Китайские стартапы в области ИИ привлекают миллиарды финансирования на фоне высоких оценок и стратегических ставок

Автор: Цзэ Шань, редактор: И Ань

Согласно сообщению Financial Times в начале мая, Национальный фонд инвестиций в интегральные схемы ведет переговоры о возглавлении первого раунда финансирования DeepSeek, при этом постинвестиционная оценка фиксирована на уровне 45 миллиардов долларов США, что составляет примерно 307,8 млрд юаней. За несколько недель эта цифра выросла с 10 миллиардов долларов до 20 миллиардов, а затем до 45 миллиардов — почти в пять раз.

Ранее, согласно сообщениям The Information, основатель Лян Вэньфэн планировал вложить личные средства в размере до 20 млрд юаней, получив около 40% акций. В апреле Reuters впервые сообщил, что при запуске внешнего финансирования DeepSeek оценивалась «всего» более чем в 10 млрд долларов США.

Компания, существующая менее трех лет и имеющая всего 160–200 сотрудников, почему она стоит 300 миллиардов юаней?

Задайте этот вопрос DeepSeek, а затем по очереди — ZhiPu, MiniMax и Kimi — ответы будут практически одинаковыми.

Согласно данным биржи Hong Kong Exchanges, рыночная капитализация Zhipu недавно превысила 500 млрд гонконгских долларов (около 430 млрд юаней), тогда как при первичном размещении она составляла всего 52,8 млрд гонконгских долларов — рост почти в 10 раз за четыре месяца. Согласно сообщению Shanghai Securities News, рыночная капитализация MiniMax превысила 250 млрд гонконгских долларов (около 223,5 млрд юаней) — рост почти в 4 раза за четыре месяца после выхода на биржу.

Согласно сообщению «Ваньдиань Лайхоу», последний раунд финансирования Kimi на сумму 2 миллиарда долларов США возглавила Meituan Longzhu, оценка компании превысила 20 миллиардов долларов США (около 136 миллиардов юаней), а за полгода общая сумма привлеченных средств превысила 3,9 миллиарда долларов США, что сделало Kimi компанией с наибольшим объемом привлеченных средств среди китайских стартапов в области крупных моделей.

В сумме четыре компании имеют оценку более 1 триллиона юаней.

Это не монополия одной компании, а цунами капитала, охватившее всю китайскую индустрию ИИ. Государственный фонд возглавил инвестиции в DeepSeek, China Mobile участвует в Kimi, средства, связанные с государством, активно входят в отрасль — проще говоря, это уже не просто игра венчурных и частных фондов, а стратегическая ставка на уровне государства.

В то же время такие интернет-гиганты, как Tencent, Alibaba и Meituan, также голосуют деньгами, боясь упустить этот поезд. Tencent ведет переговоры об участии в инвестициях в DeepSeek, Alibaba неоднократно участвовала в инвестициях в Kimi, а Meituan Longzhu выделила более 200 миллионов долларов США — гиганты одновременно тратят собственные средства на разработку моделей и «покупают билеты» через инвестиции.

Интересно, что в исследовательском отчете, опубликованном JPMorgan 22 апреля, говорится: «Окно возможностей для инвестиций в китайский ИИ» осталось примерно на 6–12 месяцев. Как только такие компании, как Kimi и Step星辰, выйдут на рынок, скидка на редкость для Zhipu и MiniMax снизится структурно. Проще говоря: если сейчас не купить, потом этого места уже не будет.

Что именно покупают инвесторы? Этот вопрос стоит подробно разобрать.

Сначала посмотрим на ряд ярких данных.

Согласно годовому отчету Zhipu и проспекту MiniMax, выручка Zhipu в 2025 году составила 724 миллиона юаней, что на 131,85% больше, чем в предыдущем году; чистый убыток материнской компании — 4,698 миллиарда юаней, расходы на исследования и разработки — 3,18 миллиарда юаней, то есть на каждые заработанные 1 юань приходится тратить 4,4 юаня на НИОКР.

