Circle привлекла 222 млн долларов для Arc Blockchain, что подчеркивает регуляторные пробелы

Автор: Zennon Kapron

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Circle привлекла 222 миллиона долларов США для своей собственной Layer-1 блокчейн-платформы Arc. То, что эмитент стейблкоина одновременно владеет инфраструктурой, от которой зависит его расчет USDC, и есть конфликт интересов, который закон GENIUS так и не решил.

За последние два года Circle позиционировала себя как ответственного эмитента стабильных монет — она добровольно искала регулирования, приветствовала правила и предпочитала быть скучным, но полностью резервируемым эмитентом долларов, а не крипто-спекулятивным проектом. Такая позиция была оправдана, когда Circle действовала исключительно как эмитент. Однако сейчас компания переходит к совершенно новой роли, которая вновь активирует конфликты интересов, которые финансовые регуляторы обычно стремятся избежать.

11 мая 2026 года Circle объявила о завершении предварительной продажи токенов для своей собственной блокчейн-платформы уровня 1 — Arc, объем которой составил 222 миллиона долларов США, а полная разведенная оценка сети — около 3 миллиардов долларов США. Лидером инвестиций выступила Andreessen Horowitz (a16z), а также участвовали такие институциональные инвесторы, как BlackRock, Apollo и Intercontinental Exchange — материнская компания Нью-Йоркской фондовой биржи. Само по себе проведение предварительной продажи токенов публичной компанией является первым в своем роде случаем, а масштаб привлечения средств подчеркивает серьезность подхода Circle к этому проекту.

Arc — это ключевая ставка Circle. Проект, запущенный в 2025 году, позиционируется как нативная блокчейн-цепочка для стабильной монеты, где USDC будет использоваться в качестве нативного актива для оплаты комиссий за транзакции. Публичная тестовая сеть уже завершена. Генеральный директор Circle заявил, что компания рассматривает возможность выпуска нативного токена Arc и перехода на механизм доказательства доли (PoS).

Circle больше не удовлетворяется выпуском долларов — она хочет владеть блокчейном, на котором работают доллары, а не позволять своим долларам перемещаться по инфраструктуре, контролируемой другими компаниями.

Традиционные финансы строго разделяют эмитентов финансовых инструментов и инфраструктуру клиринга и расчетов. Система клиринга должна сохранять нейтральность и справедливую очередность всех транзакций участников, а также применять одинаковые правила к эмитентам и их конкурентам.

Когда издатель одновременно владеет уровнем расчетов, эта нейтральность превращается лишь в пустое обещание без какой-либо структуры для обеспечения выполнения. Arc дает Circle контроль над упорядочением, проверкой и установлением правил на сети, где происходит конкуренция его продуктов.

Если стабильная монета конкурента хочет осуществлять расчеты на Arc, она должна работать на инфраструктуре, принадлежащей ее прямому конкуренту. Circle может устанавливать комиссии, приоритизировать транзакции, определять технические стандарты и изменять правила сети в пользу USDC, и владение цепочкой само по себе не обязывает его проявлять сдержанность.

Проблема здесь не в том, чтобы предсказать, что Circle воспользуется своей властью, а в том, что такая власть вообще не должна быть передана эмитенту стабильной монеты, поскольку создаваемая ею соблазнительность является структурной и постоянной.

Это правовая пустота. Закон GENIUS, подписанный в июле 2025 года, направлен на обеспечение безопасности стабильных монет в качестве средства платежа. Он подробно регулирует резервы, которые должны быть удержаны платежными стабильными монетами, требования к раскрытию информации, механизмы надзора за эмитентами и меры защиты держателей. Как закон о регулировании эмитентов, он детализирован и осторожен в рамках собственной структуры.

Однако на уровне рыночной структуры он практически полностью молчал. Авторы сосредоточились на самом «токене» — действительно ли долларовый токен стоит один доллар и действительно ли он может быть выкуплен. Они не учитывали, что эмитент одновременно владеет и управляет своей базовой расчетной сетью, поскольку в 2025 году ни один из основных эмитентов не делал этого.

Circle теперь попала в правовую пустоту. Закон GENIUS регулирует доллары в кошельках пользователей, но не упоминает ни слова о компании, которая одновременно владеет кошельками, железнодорожными путями и долларами.

Посмотрите на список инвесторов в финансировании Arc: BlackRock — крупнейшая в мире управляющая компания активами и администратор резервов USDC; Apollo — крупная частная кредитная компания; Intercontinental Exchange владеет Нью-йоркской фондовой биржей. Эти институты сами являются создателями и операторами рыночной инфраструктуры, и их инвестиции направлены не на спекуляцию ценой токенов.

Они инвестируют в инфраструктуру, которая в будущем станет ключевым финансовым каналом — сетью для расчетов с токенизированными долларами, а в будущем — и с токенизированными фондами и ценными бумагами. Arc создается и капитализируется как инфраструктура, а компания, контролирующая эту площадку, является именно той компанией, на которой ее стейблкоин должен был функционировать как нейтральная валюта.

У этой стратегии четкая оборонительная логика. USDC должен конкурировать с Tether USDT, объем которого в два раза больше, а также с растущим числом стабильных монет, выпускаемых банками и платежными компаниями.

