Отчет BofA: Рост долгосрочных доходностей государственных облигаций США может переопределить ценообразование рисковых активов

Американский фондовый рынок не перешел в медвежью фазу, но необходимо внимательно отслеживать, смогут ли банковские акции продолжать выдерживать высокие процентные ставки, а также как произойдет переоценка перегруженных технологических и финансовых сделок.

Исходный отчет: BofA Global Research «The Flow Show: Bonds Bringing the Heat», 23 июля 2026 года

Авторы: Майкл Хартнетт, Аня Шелехин, Мёнджи Чхон, Джессика Го

Сборка и оформление: DaiDai, Frank, MSX Maetong

• Доходность 30-летних казначейских облигаций США выросла до 5,2%, реальная доходность — до 3%; долгосрочные процентные ставки заменяют корпоративную прибыль в качестве ключевого фактора, влияющего на рискованные активы;
• За последние четыре недели технологии и финансовые фонды привлекли соответственно 52,8 млрд долларов США и 8,8 млрд долларов США; средства продолжают поступать, но уровень перегруженности торгов显著 увеличился;
• Самый важный подтверждающий сигнал — не только продолжит ли доходность расти, но и смогут ли акции банковских компаний продолжать извлекать выгоду из высоких процентных ставок;
• Если доходность растет, а акции банков начинают падать, это означает, что высокие процентные ставки могут начать превращаться из «сигнала сильной экономики» в «давление на ужесточение финансовых условий»;
• BofA не полностью пессимистично настроен по отношению к акциям, а предупреждает, что рынок может постепенно перейти от высокобета-цикллических и перегруженных позиций к защитным, дивидендным, долларовым активам и активам с потенциальной выгодой от замедления роста;

Последние данные на фондовых и облигационных рынках начинают давать два немного разных ответа.

Рынок акций все еще обсуждает прибыль компаний, инвестиции в ИИ и экономическую устойчивость, тогда как рынок облигаций обеспокоен тем, что, если инфляция не снизится, а дефицит бюджета не будет сокращаться, ФРС будет вынуждена снова повысить процентные ставки — сможет ли текущая цена активов выдержать более высокую стоимость капитала?

Это именно тот вопрос, который пытается ответить последний выпуск The Flow Show от Bank of America.

На момент публикации отчета доходность 30-летних казначейских облигаций США выросла до 5,2%, достигнув максимума с июня 2007 года; реальная доходность 30-летних облигаций поднялась до 3%, что является самым высоким уровнем с ноября 2008 года; в то же время цены на долгосрочные облигации продолжали падать, что привело к снижению цен на корпоративные облигации американских технологических компаний до двухлетнего минимума.

Отчет кратко характеризует текущую среду как FCI > EPS.

То есть изменения финансовых условий становятся важнее, чем маргинальные изменения прибыли компаний.

Это не означает, что прибыльность американского рынка акций ухудшилась. Напротив, глобальная модель прибыли BofA по-прежнему прогнозирует рост прибыли на акцию по всему миру на около 9% в ближайшие 12 месяцев. Таким образом, настоящий вопрос заключается в том, могут ли текущие оценки, позиции и стоимость финансирования поддерживать прежнее равновесие, даже если прибыль продолжит расти.

Это также составляет наиболее важную логическую цепочку всего отчета:

Рост долгосрочных доходностей способствует ужесточению финансовых условий; ужесточение финансовых условий, в свою очередь, усиливает ожидания повышения процентных ставок ФРС или сохранения жесткой политики; как только акции банков перестанут выгодно чувствовать себя при высоких ставках и начнут падать вместе с ростом доходностей, рынок может начать снижать уровень плеча и рисковой экспозиции, что в конечном итоге приведет к переоценке перегруженных сделок в секторах технологий, финансов и промышленности.

В последние годы на американских фондовых рынках каждый раз, когда процентные ставки росли, рынок пытался компенсировать давление за счет роста прибыли.

Логика также интуитивно понятна: пока экономика достаточно сильна, технологические компании продолжают реализовывать рост, а высокие процентные ставки не оказывают явного негативного влияния на кредитование и потребление, инвесторы готовы верить в то, что американские акции смогут продолжить находить баланс между более высокой оценкой и более высокой безрисковой ставкой.

