14 августа акции Broadcom упали почти на 6%, рыночная капитализация сократилась примерно на 118 миллиардов долларов. Поводом стал отчет Bank of America, в котором говорилось, что если платформа финансирования AI-чипов XPV, созданная Broadcom совместно с Blackstone и Apollo, расширится до масштаба 20 гигаватт, то потенциальный кредитный риск может достигнуть 370 миллиардов долларов. Рынок неверно интерпретировал лимит гарантий как риск долга, однако даже в экстремальном сценарии дефолта реальные потери Broadcom составят лишь около 42 миллиардов долларов. Глубинная проблема заключается в том, что растущая стоимость финансирования подрывает прибыльность цепочки поставок AI. Это — коррекция оценок, а не конец цикла. Поставщики облачных услуг были ошибочно проданы из-за настроений на рынке, в то время как управляющие компании, такие как Apollo и KKR, извлекли выгоду из своей финансовой деятельности.Автор статьи, источник: Wall Street Journal
Одно число, две схемы. Чтобы понять, откуда взялись эти 370 миллиардов долларов, нужно вернуться к финансовой платформе XPV, созданной Broadcom, Blackstone и Apollo. Принцип работы этой платформы заключается в том, что институциональные инвесторы покупают специализированные ИИ-чипы Broadcom, а затем сдают их в аренду клиентам. Первая сделка составила 35 миллиардов долларов и соответствует примерно 1 гигаватту вычислительной мощности; арендатором выступила ИИ-компания Anthropic. Благодаря этой структуре долг, возникший при покупке чипов, остается на балансе платформы и не отражается как обязательство Anthropic.
Роль Broadcom заключается в обеспечении арендных договоров. В случае прекращения клиентом платежей по аренде Broadcom берет на себя оборудование или продает его. В своем последнем отчете 10-Q Broadcom раскрыла, что в случае крайнего сценария — полного дефолта клиента и нулевой остаточной стоимости оборудования — максимальный риск по первой сделке составляет 29 миллиардов долларов США.
Сумма в 370 миллиардов долларов США, рассчитанная Bank of America, представляет собой номинальный предел гарантий, предоставленных Broadcom после расширения платформы до 20 гигаватт. Это предел гарантий, который отличается от суммы задолженности, подлежащей погашению.
Тот же отчет также предоставил оценку убытков: даже при 100%-м дефолте клиентов реальные убытки Broadcom составят около 42 миллиардов долларов США; при более реалистичной доле дефолтов в 25% убытки составят около 10,5 миллиарда долларов США. Для сравнения, свободный денежный поток Broadcom после выплаты дивидендов в 2027 году прогнозируется на уровне 85 миллиардов долларов США.
Гарантия с лимитом убытков в 42 миллиарда долларов США была оценена рынком как долг в 370 миллиардов долларов США. Именно это лежит в основе падения на 6% в пятницу.
Это уже не первый раз в этом году, когда Broadcom демонстрирует расхождение между результатами и ценой акций. В июле компания повысила прогноз доходов от ИИ более чем на 200%, но цена акций за день все равно закрылась ниже.
Сущность залога вызвала у первых рынков реакцию, сопоставляющую эту структуру с кризисом ипотечных кредитов 2008 года. Цепочка передачи риска во время кризиса ипотечных кредитов была следующей: люди без способности погашать кредиты получали займы на покупку жилья, а риски секьюритизировались и распределялись по всей глобальной финансовой системе. Сегодня GPU встраиваются в специальные целевые структуры в качестве залога, и на основе ожидаемых денежных потоков осуществляется финансирование — Уолл-стрит называет этот инструмент «сертификатами вычислительной мощности» (CCO). Сервис облачных вычислений CoreWeave выпустил первый такой инструмент в мае этого года на сумму 3,1 млрд долларов США, а заемщиками по базовым активам являются OpenAI и Cohere.
Сходство в структуре заставило некоторых рыночных участников сразу же классифицировать его как аналог CDO.
Прототип персонажа из фильма «Короткая сторона» Майкл Берри на этой неделе открыто увеличил свои короткие позиции по акциям, связанным с ИИ, и предупредил о наличии пузыря на рынке. 10 августа NVIDIA объявила о создании финансовой платформы объемом более 500 миллиардов долларов с Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs и KKR; на следующий день цена акций упала на 2,8%, что привело к потере примерно 70 миллиардов долларов рыночной капитализации за один день, а кредитный дефолтный своп (CDS) на пять лет вырос почти на 90% в этом году.