Выручка MiniMax за 2025 год составила 790,38 млн долларов США, что на 158,9% больше по сравнению с предыдущим периодом, убыток составил 18,72 млрд долларов США, увеличившись на 302,3% в годовом выражении.

Хотя Kimi не раскрыла полный отчет о прибылях и убытках, ее материнская компания Месяц Тьмы привлекла более 37,6 млрд юаней, и скорость расходования средств очевидна.

Интерфейс продукта AI-ассистента ZhiPu Qingyan, фото/официальный сайт ZhiPu AI

Интересно, что согласно годовому отчету iFlytek, выручка iFlytek в 2025 году составила 27,1 млрд юаней, чистая прибыль — 839 млн юаней, а общая рыночная капитализация — около 118,7 млрд юаней. Компания, зарабатывающая 800 млн в год, имеет рыночную капитализацию менее 120 млрд; а компания, теряющая 4,7 млрд, имеет рыночную капитализацию более 500 млрд.

Как это посчитать?

Честно говоря, традиционные модели оценки здесь практически не работают. Методы DCF (дисконтирование денежных потоков) для этих компаний — это то же самое, что считать траекторию ракеты с помощью счётов — инструмент сам по себе хорош, но контекст неверный. Инвесторы покупают не текущий доход и даже не прибыль за следующий год, а опцион на право определять будущее.

В отчете JPMorgan содержится ключевой вывод: окно возможностей для премии за редкость крупных языковых моделей ИИ составляет около 6–12 месяцев. В качестве примера приводится Cambricon — ранее единственная чисто AI-чиповая компания, котировавшаяся на рынке A-акций, чья цена акций в конце ноября 2025 года составляла около 1500 юаней. Затем появились на рынке Moore Threads, Muxi Technologies и Biren Technology. Несмотря на то, что прогнозы доходов и прибыли Cambricon постоянно пересматривались в сторону повышения, цена акций с начала года снизилась примерно на 2%, а мультипликаторы оценки сократились на 25–30%. Как только появились конкуренты, премия за редкость исчезла.

Эта логика применима и к «четырем маленьким драконам». Zhipu и MiniMax — единственные на сегодняшний день публичные компании в мире, специализирующиеся исключительно на передовых крупных языковых моделях ИИ; они получают не «премию за прибыль», а «премию за уникальность». Как только Kimi выйдет на биржу, а DeepSeek откроет финансирование, эта редкость будет размыта. Поэтому сейчас инвесторы спешат вложить средства не ради уверенности, а ради «занятия позиции».

Изображение / Официальный сайт MiniMax

Проще говоря, этот ажиотаж с оценкой в триллионы долларов по сути является аукционом за право определять будущее. Тот, кто сможет в эпоху ИИ определить технологические стандарты, бизнес-модели и пользовательские привычки, имеет шанс стать следующим Microsoft или Google. То, что сейчас делают «четыре дракона», — это попытка занять своё место, потратив огромные средства на финансирование до того, как окно возможностей закроется.

В 2023 году компании, работающие с большими моделями, еще называли «компаниями PPT» — истории рассказывались впечатляюще, но доход был практически нулевым. Прошло два года — ситуация изменилась.

Согласно сообщению «Жэньминь жибао», в марте 2026 года среднедневное использование токенов в Китае превысило 140 триллионов, тогда как в начале 2024 года этот показатель составлял всего 10 миллиардов — рост более чем в тысячу раз за два года. Токен является наименьшей единицей обработки информации крупными моделями и ключевой единицей учета в коммерциализации отрасли. Проще говоря, во сколько раз увеличилось использование токенов, во столько же раз вырос уровень всей отрасли.

Этот уровень воды напрямую отражается в отчетах о прибылях и убытках компаний.

