Модель ценообразования Circle устарела, потенциал роста на 83% к 2030 году

Автор: Lucas Shin

Перевод: Shenchao TechFlow

Deep潮导读: Рынок воспринимает Circle как денежный рынок, чувствительный к процентным ставкам, но предложение USDC выросло на 72% даже при снижении процентных ставок. Более упускаемый из виду — это волна агентской коммерции на основе ИИ: McKinsey прогнозирует, что объем агентских сделок достигнет 3–5 триллионов долларов к 2030 году, а из объема сделок в 106 миллионов долларов по стандарту платежей HTTP x402 99,6% были рассчитаны с использованием USDC. Это структурная возможность для спроса на стабильные монеты, а не просто ставка на процентные ставки.

Заключение:

Рынок оценивает Circle как денежный фонд, чувствительный к процентным ставкам, предполагая, что ставка по федеральным фондам зафиксирована на блокчейн-траектории. Мы считаем, что эта модель неверно оценивает бизнес. Объем предложения USDC вырос на 72% до 75,3 млрд долларов США в 2025 году, даже несмотря на снижение ставки ФРС на 75 базисных пунктов во второй половине года, что свидетельствует о том, что спрос на USDC обусловлен реальным использованием, а не исключительно стремлением к доходности. В нашем базовом сценарии прогнозируется, что общий рынок стейблкоинов достигнет около 1,5 трлн долларов США к 2030 году, при среднем объеме предложения USDC в 284 млрд долларов США. Даже при ожидаемом сжатии доходности резервов мы прогнозируем, что доходы Circle от резервов вырастут до 9,2 млрд долларов США к 2030 году (примерно в 3,5 раза по сравнению с 2025 годом), поскольку рост объема предложения компенсирует сжатие процентных ставок. В сочетании с расширением платежной сети Circle (CPN) до дохода в 350 млн долларов США и снижением расходов на дистрибуцию с 60% до 55%, наш базовый сценарий прогнозирует совокупный доход в 9,8 млрд долларов США и чистую прибыль около 1,8 млрд долларов США к 2030 году.

Несколько попутных ветров поддерживают этот тренд: закон GENIUS создал федеральную рамку для стабильных монет, благоприятную для соблюдающих правила эмитентов; сеть платежей Circle получила раннее привлечение — 55 финансовых учреждений зарегистрировались, годовой объем обработанных транзакций составляет 5,7 млрд долларов США, обеспечивая доход на основе транзакций и диверсифицируя зависимость от процентных ставок; использование стабильных монет расширяется в B2B-платежах, международных расчетах и DeFi. Наши базовые прогнозы дают прогнозируемую EPS на 2030 год в размере 6,73 доллара США, что соответствует целевой цене около 168 долларов при терминальном коэффициенте P/E 25, что означает потенциальный рост на 83% по сравнению с текущим уровнем.

Таблица аналогичных компаний:

Нет прямых публичных компаний-аналогов, выпускающих стабильные монеты через резервные флоаты. Наш набор аналогов включает компании, разделяющие ключевые характеристики бизнеса Circle: модель дохода на основе флоата (Charles Schwab, Interactive Brokers), цифровая платежная инфраструктура (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), крипто-ориентированные платформы (Coinbase), а также высокорастущая инфраструктура с экономикой, основанной на использовании (Snowflake, Confluent).

Circle является эмитентом USDC — долларовой стабильной монеты, привязанной к доллару США в соотношении 1:1. При внесении пользователем долларов USDC чеканится, а при выкупе — уничтожается. Доходность резервов (около 43% в репо-сделках, 43% в казначейских облигациях и 14% на банковских депозитах, хранящихся Bank of New York Mellon и управляемых через фонд USDXX от BlackRock) составляет основной источник дохода Circle.

Ключевые детали структуры затрат: Coinbase, как основной дистрибьюторский партнер USDC, получает 100% дохода от резервов USDC, хранящихся на его платформе, и 50% от USDC за пределами платформы. В 2025 году Coinbase получил 1,35 млрд долларов США, что составило 51% от общего дохода резервов Circle. Включая не-Coinbase дистрибуцию (12,7%), общие затраты на дистрибуцию потребовали около 61% дохода резервов, оставив маржу в 39%. Мы прогнозируем, что к 2030 году затраты на дистрибуцию снизятся с 60% до 55% благодаря росту не-Coinbase дистрибуции и заключению новыми финансовыми учреждениями, банками и партнерами по хранению более выгодных соглашений, чем текущее соглашение Circle с Coinbase. Это позволит увеличить маржу с 39% до 54%.

