket-247percent/

[2] CoinDesk Markets. «Circle вырос на 100% за месяц: почему эта скучная стейблкоин стала самой горячей сделкой в криптовалюте». CoinDesk. 2026-03-16. https://www.coindesk.com/markets/2026/03/16/circle-is-up-100-in-a-month-why-this-boring-stablecoin-is-suddenly-the-hottest-trade-in-crypto

[3] Blockhead. «20%-е падение Circle: три шока за одну сессию раскрывают риски регулирования стейблкоинов». Blockhead. 2026-03-26. https://www.blockhead.co/2026/03/26/circles-20-collapse-three-shocks-in-one-session-expose-stablecoin-regulation-risk/

[4] CoinDesk. «Крупнейший медведь Circle сдался, но предупредил, что акции всё ещё являются криптовалютными американскими горками». CoinDesk. 2026-01-29. https://www.coindesk.com/markets/2026/01/29/circle-s-biggest-bear-just-threw-in-the-towel-but-warns-the-stock-is-still-a-crypto-roller-coaster

[5] Yahoo Finance. «Рост USDC от Circle вызывает новый интерес со стороны OCC и BIS». Yahoo Finance. 2026-02. https://finance.yahoo.com/news/circle-usdc-growth-meets-scrutiny-231731096.html