По словам Ван Синьюй, партнера Meituan Longzhu, после обновления модели K2.5 ARR (годовой регулярный доход) Kimi превысил 100 миллионов долларов в марте этого года и вырос до 200 миллионов долларов в апреле. За полгода было проведено четыре раунда финансирования, общая сумма которых превысила 3,9 миллиарда долларов — это наибольший объем финансирования среди китайских стартапов в области крупных моделей, что само по себе является признанием рынком его коммерциализационного потенциала. Модель K2.6 поддерживает параллельную работу 300 суб-агентов и 4000 координационных шагов, сделав значительный шаг вперед в возможностях кодирования и работы агентских кластеров.

Изображение/Официальный сайт Kimi

Данные Zhipu еще более впечатляют. Согласно информации компании, годовой рекуррентный доход (ARR) API ее платформы MaaS составляет около 1,7 млрд юаней (около 250 млн долларов США), что в 60 раз больше по сравнению с прошлым годом и в 6,4 раза больше с начала года. В течение 24 часов после выпуска GLM-5 все ведущие платформы — ByteDance TRAE, Alibaba Qoder, Tencent CodeBuddy, Meituan CatPaw, Kuaishou Wanqing, Baidu Intelligent Cloud и WPS Office — официально интегрировались с ней. Девять из десяти крупнейших интернет-компаний Китая активно используют модели GLM.

По состоянию на март 2026 года количество зарегистрированных предприятий и пользователей платформы Zhipu превысило 4 миллиона, охватывая более 218 стран и регионов мира. В феврале 2026 года Zhipu добровольно повысила цены на API на 30% и отменила скидку для первых покупок, однако спрос продолжал превышать предложение — это редкий сигнал в глобальной индустрии ИИ: он свидетельствует о том, что клиенты готовы платить за более надежную производительность. Согласно аналитическому отчету J.P. Morgan, цена на API Zhipu становится «значительно более устойчивой», а рыночная среда цен существенно здоровее, чем годом ранее.

Открытая платформа BigModel от ZhiPu AI / Фото: официальный сайт ZhiPu AI

Подход MiniMax отличается. Согласно годовому отчету MiniMax, выручка в 2025 году составила 79,038 млн долларов США, доля зарубежных доходов превысила 70%, а валовая маржа перешла из отрицательной в положительную — до 25,4%. Компания разработала два глобальных продукта для конечных пользователей — Talkie и Hai Luo AI, следуя стратегии «AI-native приложений». На конец 2025 года совокупное количество пользователей продуктов MiniMax достигло примерно 236 млн, а совокупное количество корпоративных клиентов и разработчиков превысило 214 тыс. Основатель Янь Цзюньцзе ранее заявлял, что ожидается взрывной рост потребления токенов на один-два порядка, и ARR компании有望 выйти на уровень в 1 млрд долларов.

Интерфейс приложения MiniMax Sea Shell Video, фото/сайт MiniMax

Технический прогресс является фундаментальной основой для взрывного роста доходов.

DeepSeek V4 в оценке Vals AI занимает первое место среди открытых моделей и девятое место в мире по способности к программированию, обеспечив примерно 10-кратный рост производительности по сравнению с предыдущей версией V3.2. В оценке Agentic Coding качество вывода V4-Pro приближается к Claude Opus 4.6 в режиме без мышления, а пользовательский опыт превосходит Sonnet 4.5. Еще важнее — стоимость: вывод V4 Flash стоит всего 0,28 доллара за миллион токенов, что составляет около 1% от стоимости Claude Opus. По расчетам сообщества разработчиков, ежемесячная стоимость использования V4 Flash может составлять всего 504 доллара, тогда как аналогичный объем использования Kimi обходится примерно в 8 раз дороже, а GLM — в 4 раза дороже. Такое преимущество в стоимости практически подавляющее в ценовой борьбе API.

Однако сторонние оценки также показывают, что DeepSeek V4 все еще отстает от ведущих мировых моделей. В общем рейтинге Arena.ai V4 занимает 14-е место и пока уступает передовым моделям, таким как GPT-5.4 и Claude Opus 4.6. По текстовым возможностям он находится на 20-м месте, а мультимодальные способности являются настоящей слабой стороной V4. Как отмечают в сообществе разработчиков: «Достичь первого места среди открытых моделей уже не удивительно — все ожидают, что DeepSeek сможет соперничать с сильнейшими ИИ от «большой тройки».»

