Cerebras провела IPO по оценке в 48,8 млрд долларов, что вызвало дискуссию о пузыре на рынке ИИ-оборудования

Автор: Сяо Хэ, Shenchao TechFlow

Ценообразование 13 мая, открытие торгов 14 мая, код на Насдаq CBRS.

Это крупнейшее IPO в мире с начала 2026 года. Подписантами являются Morgan Stanley, Citigroup, Barclays и UBS. Благодаря такому составу подwriters на этапе презентации было получено в 20 раз больше заявок, чем планировалось, что позволило поднять цену эмиссии с первоначальных 115–125 долларов до 150–160 долларов. Ожидаемый объем привлеченных средств составляет 4,8 млрд долларов при оценке компании в 48,8 млрд долларов.

Всего три месяца назад вторичная оценка Cerebras составляла 23 миллиарда долларов. То есть на последнем этапе до IPO рыночная стоимость компании удвоилась.

Продажный крючок истории был пересказан десятки тысяч раз: конкурент NVIDIA, чип на уровне вайфера, скорость вывода в 21 раз выше, чем у B200, контракт с OpenAI от 1 миллиарда долларов, до 20 миллиардов долларов на вычислительные мощности. Это идеальный сценарий «конкурента ИИ» — технологический нарратив, геополитический нарратив, звездный клиент, огромные заказы — каждый элемент идеально вписывается в основную линию инфраструктуры ИИ 2026 года.

Но если внимательно прочитать файл S-1 страница за страницей, станет заметно странное явление: все публичные отчеты рассказывают одну и ту же историю, а проспект — другую.

Разбивая проспект по пунктам, Cerebras представляет собой актив, построенный на «тройном парадоксе».

Первый уровень: технически — настоящий альфа, финансово — бухгалтерский трюк.

В проспекте эмиссии указано: выручка за 2025 год составила 510 миллионов долларов США, рост на 76% в годовом исчислении, чистая прибыль по GAAP — 237,8 миллиона долларов США. Звучит очень впечатляюще: компания по производству ИИ-оборудования, которая быстро растет и уже прибыльна, в текущих условиях оценки — почти «мифический» актив. CoreWeave еще в марте этого года при выходе на IPO терпела убытки, а Cerebras продемонстрировала чистую маржу в 47%.

Но из этих 237,8 млн долларов «чистой прибыли» 363,3 млн долларов пришлись на одноразовую, некэшевую бухгалтерскую корректировку, связанную с погашением обязательств по форвардному контракту, связанным с G42, что привело к бухгалтерской прибыли. Исключив эту статью и добавив обратно 49,8 млн долларов в виде вознаграждений в акциях, реальная не-GAAP чистая убыль за 2025 год составила 75,7 млн долларов, что на 247% хуже, чем убыток в 21,8 млн долларов в 2024 году.

То есть рынок видит «прибыльную + 76%-ю ростовую» IPO-звезду, а в проспекте описывается «быстрорастущая компания с растущими убытками». Оба варианта не являются неверными — разница лишь в том, во что готов поверить рынок.

Второй уровень: на поверхности освободился от G42, но на самом деле перешел на циклическую вложенность OpenAI.

История неудачной первой публичнойOffer Cerebras в 2024 году несложна: клиент G42 с базой в ОАЭ обеспечил 85% выручки за первое полугодие, CFIUS начал расследование, и компания была вынуждена отозвать заявку.

Спустя полтора года снова в бой — список клиентов, казалось бы, диверсифицировался, добавились такие тяжеловесы, как OpenAI и AWS. Но при изучении S-1 за май 2026 года структура клиентов за 2025 год выглядела так:

• MBZUAI (Мухаммад ибн Заид Академия искусственного интеллекта): 62%
• G42: 24%
• В сумме: 86%

G42 просто передал «вес» тому же расположенному в ОАЭ и связанному с G42 MBZUAI. Один клиент MBZUAI составляет 77,9% дебиторской задолженности.