Но на этот раз рынок облигаций бросает вызов этой логике.

До публикации отчета рынок уже повысил вероятность повышения ставки ФРС 29 июля до примерно 38% и полностью учел возможность очередного повышения ставки до 16 сентября, тогда как в глобальном опросе управляющих активами в июле 83% респондентов считали, что ФРС не повысит ставку до среднесрочных выборов в США.

Это означает, что инвесторы на акциях и облигациях начинают по-разному оценивать будущий курс политики.

Рынок акций по-прежнему торгует ростом прибыли, инвестициями в ИИ и экономическим процветанием; рынок облигаций начинает беспокоиться о том, что при сохранении инфляции на уровне 3–4%, отсутствии явного воздействия ИИ на рынок труда и продолжении расширения дефицита бюджета и предложения государственных облигаций ФРС может быть вынуждена снова ужесточить политику.

Это и есть настоящий смысл названия отчета «Bonds Bringing the Heat» — доходности облигаций сейчас высоки и передают более высокую стоимость капитала на акции, кредиты и реальную экономику.

Причина также легко понять: рост долгосрочных доходностей влияет на рынок через несколько каналов:

• Во-первых, это напрямую повышает стоимость привлечения капитала для компаний: будь то выпуск облигаций, слияния и поглощения или увеличение капитальных расходов, более высокие процентные ставки повышают порог доступа к финансированию;
• Во-вторых, он повышает дисконтную ставку, используемую для оценки акций. Особенно для технологических компаний, прибыль которых сосредоточена в будущем, даже при отсутствии корректировки вниз прогнозов прибыли более высокие реальные процентные ставки снижают мультипликаторы оценки, которые рынок готов платить;
• Наконец, это также увеличит расходы правительства на проценты по долгам, усугубив зависимость бюджета от предложения облигаций, что, в свою очередь, оказывает давление на долгосрочные доходности;

BofA считает, что это давление не связано исключительно с краткосрочными изменениями политики, а обусловлено более глубокими структурными факторами предложения 2020-х годов.

В отличие от 2010-х годов, когда доминировали глобальная экспансия, спросовая динамика и низкая инфляция, 2020-е годы постепенно переходят к рынку, более ориентированному на предложение: предложение труда ограничено иммиграционной политикой, предложение товаров подвержено влиянию тарифов и протекционизма, предложение энергоресурсов уязвимо к геополитическим конфликтам, в то время как предложение государственных облигаций продолжает расширяться.

Правительство США по-прежнему имеет годовой бюджетный дефицит, приближающийся к 2 триллионам долларов США, с ежегодными расходами на проценты около 1 триллиона долларов США. Даже увеличение таможенных поступлений не может кардинально изменить финансовую структуру.

Таким образом, длинные процентные ставки сталкиваются не только с изменениями политики ФРС, но и с структурным давлением, обусловленным государственным дефицитом, предложением облигаций и инфляцией на стороне предложения.

Однако это не означает, что долгосрочные процентные ставки будут расти бесконечно, или что американские акции обязательно войдут в медвежий рынок. Более точное понимание заключается в том, что рынок ранее привык интерпретировать высокие процентные ставки как признак «достаточно сильной экономики», но когда ставки достигают более высокого уровня, они начинают постепенно сдерживать экономику и риск-аппетит.

Высокие процентные ставки могут быть как результатом сильной экономики, так и источником давления на нее.

А граница между двумя состояниями, скорее всего, в первую очередь проявится на акциях банков.

Рост доходности сам по себе не означает, что рисковые активы обязательно ослабнут.

В обычных сценариях реинфляции или экономического подъема рост долгосрочных процентных ставок обычно означает улучшение ожиданий роста и усиление наклона кривой доходности. В таких условиях банки могут получать более высокий процентный доход за счет роста доходности активов, поэтому акции банков, как правило, растут вместе с доходностью облигаций.

То есть на текущий момент на рынке нормально торгуется сценарий: «рост доходности → улучшение экономических ожиданий → рост прибыли банков → рост акций банковских компаний».