Проще говоря, четыре小龙 сейчас одновременно занимаются двумя вещами: во-первых, догоняют по возможностям моделей, во-вторых, снижают стоимость вывода. Первое определяет, захотят ли клиенты использовать их, второе — насколько сильно они смогут это делать. Если оба аспекта будут реализованы должным образом, вопрос дохода перестанет быть вопросом «есть или нет», а станет вопросом «насколько быстро он будет расти».

Конечно, убытки также растут в той же пропорции. Расходы на исследования и разработки Zhipu в 2025 году составили 439% от выручки, а скорректированная чистая убыточность MiniMax достигла 250 миллионов долларов США. Для большинства компаний такая скорость расходования средств неприемлема — но именно эти четыре компании являются особым исключением из этого правила. Их логика проста: сначала добиться технологического превосходства, затем создать преимущества по затратам, и только потом заниматься бухгалтерией.

Запуск продукта Kimi OK Computer Agent, фото/сайт Moon Shadow

Оценка четырех小龙 продолжает расти, но настроения крупных интернет-компаний несколько противоречивы.

13 мая 2026 года Tencent провела годовое общее собрание акционеров. По сообщению «Ежедневных экономических новостей», когда его спросили о прогрессе в области ИИ, Ма Хуатэн сказал следующее: «Год назад мы думали, что сели на корабль, но потом обнаружили, что корабль протекает; сейчас мы чувствуем, что встали на него, но не можем сесть — мы все еще надеемся, что скорость корабля увеличится». В тот же день Alibaba опубликовала квартальный отчет, и генеральный директор У Юнмин на телефонной конференции заявил: «Первый квартал 2026 года для Alibaba был кварталом, в котором «посев» значительно превышал «урожай».

Два эксперта: один говорит «корабль течет», другой — «посеяно больше, чем собрано». В других отраслях инвесторы, возможно, не смотрели бы на это с оптимизмом. Но в сфере ИИ рынок отвечает понимающими аплодисментами — ведь всем известно, что это битва, которую нельзя проиграть.

Тенсент вложил 18 млрд юаней в новые AI-продукты в 2025 году и планирует как минимум удвоить эти инвестиции в 2026 году. В четвертом квартале финансового года 2026 года (естественный квартал Q1 2026 года) скорректированный EBITA Алибабы упал на 84%, а чистая прибыль по Non-GAAP почти исчезла — все деньги были вложены в инфраструктуру ИИ. Что принесли эти огромные вложения двух гигантов? Они принесли трехзначный рост доходов от облачных услуг, связанных с ИИ, и экспоненциальный рост объема вызовов моделей — но до настоящего «урожая» еще далеко.

Метафора Ма Хуатэна о «течи в корабле» точно отражает внутренний путь Tencent за прошедший год. В начале 2025 года, когда DeepSeek взорвалась на рынке, Tencent быстро подключила своего ИИ-ассистента «Юаньбао» к внешним моделям и временно заняла первое место в списке бесплатных приложений. Однако после шума выявились проблемы: ранняя модель Hunyuan не обладала достаточной практической эффективностью, а уровень удержания пользователей приложения «Юаньбао» за 30 дней составил всего 18,7%. Вложения в 18 млрд юаней в 2025 году были направлены в основном на доходы, расходы и затраты новых ИИ-продуктов, что привело к снижению операционной прибыли Tencent на 8,8 млрд юаней в первом квартале 2026 года. Действительно, «корабль» Tencent начал течь, но теперь он отправляется в плавание на новом судне.