Так называемая «линия спасения» от OpenAI сама по себе является вложенной структурой. Стоимость этого контракта превышает 20 миллиардов долларов США, и OpenAI обязалась приобрести 750 МВт вычислительных мощностей. Однако в том же документе раскрываются несколько других фактов: OpenAI предоставила Cerebras кредит в размере 1 миллиарда долларов США; OpenAI получила почти бесплатные варранты на 33 миллиона акций Cerebras; в соглашении о главных отношениях OpenAI содержатся эксклюзивные положения, ограничивающие Cerebras в продажах определенным «названным конкурентам».

То есть OpenAI одновременно является клиентом, кредитором, будущим акционером и某种程度ю стратегическим контролирующим лицом для Cerebras. Анонимный аналитик в одном из анализов на Medium сказал очень жесткую фразу: когда доходы являются циклическими, оценка — циклической, а IPO проводится только для того, чтобы позволить создателям этих доходов получить прибыль, это не рынок, а финансовая инженерия.

Формулировка может показаться слишком резкой, но с фактической точки зрения трудно оспорить этот текст.

Третий уровень: на поверхности — «конкурент» NVIDIA, по сути — «узкополосный дополнительный участник» NVIDIA.

Этот момент чаще всего игнорируется рынком.

Технология Cerebras действительно впечатляет. WSE-3 содержит 4 триллиона транзисторов, 900 000 AI-ядер и 44 ГБ встроенного SRAM, превращая весь кристалл в один чип, тем самым обходя все проблемы межчиповой коммуникации, с которыми сталкиваются все GPU-кластеры. Независимые тесты Artificial Analysis показали, что CS-3 при запуске Llama 4 Maverick (400 миллиардов параметров) выдает более 2500 токенов на пользователя в секунду, в то время как флагманская платформа NVIDIA DGX B200 — около 1000 токенов, а Groq и SambaNova — 549 и 794 соответственно.

Числа не лгут: Cerebras имеет поколенческое преимущество перед GPU в этом конкретном сценарии вывода.

Ключевое слово — «вывод». В собственном проспекте Cerebras четко указано, что ее сильная сторона — это нагрузки на вывод, чувствительные к задержкам; у нее нет ни способностей, ни намерений конкурировать с NVIDIA в области обучения крупных моделей и универсальных вычислений. Экосистема CUDA накопила почти 20 лет опыта с 2007 года, и инструменты для обучения моделей, сообщество разработчиков, сторонние библиотеки — все это по-прежнему находится в защитной зоне NVIDIA.

Еще важнее то, что рынок не стоит на месте. Архитектура Vera Rubin, представленная NVIDIA на GTC 2026, содержит 336 миллиардов транзисторов и якобы превосходит Blackwell по производительности в 5 раз; AMD MI400 уже достигла 320 миллиардов транзисторов; Google TPU v6, Amazon Trainium 3 и Microsoft Maia 2 — все крупнейшие компании разрабатывают собственные чипы. Вложения NVIDIA в исследования и разработки в финансовом году 2025 превысили 18 миллиардов долларов США, в декабре прошлого года она потратила 20 миллиардов долларов США на приобретение активов стартапа по AI-выводам Groq, а в марте инвестировала 4 миллиарда долларов США в две компании, занимающиеся фотоникой.

Таким образом, более точное утверждение: Cerebras не стремится заменить NVIDIA, а занимает дифференцированную нишу в узком сегменте «выводов» NVIDIA. Это реальный бизнес, но оценка в 48,8 млрд долларов при выручке в 510 млн долларов означает соотношение цена/выручка в 95 раз.

Помимо цифр, стоит рассказать о ключевой фигуре этой компании.

Эндрю Фельдман — недооценённый «серийный предприниматель» из Силиконовой долины. Он не является технически одарённым основателем и не вышел из академических кругов: он окончил Стэнфордскую школу бизнеса, работал вице-президентом по маркетингу в Riverstone Networks (эта компания провела IPO в 2001 году), а затем вице-президентом по продукту в Force10 Networks (эта компания была продана Dell за 800 миллионов долларов в 2011 году).

