Автор: Zhou, ChainCatcher
Битминер (Bitdeer) полностью снял свою позицию по биткоину.
Как один из ведущих горнодобывающих предприятий, оно с пика в ноябре 11 прошлого года, когда владело более чем 2400 единицами BTC, начало активно продавать, завершив полную распродажу к середине 2 месяца, и теперь придерживается ритма «добываем столько, сколько продаем».
Стоит отметить, что по итогам финансового отчета компании, выручка за четвертый квартал 2025 года составила 2,248 млрд долларов США, что на 226% выше показателя прошлого года; чистая прибыль достигла 7050 млн долларов США; общая хэшрейт-мощность достигла 71,0 ЭХ/с, что на 229% больше по сравнению с прошлым годом, а эффективность майнеров значительно повысилась с 30,4 Дж/ТХ до 17,9 Дж/ТХ.
Компания с прибылью на бумаге и рекордным хэшрейтом выбрала именно этот момент, чтобы полностью расстаться со своими резервами биткоина. Чтобы понять эту операцию, нужно вернуться к фундаментальному факту, который рынок долгое время игнорировал.
1. Накопление монет — всегда дело немногих
Bitdeer изначально не является организацией, основанной на вере и накапливающей криптовалюту.
В ранние годы компания придерживалась самой простой логики горнодобывающей компании — добывать, продавать и превращать в наличные деньги. BTC для неё был не активом, а продуктом.
В течение последних двух лет модель накопления биткоинов MicroStrategy получила огромную популярность на финансовых рынках, логика оценки горнодобывающих компаний была пересмотрена, и Bit Deer последовала отраслевой тенденции, временно переключившись на нарратив накопления.
Такой попыткой подхватить моду в отрасли не редкость, но немногие действительно удерживаются.
Аналитик блокчейн-исследовательской компании Messari Tom Dunleavy опубликовал данные, согласно которым с января по ноябрь 2025 года 10 ведущих публично торгуемых горнодобывающих компаний, включая Core Scientific, Riot, Marathon и Hut 8, добыли примерно 40 700 BTC и продали около 40 300 BTC, что составляет коэффициент продаж почти 99%.
То есть эти компании никогда реально не накапливали монеты.
Это число раскрывает фундаментальное правило выживания отрасли: суть горнодобывающих компаний — это энергетический арбитраж, биткоин служит для них промежуточным средством превращения дешевой электроэнергии в доход, а не долгосрочной позицией на балансе.
В течение последнего времени рынок верил в историю накопления монет, частично потому, что устойчивый рост цены BTC скрывал реальность — когда активы растут в ценности, вопрос о продаже становится вопросом позиции; а когда цена падает ниже себестоимости добычи, продажа монет превращается из позиции в инстинкт выживания.
Таким образом, распродажа Bitdeer этим разом — это не столько предательство убеждений, сколько возвращение к своим корням. Это также не является сигналом медвежьего настроения по отношению к биткоину: У Цзихань лично заявил в социальных сетях, что нулевая позиция не означает, что так будет всегда.
Однако на этот раз продажа монет не принесла операционные деньги, а стала стартовым капиталом для трансформации. Этот краткий период накопления монет был всего лишь эпизодом, в котором отрасль совместно рассказывала историю инвесторам.
2. Тройное ударение: насколько холодной будет зима для майнинговых компаний
Понимая, что хранение монет — это дело немногих, можно более ясно оценить текущее положение горнодобывающих компаний. На эту отрасль оказывают давление три одновременно усилившихся фактора.
Сначала — давление на издержки после халвинга.
2024 年的减半意味着区块奖励减半，矿企的单位产出直接腰斩，而电费、机器折旧、运维成本却分毫未减。很多矿机的关机币价已经逼近甚至超过当前 BTC 价格，意味着开机即亏损，停机又浪费资产.
Dunleavy также отметил, что постоянная продажа шахтерами вновь добытых BTC создает структурное понижательное давление на цену. Чем ниже цена, тем больше шахтерам необходимо продавать монеты; чем больше они продают, тем сложнее цене восстановиться, образуя самоподдерживающийся негативный цикл.
Затем — откровенные цифры в отчете о прибылях и убытках.
Просматривая годовые отчеты горнодобывающих компаний за 2025 год, можно заметить, что почти без исключения наблюдается структура, при которой доход растет, а убытки — тоже.
MARA Holdings годовой доход вырос с 6,56 до 9,07 млрд долларов США, однако чистый убыток составил целых 13,1 млрд долларов США, тогда как в аналогичный период прошлого года компания получила прибыль в размере 5,41 млрд долларов США.
Hut 8 выручка выросла с 1,62 млрд до 2,35 млрд, чистый убыток изменился с прибыли в 3,31 млрд на убыток в 2,48 млрд. TeraWulf выручка за год выросла с 1,4 млрд до 1,69 млрд, убыток на акцию в четвертом квартале увеличился с 0,21 доллара до 1,66 доллара.
