Автор: Чарльз Ллойд Бовейрд II
Перевод: AididiaoJP, Foresight News
Биткойн упал примерно на 50% с максимума октября 2025 года, что стало настоящим стресс-тестом для институциональных нарративов. Когда рынок растет, корреляции выглядят хорошо, а капиталы притекают — каждый может рассказывать историю новых активов. То, что действительно несет информацию, — это повторный анализ первоначальных допущений после сильного отката: что является структурой, а что — просто продуктом предыдущего цикла.
Белледж в своем последнем исследовании «Re-Underwriting Bitcoin: Still a Portfolio Diversifier» («Переоценка биткойна: по-прежнему инструмент диверсификации портфеля») именно это и делает. Вместо того чтобы изолированно осуждать биткойн за это падение, он возвращается к вопросу, который действительно интересует инвесторов: как добавление биткойна в диверсифицированный портфель изменило соотношение риска и доходности.
Цифры имеют больше веса, чем заголовки. За десятилетний период с возвратом до 29 мая 2026 года традиционный портфель 60/40 акций и облигаций показал среднегодовую доходность около 9,9% и среднегодовую волатильность около 10,1%. При добавлении 1% биткоина среднегодовая доходность выросла до примерно 10,9%, а волатильность незначительно увеличилась до примерно 10,3%. При увеличении доли до 2% среднегодовая доходность составила около 11,8%, а стандартное отклонение — около 10,6%.
Пересчет: 2% позиция добавляет примерно 190 базисных пунктов годовой доходности по сравнению с традиционным портфелем, при этом годовая волатильность портфеля увеличивается лишь на около 50 базисных пунктов. Коэффициент Шарпа вырос с 0,81 до 0,96, максимальная просадка изменилась с -20,3% на -20,9%. Это результаты исторического моделирования, а не гарантия будущих результатов, но этого достаточно, чтобы понять одну вещь: фокусируясь только на волатильности самого биткоина, вы упускаете его реальное влияние на портфель.
Более важный вопрос заключается в том, как эта волатильность взаимодействует с активами, уже находящимися у инвесторов. BlackRock по-прежнему рассматривает факторы риска и доходности биткойна как принципиально отличные от традиционных активов: фиксированное предложение, децентрализация, отсутствие привязки к какому-либо суверенному эмитенту. Это не мешает ему падать вместе с риск-активами на этапе ликвидации долгов, однако исследования указывают, что такая высокая корреляция носит скорее временный, а не постоянный структурный характер.
Таким образом, небольшие позиции не переносят «одиночную волатильность» биткоина в портфель в пропорции 1:1. Настоящее расчетное соображение заключается в том, сколько доходности исторически принесла эта дополнительная предельная рисковая нагрузка. Даже если учесть недавний значительный откат, на позициях 1% и 2% эта операция все еще выгодна.
Этот диапазон в 1%–2% не появляется впервые. BlackRock ранее, исходя из вклада в риск, считала, что для инвесторов, готовых и способных принимать риск, связанный с биткоином, этот диапазон относительно обоснован. На этом весе вклад биткоина в общий риск портфеля примерно соответствует вкладу одной крупной технологической акции в традиционный портфель 60/40. Превышение 2% приведет к непропорциональному увеличению вклада биткоина в общий риск.
Новый отчет пересчитывает все в обратном направлении: вместо того чтобы спрашивать, какой вклад в риск вносит биткоин, он задает вопрос: какие исторические доходы получали инвесторы при увеличении риска на эту величину? Традиционный портфель имеет Шарп 0,81, добавление 1% биткоина повышает его до 0,90, добавление 2% — до 0,96, что показывает, что дополнительная доходность исторически достаточна для покрытия увеличившейся волатильности портфеля.
BlackRock не называет 1% или 2% «оптимальной позицией». Подходящий уровень экспозиции зависит от требований к ликвидности, инвестиционного горизонта, ограничений управления и уровня приемлемого риска. То, что действительно предлагает отчет, — это более строгая рамка для обсуждения: позиции можно оценивать по таким параметрам, как предельный риск, корреляция, просадка и эффективность портфеля, а не застревать на бинарном споре о том, «слишком ли волатилен биткоин и стоит ли его трогать».