Логическая цепочка медведей выглядит целостно. Но эта аналогия игнорирует фундаментальное различие: что собой представляют базовые активы ипотечных ценных бумаг.
Основой субприм-кредитования являются люди, не способные погашать кредиты. В случае дефолта залогом являются обесценивающиеся и малоликвидные недвижимые активы.
В основе вычислительной мощности лежат чипы. Генеральный директор NVIDIA Хуан Ренсюнь предоставил следующие данные в ответ на вопросы о «круговом финансировании»: годовая стоимость аренды чипа H100 выросла с 1,70 доллара США за час на один GPU в октябре 2025 года до 2,35 доллара США в марте 2026 года; чипы A100, находящиеся в эксплуатации уже шесть лет, до сих пор работают в производственной среде.
Актив, цена которого растет, срок службы которого постоянно продлевается экосистемой программного обеспечения CUDA и который может передаваться между клиентами и рабочими нагрузками, принципиально отличается от базовых активов, лежавших в основе кризиса субпримов. Именно поэтому NVIDIA может смело гарантировать покрытие до 25% от остаточной стоимости по каждому кредиту.
Риск заключается не в плече, а в марже, но это не означает, что такая структура финансирования не представляет риска. Главное, на что следует обратить внимание, — не «произойдет ли взрыв», а «рост стоимости капитала».
Одно забытое фактом: с начала года объем выпуска облигаций, связанных с ИИ, по состоянию на начало августа достиг 344 миллиардов долларов США, что на более чем 200 миллиардов долларов превышает показатель за весь 2025 год. Однако подавляющая часть этих средств получили крупные компании с инвестиционным рейтингом, такие как Meta, Alphabet и Amazon. Малые и средние ИИ-компании, не имеющие инвестиционного рейтинга, наоборот, оказываются маргинализированными на облигационном рынке. Стоимость последнего кредита CoreWeave превышает базовую ставку на 5,5 процентных пункта, а доходность превышает 9%.
Значение платформы финансирования заключается в предоставлении альтернативного канала финансирования клиентам, которые не могут получить финансирование по низкой стоимости. Спрос реален, и цена также реальна — стоимость долга растет.
Более глубокая проблема заключается в устойчивости капитальных расходов. Доля капитальных расходов крупнейших облачных провайдеров от операционного денежного потока выросла с примерно 30% в 2022 году до примерно 60% в 2025 году, и, согласно рыночному консенсусу, достигнет 100% в 2026 году. Другими словами, каждые последующие вложения в вычислительные мощности будут зависеть от заемного или акционерного финансирования.
В то же время темпы роста капитальных расходов демонстрируют признаки достижения пика. Объемы продолжают достигать новых максимумов, но «ускорение» темпов роста уже стало отрицательным. Именно это является ключевым элементом логики 2008 года: кредитная структура часто разрушается на точке перелома темпов роста, не дожидаясь их снижения до нуля.
Кредитный рынок отреагировал раньше, чем фондовый рынок. Пятилетние CDS на NVIDIA выросли вдвое с конца мая, а в день официального объявления о платформе финансирования в августе они дополнительно подскочили почти на 6 базисных пунктов за один день. Трейдеры облигаций уже начинают оценивать риск нового класса активов — «залог вычислительных мощностей» — тогда как фондовый рынок отреагировал только в пятницу. Этот временной разрыв указывает на то, что рынок рассматривает новый фактор, который серьезно оценивается, а не просто кратковременную эмоциональную волатильность.
Следовательно, оценка этого события должна быть многоуровневой. Вероятность системного дефолта невелика, поскольку базовые активы обладают денежными потоками, остаточной стоимостью и потенциалом роста цены; однако рост стоимости капитала — это текущий факт, который постепенно съедает оценку через сжатие маржи. Это сжатие оценки, а не конец цикла.
Граница — это уровень дефолта. При уровне дефолта 25% убытки в 10,5 млрд долларов США могут быть приемлемы для Broadcom; при уровне дефолта 100% и невозможности реализации оборудования убытки в 42 млрд долларов США поглотят почти половину свободного денежного потока Broadcom — это будет проблема другого порядка.
