Автор: Lüdong
20 февраля 2026 года Bitdeer опубликовал обновление добычи за неделю на X: за неделю самостоятельно добыто 189,8 BTC и продано. Остаток на складе — 943,1 BTC, продано единовременно.
Баланс биткоинов: 0.
На самом деле, майнинг биткоина с первого дня представляет собой форму временного арбитража.
Сегодняшняя электроэнергия и оборудование — в обмен на завтрашний биткоин. Гараж не требует обработки, не нуждается в клиентах, не требует бренда. Вкладываются текущие затраты, ставится на будущую цену. Если вы правильно предсказали — время заработает для вас деньги.
Эта логика работала более десяти лет. То, что Ву Цзихань делает сейчас, — это изменить цель этой логики.
Цель сменилась с цены на монету на долгосрочную цену спроса на вычислительные мощности в условиях ИИ-климата. Средство сменилось с обмена электроэнергии на монеты на заимствование средств для покупки земли. Объект арбитража изменился, но структура арбитража осталась неизменной.
В ту же неделю, что и очистка биткоина, Bitdeer также завершила ценообразование новых облигаций на сумму 325 миллионов долларов США.
Согласно отчету Bitdeer, на 31 декабря 2025 года балансовая сумма займов Bitdeer составляла 1 миллиард долларов США. Таким образом, общая сумма долга составляет около 1,3 миллиарда долларов США.
Долг реален, покупка земли реальна, но результат этой тяжелой битвы может раскрыться только в 2029 году.
Не является хорошей компанией та горнодобывающая компания, которая не хочет заниматься ИИ
Bitdeer, основанная в 2018 году, начала свою деятельность как платформа для совместного использования майнеров. В настоящее время является одной из крупнейших публичных горнодобывающих компаний в мире, с собственной вычислительной мощностью 63,2 ЭХ/с — это наибольший показатель среди всех публичных горнодобывающих компаний, что составляет около 6% от общей вычислительной мощности сети Bitcoin.
Но теперь У Цзихань не хочет продавать вычислительную мощность, он хочет заняться электроэнергией.
Разберем отчет о прибылях и убытках Bitdeer: на начало 2026 года общая мощность электрических каналов Bitdeer по всему миру составляет 3002 МВт, из которых 1658 МВт уже работают, а 1344 МВт находятся в стадии строительства или планирования. Один суперкрупный центр обработки данных Microsoft или Google обычно имеет мощность от 100 до 300 МВт.
То есть 3002 МВт — это эквивалент мощности, необходимой для работы от 10 до 30 супербольших центров обработки данных Google, упакованной в одну компанию. Таким образом, трубопровод Bit Deer выглядит очень впечатляюще на бумаге.
Основное использование 1,3 млрд долларов США — это блокировка энергетических земельных активов по всему миру для подготовки к трансформации в центры обработки данных для ИИ.
Первый — это Rockdale, Техас, 563 МВт (включая 179 МВт расширения), уже в эксплуатации, в основном для майнинга. Это наша основная деятельность с стабильным денежным потоком.
Во-вторых, Кларингтон, штат Огайо, 570 МВт, 30-летняя аренда, договор на электроэнергию подписан, первоначальный срок завершения — Q2 2027, позиционируется как центр HPC/AI. Это ядро всей плановой трансформации в области ИИ. Также это текущий крупнейший риск, о котором мы подробно расскажем позже.
Затем — Тайдаль, Норвегия, 175 МВт, который преобразует рудник в центр обработки данных для ИИ, с ожидаемым завершением к концу 2026 года и возможностью обеспечить 164 МВт эффективной IT-нагрузки. Гидроэнергетические ресурсы, конкурентоспособная стоимость энергии. Стоимость реконструкции значительно ниже, чем строительство с нуля. Самая быстродействующая и наименее рискованная карта на данный момент.
Земля, электричество и серверные помещения — эти три элемента индустрия ИИ называет «самыми труднодоступными активами». Bitdeer накопила их за десять лет эксплуатации майнинговых ферм.
Стоит отдельно упомянуть одну редко обсуждаемую вещь: SEALMINER. Bitdeer не только строит дата-центры, но и разрабатывает собственные чипы для майнеров. Серия SEAL уже достигла третьего поколения: SEAL03 имеет энергоэффективность 9,7 джоулей на терахеш, а A3 Pro, запущенный в серийное производство в сентябре 2025 года, уже входит в топ-группу мировых майнеров. SEAL04 нацелен на энергоэффективность 5 джоулей на терахеш — если эта цель будет достигнута, он превзойдет все существующие серийные майнеры. Валовая прибыль от собственных чипов превышает 40%, что значительно выше, чем от самой добычи.
Это он воспроизводит то, что делал раньше в Bitmain: от покупки чужих лопат до собственного производства.