Помимо доходов от резервов, важнейшим драйвером роста Circle является Circle Payment Network (CPN) — это межнациональная B2B-сетевая система расчетов, построенная на базе USDC. CPN была запущена в мае 2025 года, на данный момент зарегистрировано 55 финансовых учреждений, годовой объем обработанных транзакций составляет 5,7 млрд долларов США, а в канале находится 500 финансовых учреждений. Мы прогнозируем, что к 2030 году объем обработанных транзакций CPN достигнет 175 млрд долларов США при тарифе 0,2% (в соответствии со средним межнациональным тарифом в 20 базисных пунктов), что сгенерирует 350 млн долларов США дохода от транзакций. Этот доход не зависит от процентных ставок, что позволяет Circle диверсифицироваться за счет отказа от полной зависимости от доходов от резервов. Дополнительные источники дохода (в нашей модели называемые «прочие доходы») включают CCTP (47–50% объема межцепных транзакций) и инфраструктуру расчетов Arc, которые мы прогнозируем в совокупности на уровне 207 млн долларов США к 2030 году.

Общий рынок стабильных монет вырос с примерно 137 миллиардов долларов США в 2022 году до примерно 308 миллиардов долларов США в 2025 году. Наша модель прогнозирует примерно 1,5 триллиона долларов США к 2030 году, что соответствует среднегодовому темпу роста около 37%. Сегодня общая сумма обращающихся стабильных монет (около 316 миллиардов долларов США) составляет около 1,4% от американской денежной массы M2 объемом 227 триллионов долларов США. Наш базовый сценарий предполагает около 6%, что все еще представляет собой умеренную долю ликвидности, деноминированной в долларах США.

Мы прогнозируем, что доля USDC сохранится на уровне 22–25% (незначительное снижение с 24,8% из-за разделения рынка между белыми марками и банковскими стабильными монетами), что приведет к объему предложения USDC в 338 млрд долларов к 2030 году (рост примерно в 4,5 раза по сравнению с текущим уровнем). Проще говоря, даже при снижении эффективной доходности резервов Circle, чистый рост объема предложения USDC с 63 млрд до среднего уровня в 284 млрд долларов будет достаточен для компенсации этого. В результате доход от резервов вырастет в 3,5 раза — с 2,64 млрд до 9,24 млрд долларов.

ИИ-агенты движутся по траектории самостоятельного выполнения торгов к 2030 году. McKinsey прогнозирует, что к 2030 году глобальный объем продаж агентского бизнеса достигнет 3–5 триллионов долларов США; Gartner оценивает, что к 2028 году ИИ-агенты будут посредниками в более чем 15 триллионах долларов США B2B-закупок. Эти сделки требуют структурной основы в виде стейблкоинов:

Стабильные монеты становятся расчетным слоем для этой новой агентной экономики, и бизнес-модель Circle расширяется соответственно. Когда агенты хранят USDC на кошельках для финансирования автономных транзакций, Circle получает доход с каждого доллара, находящегося на этих резервах. Чем больше объем USDC, находящегося у агентов, тем больше доходная база, независимо от частоты транзакций.

USDC стал стандартной стабильной монетой для агентских платежей. За последние шесть месяцев, с момента роста популярности стандарта оплаты x402 (натуральные микроплатежи на основе HTTP), было обработано около 17,7 миллиона транзакций на сумму около 106 миллионов долларов США. Более 99,6% объема транзакций было рассчитано с использованием USDC.

Первый выход на рынок создал вращающийся эффект: новые разработчики по умолчанию поддерживают USDC, поскольку он обладает наиболее глубокой интеграцией, что дополнительно углубляет интеграцию и затрудняет прорыв альтернативным решениям. Мы не моделируем доход от агентов в базовом сценарии, но спрос на агентов как потенциальный рост включен в наши бычьи сценарии. Если даже 1–2% от нижней оценки Мекинси в 3 триллиона долларов США будут рассчитываться через USDC, это означает дополнительный оборот USDC в размере 30–60 миллиардов долларов США в агентских кошельках, от которого Circle может получать пассивную доходность.

Мы оцениваем CRCL с использованием терминального коэффициента P/E, основанного на прогнозе EPS на 2030 год. В базовом сценарии при 273,9 млн разведенных акций чистый доход составляет 1,84 млрд долларов США, что дает EPS в размере 6,73 доллара США. Терминальный коэффициент P/E в 25 раз — выше взвешенного среднего значения по аналогичным компаниям — отражает структурный ростовой тренд Circle, диверсификацию доходов за счет CPN и регуляторные преимущества, что соответствует примерно 168 долларам за акцию в 2030 году, что представляет собой потенциальный рост на 83% по сравнению с текущим уровнем.

Коэффициент 25 раз находится между примерно 15 раз у JPM и примерно 38 раз у Coinbase, что подходит для высокорастущего инфраструктурного бизнеса, переходящего к регулярному, нечувствительному к процентным ставкам доходу.