Для «четырех小龙» тревога крупных компаний — это именно возможность. Tencent ведет переговоры об участии в инвестициях в DeepSeek, Alibaba неоднократно участвовала в инвестициях в Kimi, Meituan Longzhu возглавила последний раунд инвестиций в Kimi — гиганты одновременно тратят собственные средства на разработку моделей и «покупают билеты» через инвестиции в «четырех小龙». Эта стратегия «двойного обеспечения» указывает на одну проблему: nobody knows for sure (никто не уверен на 100%). Крупные компании не знают, удастся ли им создать собственные модели, поэтому используют инвестиции в «четырех小龙» для хеджирования рисков; «четыре小龙» также не уверены, смогут ли они самостоятельно дойти до финиша, поэтому с радостью принимают деньги и ресурсы гигантов. Обе стороны получают выгоду, но сколько времени продлится эта тонкая конкуренция и сотрудничество — никто не знает.

Но за этим безумием есть несколько сигналов, на которые стоит обратить внимание.

Первый сигнал — окно редкости закрывается. В исследовательском отчете JPMorgan четко указано, что если Kimi и Step星辰 будут листингованы, их влияние на ZhiPu и MiniMax будет аналогично тому, что произошло с Cambricon: в краткосрочной перспективе IPO приведет к притоку капитала, но структурная премия за редкость каждой компании снизится. Перевод: нынешняя чрезвычайно высокая оценка частично обусловлена тем, что «выбора нет»; когда выбор станет больше, цены естественным образом вернутся к разумному уровню.

Второй сигнал — это узкое место в вычислительной мощности. Согласно данным «Жэньминь жибао», ежедневное использование токенов в Китае превысило 140 триллионов, однако все основные поставщики крупных языковых моделей заявляют, что вычислительные мощности для вывода не успевают за ростом спроса. Это приводит к контринтуитивному выводу: текущий рост ARR на самом деле является нижней границей, а не верхней — как только узкое место в вычислительной мощности будет преодолено, подавленный спрос немедленно превратится в подтвержденный доход. Alibaba Cloud уже 18 апреля объявила о повышении цен на AI-вычисления на 34%, а цены на API Zhipu почти удвоились с начала года — несмотря на рост цен, спрос остается высоким, что свидетельствует о том, что власть над ценообразованием действительно смещается в сторону производителей моделей, но также означает, что стоимость вычислительных ресурсов в конечном итоге станет «заклятием» для всей отрасли.

Третий сигнал наиболее тонкий: стратегия DeepSeek с низкой стоимостью по сути является «ударом по более низкому уровню». Для большинства компаний оптимизация отдельных этапов для экономии вычислительных ресурсов эффективна в краткосрочной перспективе, но в долгосрочной перспективе потолок очевиден. Стоимость DeepSeek V4 Flash составляет лишь 1/4–1/8 от стоимости конкурентов; это преимущество обусловлено инженерной оптимизацией и адаптацией к китайским чипам, а не бесконечным доступом к вычислительным ресурсам. Как только произойдет колебание цепочки поставок вычислительных ресурсов или конкуренты догонят в области инженерной оптимизации, это преимущество будет ослаблено.

История четырех «маленьких тигров» — это по сути четыре версии одной и той же истории: огромное финансирование поддерживает интенсивные исследования и разработки, технологические итерации стимулируют рост доходов, рост доходов поддерживает более высокую оценку, а более высокая оценка позволяет привлечь еще больше финансирования. Как только этот цикл запущен — это следующий Microsoft; как только он рушится — это следующий WeWork.

В отличие от прошлого, на этот раз государственные структуры глубоко вовлечены. Государственный крупный фонд возглавил инвестиции в DeepSeek, China Mobile участвует в Kimi, и средства, связанные с государственным сектором, больше не являются «зрителями», а становятся «главными героями». Это означает, что судьба «четырех小龙» — это уже не только коммерческий вопрос, но и стратегический.

Праздник продолжается, но счет рано или поздно придется оплатить. Для инвесторов сейчас вопрос в следующем: когда окно дефицита закроется и премия за дефицит исчезнет, смогут ли эти компании с высокой капитализацией поддержать свою рыночную стоимость за счет собственного дохода?

Ответ, возможно, станет ясен в течение следующего года.