Сколько вы взяли в долг и сколько дохода может принести ИИ?
Для развития ИИ к концу 2025 года балансовая задолженность Bitdeer превысила 1 миллиард долларов США. С учетом новых займов в размере 325 миллионов долларов США в феврале 2026 года общая сумма долга превысила 1,3 миллиарда долларов США.
Менее чем за два года — несколько раундов финансирования. В мае 2024 года Tether инвестировала 100 миллионов долларов, став вторым по величине акционером с варрантами на дополнительные 50 миллионов. Через три месяца была реализована первая конвертируемая облигация на сумму 150 миллионов долларов с годовой ставкой 8,5%. В ноябре того же года была размещена вторая облигация на 360 миллионов долларов с пониженной ставкой 5,25%.
В ноябре 2025 года была проведена упаковка: 400 млн долларов США convertible bonds и 148,4 млн долларов США дополнительных акций, две сопутствующие операции. В феврале 2026 года еще 325 млн долларов США convertible bonds и 43,5 млн долларов США дополнительных акций, при этом 135 млн долларов США из них использованы для выкупа первоначальных облигаций 2029 года, срок погашения продлен до 2032 года.
Всего более 1,4 млрд долларов США. Средства направлены на покупку майнеров, центров обработки данных и инфраструктуры ИИ, а также на рефинансирование долгов.
Однако каждый раз при выпуске облигаций акции BitXiaoLu падают на 10–17%. Это уже стало устойчивой реакцией рынка. Но, к счастью, компании каждый раз всё же удается получить деньги.
Сердцем структуры займа являются конвертируемые облигации. Эти новые облигации 2032 года имеют начальную цену конверсии около 9,93 доллара США, что на 25% выше цены акций, выпущенных одновременно — 7,94 доллара США. Когда цена акций достигнет этого уровня, держатели облигаций будут конвертировать их в акции, а не требовать денежную выплату. Компании фактически не нужно возвращать деньги — достаточно только роста цены акций.
Логика конвертируемых облигаций заключается в ожидании роста собственной акции. Это, по сути, ставка на то, будет ли рыночный рынок признавать AI-нарратив. Годовое бремя процентов при средней ставке 5% и основной сумме в 1,3 млрд долларов США превышает 650 миллионов долларов в год. При этом совокупный доход от AI/HPC Cloud за весь 2025 год составляет менее одной десятой годовых процентных выплат.
Сейчас эти проценты полностью покрываются за счет дальнейшего выпуска облигаций. Говорить, что давление невелико, невозможно.
Поскольку вложено如此 много средств, значит, ожидают более объективной прибыли. Давайте посмотрим, какой доход может принести Bit Deer благодаря ИИ?
Доход от ИИ-бизнеса сейчас составляет 10 миллионов долларов в год и составляет менее 2% от общего дохода. Для компании с рыночной капитализацией почти в 2 миллиарда долларов эта цифра практически незначительна.
Конечно, это не будет финалом.
За три месяца количество GPU у Bitdeer выросло с 584 до 1792, увеличившись в три раза. Коэффициент использования снизился с 87% до 41%, главным образом из-за быстрого развертывания оборудования: B200/GB200 пока находятся на стадии тестирования клиентами и еще не начали приносить доход. Электричество уже подключено, оборудование устанавливается, знаменатель растет стремительно, но доходы еще не успевают за ним.
Какова высота потолка?
Roth/MKM оценивает, что полное внедрение мощностей HPC потенциально принесет годовой доход в 850 миллионов долларов. Менеджмент более амбициозен: при полном вложении 200 МВт в AI-облако годовой доход превысит 2 миллиарда долларов — в три раза больше, чем весь годовой доход от добычи в 2025 году.
Но оба этих числа зависят от трех условий: строительство завершится в срок, будет подписан долгосрочный контракт с гипермасштабируемым провайдером и GPU будут полностью загружены.
Три условия, ни одно из которых пока не выполнено.
Вот в чем заключается борьба Bit Deer: добыча майнингом для поддержки ИИ, ИИ рисует пироги, и сможет ли этот пирог стать реальностью, зависит от исполнения в ближайшие два-три года.
Третье: трудность заключается в том, насколько узким является временной окно
1,3 миллиарда долларов США в долгах — звучит опасно. Но структура долгов Bitdeer спроектирована так, что она устойчивее, чем кажется на первый взгляд.
Компании с высоким плечом обычно погибают по одной и той же причине: одновременное погашение долгов, недостаток наличных средств и вынужденная продажа активов.
Bitdeer установил сроки погашения трех партий конвертируемых облигаций на 2029, 2031 и 2032 годы.
В определенном смысле это намеренно созданный буфер. К моменту первого погашения Tydal и Clarington теоретически уже будут реализованы; к моменту второго погашения доходы от ИИ уже должны будут «начать говорить»; к моменту третьего погашения рынок сам решит, что это за компания. Три точки — три возможности для переговоров.