Базовый сценарий: при предположении, что рост предложения и расширение CPN продолжаются, рынок стабильных монет достигнет 1,5 триллиона долларов США, а USDC сохранит долю в 22,5%. Расходы на распределение умеренно снизятся до 55% благодаря переговорам с новыми финансовыми институтами-партнерами о более низкой доле дохода. Выход по мультипликатору P/E 25 от прогнозируемой прибыли 2030 года означает целевую цену 168,34 доллара США — рост на 82,7% и внутренняя норма доходности 16,3%.

Сценарий бычьего рынка: предполагается ускоренное внедрение стабильных монет, обусловленное благоприятным регулированием, сетевым эффектом CPN и широким доступом со стороны традиционных финансов. Общий рынок стабильных монет достигает 2,3 трлн долларов США, при этом USDC занимает 30% доли. Расходы на дистрибуцию сокращаются до 50% за счет расширения источников, не связанных с Coinbase. Выход по мультипликатору P/E 35 от прогнозируемой прибыли 2030 года означает целевую цену 482,10 доллара США — более чем 423% потенциального роста и внутреннюю норму доходности 51,2%.

Условия медвежьего рынка: предполагается замедление роста стабильных монет, белые марки стабильных монет снижают долю рынка USDC до 20%, снижение процентных ставок сжимает доходность резервов до 2,75%. Привлекательность CPN оказалась разочаровывающей. Выход по мультипликатору P/E 15 раз к прогнозируемой прибыли 2030 года означает целевую цену 46,92 доллара США — примерно 49% потенциального падения, внутренняя норма доходности -15,5%.

Мы считаем, что качество менеджмента в сфере криптоинфраструктуры выше среднего уровня, особенно в навигации по регуляторным вопросам (49 штатов MTL, первая соответствие MiCA).

Джереми Аллэр совместно основал Circle в 2013 году и занимает должности председателя и генерального директора. Как опытный предприниматель (бывший CTO Macromedia, основатель и генеральный директор Brightcove, IPO в 2012 году), Аллэр перевел Circle с потребительских платежных приложений на инфраструктуру стабильных монет, в 2018 году совместно с Coinbase запустил USDC, а после неудачной SPAC-сделки в 2022 году завершил традиционное IPO на NYSE в июне 2025 года.

Хит Тарберт занимает должность президента с января 2025 года, после повышения с поста главного юрисконсульта. Тарберт был бывшим председателем и генеральным директором CFTC (2019–2021), бывшим помощником министра финансов США и бывшим главным юрисконсультом Citadel Securities.

Джереми Фокс-Гин является CFO с января 2021 года. Ранее занимал должность CFO iStar/Safehold (REIT, торгуемый на NYSE) и CFO бизнеса в Северной Америке компании McKinsey. Он руководил IPO Circle и управляет архитектурой резервов USDC, обеспечивающей обращение более 70 миллиардов долларов.

Данте Диспарте занимает должность главного стратега и директора по глобальной политике и операциям. Ранее он был основателем и вице-председателем ассоциации Diem (стабильная криптовалюта Meta), где руководил глобальной регуляторной стратегией, публичной политикой, расширением рынков и международными операциями.

Основные риски для руководства связаны с концентрацией у основателя и высоким уровнем акционерного вознаграждения после IPO (более 500 млн долларов США в 2025 году, включая 424 млн долларов США ускоренных RSU, связанных с IPO); в настоящее время происходит нормализация (вознаграждение акционерами в третьем и четвертом кварталах 2025 года составило 59 млн и 48 млн долларов США соответственно, с тенденцией к снижению до годового темпа ниже 200 млн долларов США).

Наиболее недооцененный риск для USDC — это запуск собственных стабильных монет платформами, ключевыми приложениями и финансовыми учреждениями. Например, Hyperliquid имеет USDH, PayPal — PYUSD, Fidelity — FIDD, JPMorgan — JPMD. Недавно Polymarket выпустил «Polymarket USD», который сейчас является оберткой для USDC, но может стать шагом к независимой расчетной системе. Если эта стратегия будет расширена в рамках законодательства GENIUS, USDC может постепенно утратить статус стандартного расчетного канала. Наши базовые прогнозы предполагают снижение доли USDC до 22,5% к 2030 году с текущих 24,8% в связи с этой фрагментацией.