Феномен роста выручки без роста прибыли одновременно наблюдается у нескольких ведущих компаний, что свидетельствует о том, что это не проблема управления, а структурный циклический сжатие отрасли.
Справедливая стоимость активов, накопленных в криптовалюте, напрямую отражается в отчете о прибылях и убытках, что делает бухгалтерские показатели особенно неутешительными. Тем не менее компании продолжают обменивать долги на трансформацию: Hut 8 запустил 10-миллиардный ATM финансовый план и заключил кредитное соглашение с Coinbase на сумму до 4 миллиардов долларов; Cipher Digital завершил три финансовых раунда на общую сумму до 37,3 миллиардов долларов.
Наконец, изменение макроэкономической обстановки.
Трамп повышает тарифы по всему миру, геополитическая неопределенность продолжает расти, рисковые активы испытывают давление, биткоин упал ниже 65000 долларов.
Криптовалютный аналитический агентство QCPотмечает, что цена биткоина значительно ниже средней стоимости добычи, и приоритет ликвидности над хранением монет — это не выбор стратегии, а реальное ограничение.
Bitdeer распродает активы, Cango также начинает продавать небольшое количество BTC для покрытия операционных расходов — совокупность этих действий рисует картину снижения рисков в отрасли.
3. Жить, обращаясь лицом к смерти: ставка на трансформацию
На фоне одновременного усиления трех факторов давления у горнодобывающих компаний остается только один путь: трансформация, использование инфраструктурных активов, накопленных при добыче биткоинов, для привлечения нового источника дохода.
AI и высокопроизводительные вычисления стали следующей картой, на которую отрасль сделала массовую ставку.
Логика несложна. Горнодобывающие компании владеют большим количеством договоров на дешевую электроэнергию и масштабируемыми земельными участками для центров обработки данных — именно эти ресурсы являются наиболее дефицитными для инфраструктуры вычислительных мощностей AI . Переключение вычислительных мощностей с низкой рентабельности добычи на высокомаржинальную аренду вычислительных мощностей AI выглядит выгодной сделкой на бумаге.
Bitdeer активно развивает собственные майнеры Sealminer, облачные сервисы AI и высокопроизводительные вычисления; Cipher меняет бренд с Mining на Digital, заявляя о переходе на платформенную модель; множество компаний стремятся заключить долгосрочные контракты на электроэнергию по низким ценам, чтобы создать структурные преимущества на стороне энергозатрат.
Однако реальный прогресс намного более консервативен, чем нарратив.
Возьмем, например, TeraWulf : выручка компании от HPC в четвертом квартале составила всего 970 миллионов долларов США, что менее трети от общего объема выручки в 3580 миллионов долларов США и значительно снизилось по сравнению с третьим кварталом.
AI Привлечение клиентов, заключение контрактов и наращивание производственных мощностей требуют времени, тогда как долговое давление и размытие акционерного капитала реализуются мгновенно.
Исход этой ставки на трансформацию зависит от того, сможет ли новый бизнес реально увеличить объемы до погашения долга.
Интересно, что в то же время, когда BTC упал почти на 17% за месяц , акции нескольких горнодобывающих компаний показали рост. Например, TeraWulf выросла на 31% за месяц, Cipher — на 8%, Hut 8 — на 6%, а Core Scientific осталась практически на том же уровне.
Это отсоединение отражает переоценку на капитальных рынках——компании по добыче криптовалюты долгое время были одним из секторов с самым высоким уровнем коротких позиций хедж-фондов, и рост может частично быть обусловлен закрытием коротких позиций.
Это означает, что рынок начал воспринимать эти компании как потенциальные носители инфраструктуры для вычислительных мощностей AI , а не как рычаг для усиления цены биткоина.
В будущем критерии оценки могут перестать зависеть от того, кто владеет сколько BTC, и сосредоточиться на том, кто заблокировал долгосрочную дешевую электроэнергию, чьи активы в сфере центров обработки данных обладают наибольшим потенциалом для модернизации под AI и чей баланс сможет выдержать переходный период.
Заключение
Майнинговые компании никогда не были самым преданными верующими в биткоин, они — самые рациональные участники отрасли. Когда майнинг прибылен, они майнят; когда накопление монет поддерживает оценку, они выбирают накопление; когда продажа монет дает средства для трансформации, они без колебаний продают. Это основная логика бизнеса.
Следующий вопрос, который действительно стоит задать: после того как история трансформации AI/HPC будет полностью учтена на финансовых рынках, что эти компании смогут предложить для поддержки следующего раунда оценки? Если к тому времени цена биткоина уже вырастет, а трансформационный бизнес еще не созреет, не начнут ли те шахтерские компании, которые сегодня продали свои активы, снова рассказывать историю накопления биткоинов?
Циклы повторяются, нарративы меняются. Но в каждом зимнем периоде выжить важнее, чем вера.