Однако конвертируемые облигации дали время, и Уолл-стрит за это не заплатила. Keefe Bruyette снизила целевую цену с 26,5 доллара до 14 долларов. Текущая цена акций составляет около 8 долларов. Рынок дает реалистичный сигнал: история трансформации должна показать доходы.
Но все это давление дало У Цзяньюю то, что ему больше всего нужно, и то, что наиболее жестоко: время.
Наиболее благоприятный сценарий может развиваться следующим образом: к концу 2026 года завершена реконструкция Tydal, запущен гидроэлектрический центр обработки данных мощностью 164 МВт в Норвегии, начинают поступать контракты с европейскими клиентами. В 2027 году выигран судебный процесс в Clarington, официально начато строительство объекта мощностью 570 МВт в Огайо, крупные американские клиенты присоединяются. К 2028–2029 годам два ключевых актива работают на полную мощность, доход приближается к уровню 1 миллиарда долларов, аналитики переоценивают Bitdeer — вместо дисконта как горнодобывающей компании они присваивают ему премию за инфраструктуру ИИ. В 2029 году первые облигации погашаются, держатели облигаций, глядя на цену акций, скорее всего выберут обмен на акции, а не получение наличных.
В каждой из этих тяжелых битв У Цзяньхань должен был точно соблюдать сроки.
Затем — Кларингтон.
В том же промышленном парке в штате Огайо находится стальной производитель под названием American Heavy Plate Solutions, который в 2018 году заключил 30-летний договор аренды на 9,9 акра земли. Они подали иск против Bitdeer: строительство центра обработки данных ИИ нарушит общие ресурсы — электроснабжение, дороги, железные дороги и коммуникационные линии, а также нарушит ограничительные условия. Их требование — чтобы суд выдал постоянный запретительный запрет, препятствующий началу строительства Bitdeer.
Clarington представляет 42% строящегося трубопровода. Если возникнут задержки, весь график придется переписать.
Таким образом, наибольшей одиночной угрозой для Bitdeer в настоящее время является не долг, не цена акций, а стальной завод.
Майнеры тоже не отдыхают. В феврале 2026 года сложность сети Bitcoin выросла на 14,7% — наибольший однократный скачок с мая 2021 года. При тех же затратах на электроэнергию добывается меньше монет. Валовая маржа в Q4 снизилась с 7,4% год назад до 4,7%. Нога майнинга медленно истончается.
Наихудший сценарий также ясен: судебный процесс Clarington затягивается на два года, строительство приостановлено; задержка Tydal, использование GPU остается на уровне 41%; в 2029 году истекает первый выпуск облигаций, денежных средств на счету недостаточно, приходится привлекать дополнительное финансирование, акции продолжают дилутироваться, а порог конвертации становится все труднее достичь.
Два пути, оба существуют.
Четвертое: продать всю биткоин-позицию, а потом что?
В майнинг-среде существует традиция: накопление монет — это вера, подтверждение долгосрочной ценности биткоина.
MARA накопила 53 250 BTC, Riot — 18 000, Strategy — 710 000. Чем больше накапливаешь, тем сильнее рынок верит в твою уверенность.
Bitdeer сейчас ноль.
Официальное объяснение: продажа биткоинов направлена на обеспечение ликвидности для покупки земельных участков. Это абсолютно верно. Конкуренты также движутся в том же направлении: Riot продала 200 миллионов долларов США биткоинов для расширения в области ИИ, Bitfarms отказывается от позиции «компании-биткоинодобывающей», а MARA также развивает HPC.
Но здесь есть что-то более фундаментальное, чем итерация идентичности.
С самого начала эта отрасль майнинга делает ставку на одно и то же: что что-то в будущем будет дороже, чем сегодняшние затраты. Десять лет назад, майнинг был ставкой на рост цены монет. Сейчас покупка земли — это ставка на взрывной рост спроса на вычислительную мощность.
Объект изменился, но логика временного арбитража осталась неизменной.
Что действительно купил У Цзяньхань, так это позицию «кто бы ни выиграл, должен заплатить мне за электричество».
Не ставьте на направление, просто контролируйте вход в него. Amazon не ставил на то, какая интернет-компания победит, а просто сдавал в аренду серверы всем. AT&T не интересует, о чём вы говорите по телефону, важно только то, звоните ли вы вообще.
От продажи продуктов к продаже услуг, а затем к сбору арендной платы — направление эволюции отрасли всегда одно и то же.
Разница только в том, идешь ли ты туда сам или тебя толкают.
У Цзицянь купил это окно за десятки миллиардов долларов. Он ждет денег от ИИ, чтобы успеть наверстать долг.