Со стороны спроса BlackRock сама проверила воду. iShares Bitcoin Trust (IBIT) был запущен в январе 2024 года, и за менее чем год его объем превысил 50 миллиардов долларов США, что BlackRock назвала самым крупным в истории запуском ETF — по скорости примерно в пять раз быстрее, чем у предыдущего рекордсмена. После этого IBIT был признан крупнейшим и наиболее ликвидным биткоин-ETP в мире, а в 2025 году стал самым прибыльным ETF в портфеле BlackRock — несмотря на то, что общее количество продуктов компании превышает 1000.
Американские спотовые биткоин-ETF также сосредоточены в одних руках. Согласно данным Bitcoin For Corporations, общее количество биткоинов,持有的 американскими спотовыми биткоин-ETF, составляет около 1,25 млн BTC, что приближается к 6% от фиксированного предложения в 21 млн. IBIT отдельно владеет около 775 тыс. BTC, что составляет более 60% всех биткоинов,持有的 американскими спотовыми ETF.
Это не означает, что исследование может быть отделено от коммерческого контекста: IBIT становится все более важным для BlackRock. Но это также означает, что это «перестрахование» происходит после того, как институциональные инвесторы уже в течение более двух лет удерживали значительные позиции по биткоину через знакомых брокеров, финансовых консультантов и институциональные каналы, преодолев как рост, так и глубокие коррекции. Постоянный рост IBIT демонстрирует, что спрос не остановился на окне выпуска.
Время публикации отчета само по себе несет информацию. Биткоин не переоценивается на историческом максимуме, а после коррекции примерно на 50% с пика октября 2025 года. BlackRock связывает этот тренд с ликвидацией плечевых позиций, замедлением притока средств в ETP и ослаблением спроса со стороны корпораций на накопление биткоинов, делая вывод о коррекции позиций, а не о сбое инвестиционной логики.
Перестраховка — это то, что должно было произойти. Инвестиционная история не должна опираться на эмоции, а должна сохранять свою силу даже после изменения условий, когда базовые допущения остаются обоснованными. Для биткоина эти допущения выходят за рамки исторической доходности: он по дизайну ограничен в предложении, глобально торгуем, не зависит от суверенных эмитентов и отличается от доминирующей структуры обязательств в традиционных портфелях. BlackRock считает, что фискальная устойчивость, денежная стабильность и геополитические риски могут все больше влиять на долгосрочное принятие биткоина.
Комбинированный бэктест не доказывает доходность за следующие десять лет, а успех IBIT также не определяет, «сколько именно стоит выделять». То, что эти два факта объединяются, говорит о том, что обсуждения институциональных инвесторов значительно продвинулись вперед. Биткоин больше не воспринимается исключительно как «альтернативный актив, который институциональные инвесторы могут, но не обязаны покупать», а все чаще оценивается с той же дисциплиной, что и другие активы: позиция, вклад в риск, корреляция, ликвидность, просадка и ожидаемая доходность.
Для руководства компании, возможно, именно этот вывод наиболее ценен для представления на заседании совета директоров. На самом деле, решать нужно не то, колеблется ли биткоин — это уже известно; также не нужно превращать корпоративную структуру в концентрированную стратегию, привязывающую капитал к биткоину. Между нулевой экспозицией и «биткоиновым балансом» существует широкий диапазон.
Фреймворк BlackRock: относительно небольшая позиция может значительно изменить исторические характеристики доходности традиционного портфеля, не увеличивая риск портфеля пропорционально. В течение исследуемого периода позиция в 2% принесла дополнительную годовую доходность около 190 базисных пунктов, при этом годовая волатильность портфеля увеличилась лишь на около 50 базисных пунктов. Позиция небольшая, эффект значительный.
Для руководителей компании ключевое — не копировать цифры BlackRock, а применять ту же дисциплину: четко определить цель размещения, установить допустимый вклад в риск, задать требования к ликвидности и управлению, сформировать позиции на основе этих параметров и регулярно проверять допущения.
Это намного зрелее, чем вопрос «должна ли компания покупать биткоин». По мере того как биткоин всё глубже проникает в портфели институциональных инвесторов и финансовую инфраструктуру, бремя анализа смещается. Старшее руководство всё чаще сталкивается не с вопросом, должен ли биткоин вообще фигурировать в обсуждениях, а с вопросом: какая позиция — если она вообще возможна — оправдана с учётом целей, ограничений и стоимости капитала нашей компании?
BlackRock после еще одного полного цикла и примерно 50%-го отката повторно переоценило этот вопрос. Историческая математика портфеля по-прежнему дает ответ: в контролируемых масштабах биткоин может улучшить уравнение. Именно этот вывод следует принести на совещание.