В 2007 году он вместе с Гари Лаутербахом основал SeaMicro, создав «энергоэффективные серверы», объединяя множество небольших процессоров с низким энергопотреблением в кластеры для конкуренции с доминирующими на тот момент серверами на базе мощных, энергоемких процессоров. Эта идея была очень передовой, но рынок оказался слишком ранним. В 2012 году AMD приобрела SeaMicro за 334 миллиона долларов США, после чего Фельдман проработал в AMD вице-президентом два года, прежде чем уйти.

Затем он создал Cerebras.

Если рассмотреть путь Фельдмана в целом, можно заметить интересную вещь: он не «дизайнер чипов», а «альтернативный инвестор в вычислительную инфраструктуру». SeaMicro делала ставку на то, что «маленькие ядра победят большие», и ошиблась наполовину: AMD купила её, чтобы использовать её технологию взаимосвязи Freedom Fabric для собственной платформы серверных CPU, но этот путь не оправдался, и бренд SeaMicro тихо исчез. Cerebras делает ставку на то, что «большие чипы победят маленькие» — что полностью противоположно утверждению SeaMicro.

В определенном смысле, Фельдман делает то же самое: находит в архитектуре вычислений пути, игнорируемые основным потоком и кажущиеся «невозможными», делает крупные ставки и использует исключительно сильные навыки продаж, чтобы вывести это на рынок. Тогда, в SeaMicro, он сумел контролировать команду продаж Force10 — именно эту сеть продаж и заинтересовала AMD; на этот раз в Cerebras его самым важным достижением стало сотрудничество с G42 — позволившее компании, чей доход в 2024 году на 80% по-прежнему поступал от одного единственного клиента из Ближнего Востока, заключить контракт с OpenAI на 20 миллиардов долларов.

Примечание к этой истории: Фельдман — это CEO, ориентированный на продажу продуктов, а не на технологическое видение. Он умеет продавать продукты, которые «звучат безумно», клиентам, готовым платить премию за дифференциацию — это его альфа.

Важно понимать это, поскольку это напрямую влияет на оценку инвестиционной ценности Cerebras.

Глядя на эти три парадокса вместе, ответ гораздо сложнее, чем «покупать» или «не покупать».

Если цель — захватить взрывной рост на первый день IPO, то при 20-кратной переоценке, в самом горячем сегменте — аппаратном обеспечении ИИ, при отсутствии чистых альтернатив NVIDIA на рынке, CBRS с высокой вероятностью вырастет в первый день. Это краткосрочная торговля по событиям, не требующая глубокого анализа.

Но если вы принимаете решение об инвестициях с долгосрочной перспективой, нужно четко понять три вещи:

Во-первых, стоит ли Cerebras 95-кратного коэффициента цена/выручка?

CoreWeave провела IPO в марте этого года по коэффициенту цена/выручка около 15. Текущий коэффициент цена/выручка Nvidia составляет около 25. Компания с выручкой 510 миллионов долларов в 2025 году, концентрацией клиентов 86% и реальными убытками на операционном уровне оценивается по коэффициенту цена/выручка в 95, что означает, что рынок ожидает от нее достижения выручки в 3–4 миллиарда долларов в течение следующих трех-четырех лет и получения устойчивой прибыли.

Сможет ли это сработать? Ключевым фактором является выполнение контракта с OpenAI на 20 млрд долларов в срок. Согласно проспекту эмиссии, около 15% оставшихся обязательств по исполнению будут признаны в 2026 и 2027 годах, то есть примерно 3,5 млрд долларов. Если темпы будут такими же, выручка Cerebras в 2027 году может достичь более 2 млрд долларов, и коэффициент цена/выручка сможет снизиться до разумного уровня. Однако любая задержка на любом этапе, любое изменение стратегии OpenAI или потеря любого нового клиента мгновенно подорвут эту оценку.