Факторы смягчения: белые марки стабильных монет по-прежнему требуют инфраструктуры резервов, соблюдения нормативных требований — и, что наиболее важно, глубокой ликвидности. Учитывая, что интеграция USDC реализована на каждом основном бирже, кошельке, DeFi-протоколе и мосту, новым брендовым стабильным монетам необходимо воспроизвести эту сеть ликвидности, чтобы функционировать как независимые расчетные токены. Создание глубоких пулов ликвидности, узких спредов и мгновенной возможности выкупа требует значительных усилий; фрагментированные стабильные монеты с низкой ликвидностью обеспечивают пользователям худшее исполнение. Стоимость перехода на полностью независимые резервы настолько высока, что большинство платформ, вероятно, никогда не завершат этот переход.

Резервные доходы напрямую связаны с процентными ставками. Прогнозируемый средний объем USDC на 2030 год составляет 284 млрд долларов США, и снижение ставки на 100 базисных пунктов соответствует примерно 2,8 млрд долларов США потери общей резервной выручки. Если ФРС снизит ставки до 2,0%, прогнозируемый резервный доход на 2030 год снизится на 25–30% по сравнению с нашим базовым сценарием. Рынок прогнозов Kalshi в настоящее время оценивает вероятность дальнейшего снижения ставок до 2027 года в 63%.

Фактор смягчения: даже при доходности 2,5% средний объем USDC в 284 млрд долларов США генерирует резервный доход в 7,1 млрд долларов США, что в 2,7 раза превышает 2,64 млрд долларов США, заработанных при доходности 4,19% в 2025 году. Рост предложения преобладает над всеми сценариями, кроме самых экстремальных процентных ставок.

Резервные доходы от USDC составляют более 96% доходов в 2025 году. Coinbase контролирует около 67% доли американского криптовалютного обменного рынка и получает 51% резервных доходов. Как уже упоминалось, весь доходный базис находится под угрозой, если Coinbase выпустит собственный стабильный актив, агрессивно пересмотрит условия или если регуляторное сопротивление замедлит рост предложения USDC.

Фактор смягчения 1: учитывая, что Coinbase ежегодно зарабатывает 1,35 млрд долларов США из соглашения с Circle при практически нулевом риске для баланса, маловероятно, что они решат запустить конкурентный стабильный актив. Для этого им потребуется построить регуляторную инфраструктуру и ликвидность, на создание которых Circle потратила годы.

Фактор смягчения 2: На протяжении многих лет рынок выдвигал аналогичные критические замечания в адрес Visa (что это бизнес с одним продуктом), однако дополнительные услуги Visa в 2025 году принесли более 10,9 млрд долларов США (рост на 24% в годовом исчислении), что демонстрирует снижение зависимости от комиссий за обмен. Мы считаем, что CPN является ключевым диверсифицирующим инструментом для Circle. К концу 2030 года мы прогнозируем, что CPN сгенерирует 350 млн долларов США дохода от транзакций (около 4% от общего дохода), при этом этот доход не зависит от процентных ставок и не связан с отношениями с Coinbase. Со временем институциональные и B2B источники USDC, обходящие Coinbase, также естественным образом снизят смешанные расходы на дистрибуцию.

Текущий объем USDT приближается к 2,5-кратному объему USDC, и Tether активно сокращает регуляторный разрыв, которым пользуется USDC. В январе 2026 года Tether запустила USAT — стабильную монету, выпущенную через Anchorage Digital Bank (под регулированием OCC), соответствующую закону GENIUS, что открыло Tether путь на ранее закрытый американский институциональный рынок. Если Tether успешно реализует двойную стратегию (USDT для глобальной ликвидности, USAT для соблюдения норм в США), регуляторный барьер USDC значительно сократится.

Факторы смягчения: конкуренция на рынке тонкая. USDT доминирует на централизованных биржах за пределами США и в新兴-рынках денежных переводов, в то время как USDC доминирует в качестве обеспечения в DeFi (стандартный выбор для Aave, Compound, Uniswap), в институциональном внедрении в США, в мостах между блокчейнами (CCTP составляет 47–50% объема транзакций через мосты) и в B2B-платежах (235 млрд долларов США в 2025 году, рост на 733% по сравнению с предыдущим годом, доля USDC составляет около 65%). Это на самом деле разные продукты, ориентированные на разные общие доступные рынки. Тем не менее, наш аргумент основан на расширении общего рынка стейблкоинов, а не на росте доли рынка за счет Tether. Оба стейблкоина значительно вырастут.

Отказ от ответственности: данный материал предназначен исключительно для информационных целей и не является инвестиционным, финансовым, торговым или иным видом рекомендаций. Мнения, выраженные herein, принадлежат автору и не должны рассматриваться как рекомендация покупать, продавать или удерживать какие-либо активы. Автор или связанные с ним субъекты могут иметь позиции по обсуждаемым активам. Вам следует провести собственное исследование и проконсультироваться с квалифицированным финансовым специалистом перед принятием каких-либо инвестиционных решений.