На что действительно стоит обратить внимание, так это на то, начинает ли меняться взаимосвязь между акциями банков и доходностью облигаций, то есть превратится ли она в «доходность продолжает расти → рост стоимости финансирования и обязательств → усиление давления на кредитоспособность и баланс → падение акций банков».

Когда рынок переключится с «роста доходности и роста акций банков» на «чем выше доходность, тем слабее акции банков», его смысл значительно изменится.

В этот момент инвесторы больше не воспринимают высокие процентные ставки исключительно как признак сильной экономики, а начинают беспокоиться о более высоких затратах на депозиты, давлении на финансирование, нереализованных убытках на ценных бумагах, рисках коммерческой недвижимости и изменениях качества кредитов.

Банковские акции также постепенно перейдут от получателей выгоды от высоких процентных ставок к тем, кто будет нести давление от сжатия финансовых условий, и BofA рассматривает это изменение отношений как важный сигнал подтверждения деливериджинга рисковых активов.

Поскольку банковский сектор — это не просто обычный акционерный сектор, он также связан с созданием кредита, расширением баланса и рыночной ликвидностью; когда акции банков перестают извлекать выгоду из роста доходности, это часто означает, что высокие процентные ставки приблизились к критической точке или уже превзошли её — переход от сигнала роста к финансовому давлению.

Однако до появления этого сигнала рынок может продолжать поглощать давление процентных ставок за счет роста прибыли, смены секторов и корректировки ожиданий политики, поэтому значение акций банков заключается не в том, чтобы заранее объявить о достижении рынком пика, а в том, чтобы помочь инвесторам понять, отражают ли текущие высокие процентные ставки еще экономическую устойчивость или уже начинают наносить ущерб финансовой системе.

Еще один важный предварительный сигнал исходит от промышленных полупроводников.

Индекс «синих воротничков» полупроводников, включающий компании Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON Semiconductor, STMicroelectronics, Infineon и Monolithic Power, снизился примерно на 21% по сравнению с июньским пиком.

В отличие от компаний по производству ИИ-чипов, таких как NVIDIA, продукция этих предприятий широко применяется в автомобильной промышленности, промышленном оборудовании, энергетике, связи и производстве, поэтому они часто рассматриваются как ведущие индикаторы промышленного цикла и спроса на реальный сектор экономики. То, что полупроводники для рабочего класса первыми вошли в технический медвежий рынок, указывает на то, что по крайней мере в промышленной цепочке рынок начал демонстрировать первые признаки расхождений.

Стоит отметить, что за четыре недели июля технологии привлекли совокупные инвестиции в размере 52,8 млрд долларов США, что является рекордом в истории; финансы привлекли 8,8 млрд долларов США — наибольший объем с января 2022 года, а промышленный сектор находится на одном из самых значительных уровней переоценки со стороны инвесторов с 2021 года.

Постоянный приток капитала свидетельствует о сохранении рыночного доверия к этим направлениям. Однако чем выше концентрация капитала, тем выше чувствительность рынка к изменениям ожиданий. Когда позиции, нарративы и оценки одновременно сосредотачиваются на небольшом числе секторов, даже незначительные изменения в ставках, политике или потоках капитала могут вызвать более значительные колебания цен, даже при отсутствии явного ухудшения фундаментальных показателей.

Индекс быков и медведей BofA в настоящее время составляет 9,6, что значительно выше порога обратного продажи на уровне 8,0; доля наличных у глобальных управляющих активами также снизилась до 3,6%, что ниже порога продажи на уровне 4,0%.

Это означает, что на рынке не наблюдается нехватки оптимистичного консенсуса — напротив, оптимизм стал доминирующим мнением. Важно учитывать, что при высоких позициях инвесторов и низком уровне наличных средств пространство для реакции рынка на неожиданные шоки в краткосрочной перспективе сокращается.

В целом, это лучше воспринимать как индикатор рыночной температуры: когда позиции, потоки капитала и настроения одновременно находятся на высоком уровне, рынок может перейти из фазы одностороннего роста в фазу, требующую более высокого качества прибыли, уровня оценки и структуры капитала.

Следует подчеркнуть, что BofA не сделал простого вывода о «полной продаже акций и полном пессимизме».