Во-вторых, насколько широк ров у Cerebras?

Преимущества архитектуры WSE-3 реальны, но как долго они будут сохраняться? NVIDIA Vera Rubin, AMD MI400 и Google TPU v6 также активно разрабатываются. Цикл смены поколений в полупроводниковой отрасли составляет 18–24 месяца. Если Cerebras хотя бы немного отстанет, его технологическое преимущество будет ликвидировано. При этом расходы на исследования и разработки в процентном отношении к выручке уже достаточно высоки, но в абсолютном выражении они все еще на порядок меньше, чем у нескольких гигантов.

Более глубокий вопрос: будет ли технология чипов на уровне вэфеля широко принята как основной путь или останется «специальным подразделением», существующим только в нишевых сценариях? На этот вопрос нет однозначного ответа. Оптимистичный ответ: когда доля рабочих нагрузок для вывода в общем объеме вычислений ИИ вырастет с текущих 30% до более чем 70% в будущем, ниша Cerebras станет главным полем боя. Пессимистичный ответ: если NVIDIA сможет повысить производительность вывода Rubin, ниша останется нишей навсегда.

Третье, структура управления и геополитические риски

Привлекательное предложение раскрыло две важные, но часто упускаемые из виду вещи:

Во-первых, Cerebras использует двухуровневую структуру акций Class A/Class B, и после IPO внутренние лица владеют 99,2% голосующих прав. Даже если основательская команда в будущем будет владеть только 5% обращающихся акций, они всё ещё будут контролировать компанию. Это означает, что внешние мелкие акционеры практически не имеют влияния на корпоративное управление.

Во-вторых, компания раскрыла две «существенные недостатки внутреннего контроля» (material weaknesses in internal control over financial reporting). Как молодая растущая компания, она может быть освобождена от требования аудиторского подтверждения SOX 404(b) в течение пяти лет после IPO. Это красный сигнал, не самый яркий, но стоит отметить.

В геополитическом плане CFIUS устранила проблему с правом голоса G42, но экспортные ограничения (лицензии на поставки CS-2, CS-3, CS-4 в ОАЭ) остаются долгосрочным фактором неопределенности. Политика администрации Трампа в отношении экспорта AI-чипов на Ближний Восток до сих пор не стабилизировалась, и любое колебание в политике снова разожжет хвостовой риск CBRS.

IPO CBRS как событие является наиболее значимым капиталовложением в AI-оборудование в 2026 году, задавая эталон оценки для линейки AI-инфраструктуры на вторичном рынке; его результаты повлияют на ценообразование всех связанных активов.

Как долгосрочная позиция, это типичная ставка с «высоким коэффициентом выплаты и высокой неопределенностью», основанная на макро-нарративе «логика — это все», микро-исполнении «Cerebras сможет добиться монополии на узкополосные решения благодаря OpenAI» и оценочном допущении «рынок готов продолжать платить премию в 95 раз к коэффициенту цена/выручка за аппаратное обеспечение ИИ». Если все три условия выполняются одновременно, прибыль будет огромной; если хотя бы одно рухнет, просадка будет катастрофической.

Для институциональных инвесторов стратегия входа в позицию обычно заключается в том, чтобы не гнаться за ценой в первый день, а подождать квартальный отчет, прогресса ключевых клиентов и усвоения оценки. Для частных инвесторов можно рассматривать это как небольшую хвостовую активную позицию в рамках AI-аппаратного обеспечения; но если вы считаете это ставкой на всю свою веру — перечитайте еще раз три парадокса выше.

Более важным, чем то, будет ли CBRS расти после открытия завтра, является другой аспект этого события: когда компания, 86% выручки которой поступает от двух связанных с ОАЭ субъектов и которая до сих пор терпит убытки, может быть оценена рынком в 48,8 млрд долларов, это само по себе говорит всем о том, насколько безумной стала капитальная гонка в секторе AI infrastructure.