Сдвиг от «сжатия оценки» к «разрыву» требует одновременного выполнения двух условий: реального дефолта крупного заемщика и одновременного падения стоимости заложенных чипов до уровня, когда их никто не хочет покупать. Что касается первого условия, Anthropic и OpenAI еще далеко от инвестиционного рейтинга и сильно зависят от рефинансирования. Что касается второго условия, вторичный рынок чипов, растущие цены на аренду и способность экосистемы CUDA поддерживать жизнеспособность обеспечивают поддержку остаточной стоимости. Вероятность одновременного срабатывания обоих условий значительно ниже, чем подразумевает паника, отраженная в 6%-м падении в пятницу.
Кто был переоценен, а кто недооценен — по этой логике рынок в пятницу уже дал свой ответ.
Первым был переоценен Broadcom. За один день Broadcom упал почти на 6%, в то время как ETF iShares Semiconductor упал всего на 0,7%, а Intel — на 2%. Это указывает на то, что рынок переоценивает баланс Broadcom отдельно от общей тенденции в полупроводниковом секторе.
На самом деле пострадали облачные провайдеры. 11 августа, в день официального объявления NVIDIA о платформе финансирования, акции Google упали на 3,84% — это наибольшее однодневное падение за шесть месяцев, Amazon снизился на 2%, Apple, Microsoft и Broadcom также упали более чем на 1%. У этих компаний прочные балансы, и платформа финансирования лишь добавляет им дополнительный источник капитала, не создавая рисков. Падение их акций обусловлено в основном эмоциональной продажей на рынке, вызванной путаницей между «финансированием ИИ» и «долгом ИИ».
На самом деле выгоду получают управляющие компании. Аполлон вырос на 6,26% 11 августа, KKR — на 6,88%. Финансирование — это их бизнес: чем больше масштаб, тем выше доход от управленческих сборов. Рынок четко разделил по потокам капитала: «кто несет риски» и «кто получает комиссии».
Тот же день предоставил еще один намек: выручка и прибыль Applied Materials за третий квартал достигли рекордных уровней, однако акции упали на 5% после закрытия рынка. Сильные финансовые результаты при падении акций свидетельствуют о том, что рынок пересчитывает премию за риск для каждой компании в цепочке поставок ИИ, даже если их отчетность безупречна.
Если вернуть логику на рынок, порядок наблюдения должен быть следующим: в ночь публикации новости сначала обратите внимание на CDS и акции Broadcom и NVIDIA — они являются прямыми носителями кредитного риска; на следующий день — проверьте, смогут ли акции управляющих компаний, таких как Apollo, KKR и Blackstone, продолжить рост; в последующие дни наблюдать за поведением облачных провайдеров и вторичных компаний, производящих AI-чипы, чтобы определить, является ли их падение ошибкой рынка или началом передачи настроений.
Более глубокий смысл заключается в том, что рынок сегодня ценит этот 6%-ный спад как однократную корректировку, приравнивающую «гарантии» к «долгу». Однако то, что ему действительно нужно постепенно переварить, — это более устойчивый фактор: когда финансирование становится основным источником маржинальных мощностей, прибыльность всей цепочки создания ИИ будет учтена как процентная стоимость. Это разрушение не произойдет за один день и не закончится за один день — оно будет формировать более устойчивую ценовую силу в течение нескольких ближайших кварталов, чем любая отдельная новость.
Следующий отчет раскроет дальнейшие тенденции — обратите внимание на три ключевых сигнала.
Во-первых, отчет о прибылях и убытках Broadcom за сентябрь. Сможет ли компания самостоятельно прояснить методику гарантий платформы XPV, и последуют ли за этим рейтинговые агентства с корректировками — S&P уже заявила, что склонна рассматривать такие гарантии по остаточной стоимости как долг. Если Broadcom добровольно расширит раскрытие информации, это свидетельствует о том, что она внимательно относится к этому кредитному вопросу; если же она сохранит неясность, это станет настоящим минусом.
Во-вторых, первое фактическое привлечение средств на платформе финансирования NVIDIA на сумму 500 миллиардов долларов. Меморандум о взаимопонимании — это не средства; только реальное привлечение капитала может подтвердить жизнеспособность этой модели. Успешность привлечения средств и уровень процентных ставок напрямую определят, сможет ли нарратив «вычислительная мощность как залог» продолжиться.
В-третьих, руководство четырёх крупнейших облачных провайдеров по капитальным расходам на следующий квартал. Если точка поворота в темпах роста изменится с «пика» на «спад», то выводы данной статьи потребуют корректировки —