Как простой эмитент, можно существовать только за счет разницы между резервами, и эта разница — вся суть бизнеса, которая и хрупка, и уязвима. Сейчас каждый серьезный конкурент пытается выйти из этой ситуации, контролируя больше звеньев цепочки создания стоимости.

Stripe строит свою собственную блокчейн-сеть, Tether также расширяет свою инфраструктуру и каналы распространения. Если Circle продолжит оставаться исключительно эмитентом, в то время как конкуренты превращаются в платформы, она окажется на самой слабой позиции. Arc — это попытка Circle перейти от «продажи продуктов» к «управлению платформой» — последняя предлагает больший и более устойчивый потенциал прибыли.

Та же логика именно то, почему регуляторы должны установить правила: другие основные эмитенты имеют те же стимулы, чтобы последовать за Circle и построить свои собственные «железные дороги».

Структурные конфликты требуют структурных ответов, а в финансовой регуляторной среде уже существуют зрелые модели. Биржи подчиняются правилам справедливого доступа и недискриминации, а клиринговые палаты имеют требования к управлению, гарантирующие, что они не предпочитают ни одного отдельного участника. Основной принцип заключается в том, что инфраструктура, которую должны использовать все, не может находиться под контролем, который выгоден одному из пользователей.

Применяется к Arc, что означает, что обязательства ложатся на саму сеть, а не только на стабильные монеты:

• Сортировка торгов должна оставаться доказуемо нейтральной между USDC и конкурирующими стабильными монетами;
• Таблица комиссий должна быть открытой и единой;
• Управление цепочкой должно быть отделено от коммерческих интересов Circle на рынке USDC в аудитируемом порядке.

Это не новые требования, а стандартный набор инструментов регулируемой рыночной инфраструктуры. Единственная причина, по которой они не применяются, заключается в том, что законодательство было разработано до того, как эмитенты стали частью инфраструктуры.

Регулирование MiCA в Европе также предоставляет сравнение: оно, как и законопроект GENIUS, сосредоточено на эмитентах и резервах, но не предусматривает раздела о рыночной структуре для случая, когда эмитент одновременно управляет сетью расчетов. Сейчас, когда Arc находится на стадии тестовой сети, готовящейся перейти в основную сеть, добавить этот раздел будет наиболее выгодно с точки зрения затрат; как только он станет критически важным каналом для экономики токенизированного доллара, внесение изменений будет намного дороже.

В первом конфликте содержится второй конфликт, и список инвесторов прямо указывает на него: BlackRock управляет резервами, лежащими в основе USDC, и одновременно является инвестором Arc. Управляющий резервами, эмитент и цепочка расчетов теперь связаны через пересекающиеся коммерческие интересы.

Каждая отдельная связь, возможно, имеет смысл, но вместе они описывают высококонцентрированный кластер из нескольких взаимно инвестированных компаний, расположенных в центре должным образом нейтральной долларовой инфраструктуры.

Эта концентрация — именно то, что должно быть предметом пересмотра правил рыночной структуры. Регуляторы должны задаваться не вопросом о том, имеют ли эти учреждения репутацию (они очевидно имеют), а тем, следует ли позволять системе токенизированных долларов сформироваться вокруг такой небольшой группы до того, как кто-либо решит вопрос о нейтральности основной площадки.

Регуляторам следует обратить внимание на временные рамки. Arc потратил всего около года с момента объявления до запуска публичной тестовой сети и завершения финансирования. Circle уже четко заявила о планах запустить главную сеть и перейти на механизм проверки PoS.

Как только такая инфраструктура начинает нести реальную ценность, её сложно снова изменить — поскольку стоимость изменения правил перекладывается на все организации, построенные на ней. Сети расчетов накапливают интеграции, ликвидность и зависимые приложения, и каждый новый уровень повышает стоимость последующих вмешательств.

Наилучший момент для реализации нейтрального обязательства провайдера стабильной монеты — сейчас: Arc все еще находится на досетевом этапе, и изменения касаются только документации по дизайну, а не работающей системы. Как только Arc начнет обрабатывать институциональные объемы транзакций, требование регуляторов к Circle отделить управление цепочкой от ее коммерческих интересов в USDC будет равносильно приказу перестраивать инфраструктуру в реальном времени — процесс, который будет медленным, дорогостоящим и встретит ожесточенное сопротивление.

Действия Circle не иррациональны. Обладая полным стеком, соответствующим логике таких компаний, как Stripe, с точки зрения акционеров это правильный шаг — поскольку прибыль будет поступать к тем, кто контролирует инфраструктуру, а чистые эмитенты — это хрупкий бизнес, просто лежащий на чужих рельсах.

Стратегия, служащая акционерам Circle, именно то, что регуляторы должны сейчас рассмотреть, прежде чем она закрепится. Профилактика структурных конфликтов обходится дешево, а распад после их возникновения — дорого.

Вопрос несложный: могут ли регулируемые эмитенты стабильных монет владеть сетью расчетов, которую должны использовать их конкуренты? Если это разрешено, какие нейтральные обязательства должна нести эта сеть?

Закон GENIUS не отвечает ни на один из этих вопросов, потому что в 2025 году им еще не нужны ответы. Но в 2026 году они понадобятся — и именно Circle является причиной этого.