Отчет действительно отражает смену рыночного стиля: от активов с высоким бета-коэффициентом, циклических, зависящих от расширения оценок и ожиданий экономического роста, к защитным, дивидендным, долларовым активам, а также активам с длительным сроком, потенциально выигрывающим от замедления роста.

В рамках своей тактической рамки BofA рекомендует увеличить позиции в защитных активах, дивидендных акциях, долларе и длительности, одновременно сократив экспозицию по перегруженным секторам, таким как банки, брокеры, технологии и промышленность.

Основная задача здесь — не просто определять, какие активы вырастут, а какие упадут, а контролировать зависимость портфеля от отдельных макроэкономических сценариев.

Если рынок продолжит демонстрировать сильный рост, расширение прибыли и рост склонности к риску, технологии, финансы и промышленность могут продолжать показывать хорошие результаты на фоне фундаментальных показателей; однако, если долгосрочные процентные ставки продолжат расти, а финансовые условия будут дальнейшее сжиматься, волатильность активов с высокой оценкой, высокой позицией и высокой чувствительностью к циклу может стать более выраженной.

Таким образом, рекомендация BofA по сути представляет собой ребалансировку, направленную на увеличение активов, способных хеджировать изменения процентных ставок, политики и экономических ожиданий, при сохранении экспозиции к активам роста.

Наиболее часто неправильно понимается вопрос «на какой срок делать ставку» — это не означает, что следует слепо покупать долгосрочные казначейские облигации США, пока долгосрочные доходности продолжают расти, а давление от предложения облигаций не ослабло.

Точнее, это торговая логика, которая может быть разделена на два этапа:

• На первом этапе инфляция, фискальное предложение и ожидания повышения процентных ставок способствовали росту долгосрочных доходностей, продолжая оказывать давление на цены долгосрочных облигаций;
• На втором этапе, если чрезмерно высокие процентные ставки в конечном итоге негативно скажутся на экономике, банках и рисковых настроениях, и ожидания бума начнут ослабевать, тогда активы с длительным сроком погашения получат большую упругость для отскока, когда ФРС перейдет к стабилизации долгосрочных процентных ставок;

Другими словами, BofA не делает ставку на то, что рынок облигаций уже достиг дна, а скорее предполагает, что чем дольше будут сохраняться высокие процентные ставки, тем выше вероятность замедления роста и смены политики.

Доллар США является более прямым инструментом хеджирования в этой модели: если позиция ФРС окажется более жесткой, чем ожидал рынок, спред ставок и спрос на убежище могут продолжать поддерживать доллар.

В то же время наблюдается признаки перераспределения глобальных капиталов из США в Азию и развивающиеся рынки: на неделю публикации отчета в фонды акций развивающихся рынков поступило 29,6 млрд долларов США — почти второй по величине показатель в истории; в китайские акции поступило 21,3 млрд долларов США — третий по величине показатель в истории; за последние четыре недели на корейский рынок поступило в совокупности 16,3 млрд долларов США — рекордный показатель.

Однако структурный оптимизм и краткосрочный заход на рост — это не одно и то же. Когда Китай, Южная Корея, технологии и新兴 рынки одновременно испытывают экстремальный приток капитала, краткосрочные сделки также могут стать переполненными. Долгосрочная логика переоценки азиатских активов остается в силе, однако после массового притока капитала цены становятся более уязвимыми к колебаниям доллара, процентных ставок и ожиданий политики.

Этот отчет не объявляет о скором начале медвежьего рынка на американских акциях.

Корпоративная прибыль продолжает расти, инвестиции в ИИ продолжают расширяться, и глобальный капитал не отходит полностью от рискованных активов.

Долгосрочные процентные ставки сами по себе подобны термометру, напоминая рынку, что финансовые условия усиливаются, и необходимо внимательно отслеживать, не распространится ли это давление далее на банки, кредиты и прибыль компаний.

Даже при дальнейшем ожесточении финансовых условий рынок не обязательно столкнется исключительно с всеобщим падением; более вероятным сценарием является постепенный отток капитала из активов с завышенной оценкой и чрезмерными позициями в сторону активов с более надежной прибыльностью, стабильным денежным потоком и более разумной оценкой.

Тогда нам нужно понять, куда направляется тепло, и до завершения рынком нового цикла ценообразования пересмотреть соотношение рисков и возможностей.