20 февраля 2026 года Bitdeer опубликовал обновление добычи за неделю на X: за неделю самостоятельно добыто 189,8 BTC и продано. Остаток на складе — 943,1 BTC, продано единовременно.

Баланс биткоинов: 0.

На самом деле, майнинг биткоина с первого дня — это своего рода временной арбитраж.

Сегодняшняя электроэнергия и оборудование — в обмен на завтрашний биткоин. Гараж не обрабатывает, не требует клиентов, не требует бренда. Вкладываются текущие затраты, ставится на будущую цену. Если вы правильно предсказали — время заработает для вас деньги.

Эта логика работала более десяти лет. То, что делает Ву Цзихань сейчас, — это изменение цели этой логики.

Цель изменилась с цены на монету на долгосрочную цену вычислительных мощностей в условиях ИИ и климата. Средство изменилось с обмена электроэнергии на монеты на заимствование средств для покупки земли. Объект арбитража изменился, но структура арбитража осталась прежней.

В ту же неделю, что и очистка биткоина, Bitdeer также завершила ценообразование новых облигаций на сумму 325 миллионов долларов США.

Согласно финансовому отчету Bitdeer, на 31 декабря 2025 года балансовая сумма заимствований Bitdeer составила 1 миллиард долларов США. Таким образом, общая сумма долга составляет около 1,3 миллиарда долларов США.

Долг реален, покупка земли реальна, но результат этой тяжелой битвы может быть раскрыт только в 2029 году.

Одна: Компания, которая не хочет заниматься ИИ, — не хорошая компания

Bitdeer основана в 2018 году как платформа для совместного использования майнеров. В настоящее время является одной из крупнейших публичных горнодобывающих компаний в мире, с собственной вычислительной мощностью 63,2 ЭХ/с — это наибольшая собственная вычислительная мощность среди всех публичных горнодобывающих компаний в мире и составляет около 6% от общей вычислительной мощности сети Bitcoin.

Но теперь У Цзихань не хочет продавать вычислительную мощность, он хочет заняться электроэнергией.

Разберем отчет о прибылях и убытках Bitdeer: на начало 2026 года общая мощность электропитания Bitdeer по всему миру составляет 3002 МВт, из которых 1658 МВт уже работают, а 1344 МВт находятся в стадии строительства или планирования. Одиночные суперкрупные центры обработки данных Microsoft и Google обычно имеют мощность от 100 до 300 МВт.

То есть 3002 МВт — это эквивалент мощности, необходимой для работы от 10 до 30 супербольших центров обработки данных Google, упакованной в одну компанию. Таким образом, трубопровод Bit Deer выглядит очень впечатляюще на бумаге.

Основное использование 1,3 млрд долларов США — блокировка энергетических земельных активов по всему миру для подготовки к трансформации в AI-центры обработки данных.

Первый — это Rockdale, Техас, 563 МВт (включая 179 МВт расширения), уже в эксплуатации, в основном для майнинга. Это наша основная сфера, стабильный денежный поток.

Во-вторых, Кларингтон, штат Огайо, 570 МВт, 30-летняя аренда, договор на поставку электроэнергии подписан, первоначальный срок завершения — Q2 2027, позиционируется как центр HPC/AI. Это ядро всей плановой трансформации в сфере ИИ. Также это текущий самый большой риск — об этом мы подробно расскажем позже.

Затем — Тайдаль, Норвегия, 175 МВт, преобразует рудник в центр обработки данных для ИИ, ожидаемое завершение к концу 2026 года, обеспечит 164 МВт эффективной IT-нагрузки. Гидроэнергетические ресурсы, конкурентоспособная стоимость энергии. Стоимость реконструкции значительно ниже, чем строительство с нуля. Самый быстрый и наименее рискованный вариант на данный момент.

Земля, электричество и серверные помещения — эти три элемента индустрия ИИ называет «самыми труднодоступными активами». Bitdeer накопила их за десять лет эксплуатации майнинговых ферм.

Стоит отдельно упомянуть одну редко обсуждаемую вещь: SEALMINER. Bitdeer не только строит дата-центры, но и разрабатывает собственные чипы для майнеров. Серия SEAL уже перешла на третье поколение: SEAL03 имеет энергоэффективность 9,7 джоуля на терахеш, а A3 Pro, запущенный в серийное производство в сентябре 2025 года, уже входит в первую мировую пятерку. SEAL04 нацелен на 5 джоулей на терахеш — если эта цель будет достигнута, он превзойдет все существующие серийные майнеры. Валовая прибыль от собственных чипов превышает 40%, что значительно выше, чем от самой добычи.

Это он воспроизводит то, что делал раньше в Bitmain: от покупки чужих лопат до собственного производства лопат.

Сколько вы взяли в долг и какой доход может принести ИИ?

К концу 2025 года для развития ИИ битсяолу получила в долг более 1 миллиарда долларов США. С учетом новых займов в размере 325 миллионов долларов США в феврале 2026 года общая сумма долга превысила 1,3 миллиарда долларов США.

Менее чем за два года — несколько раундов финансирования. В мае 2024 года Tether инвестировала 100 миллионов долларов, став вторым по величине акционером с варрантами на дополнительные 50 миллионов. Через три месяца была размещена первая конвертируемая облигация на 150 миллионов долларов с годовой ставкой 8,5%. В ноябре того же года была размещена вторая облигация на 360 миллионов долларов со ставкой 5,25%.

В ноябре 2025 года была проведена упаковка: 400 миллионов долларов convertible bonds и 148,4 миллиона долларов дополнительных акций, две сопутствующие транзакции. В феврале 2026 года еще 325 миллионов долларов convertible bonds и 43,5 миллиона долларов акций, при этом 135 миллионов долларов из них использованы для выкупа первоначальных облигаций 2029 года, срок погашения продлен до 2032 года.

Суммарно более 1,4 миллиарда долларов США. Средства пошли на покупку майнеров, центров обработки данных и инфраструктуры ИИ, а также на рефинансирование долгов.

Однако каждый раз при выпуске облигаций акции Bit Deer падают на 10–17%. Это уже стало устойчивой реакцией рынка. Но, к счастью, компании каждый раз всё же получают деньги.

Сердцем структуры займа являются конвертируемые облигации. Эти новые облигации 2032 года имеют начальную цену конверсии около 9,93 доллара США, что на 25% выше цены выпуска акций — 7,94 доллара США. Когда цена акций достигнет этого уровня, держатели облигаций будут конвертировать их в акции, а не требовать денежную выплату. Компании фактически не нужно возвращать деньги — достаточно только роста цены акций.

Логика конвертируемых облигаций заключается в ожидании роста собственной акции. Это, по сути, ставка на то, будет ли рыночный рынок признавать AI-нарратив. Годовое бремя процентов при средней ставке 5% и основной сумме в 1,3 млрд долларов США превышает 650 миллионов долларов в год. При этом совокупный доход от AI/HPC Cloud за весь 2025 год составляет менее одной десятой годовых процентных выплат.

Сейчас эти проценты полностью покрываются за счет дальнейшего выпуска облигаций. Говорить, что давление невелико, невозможно.

Поскольку вложено如此 много средств, очевидно, что ожидается более объективная прибыль. Давайте посмотрим, сколько прибыли может принести Bitdeer с помощью ИИ?

Доход от ИИ-бизнеса сейчас составляет 10 миллионов долларов в год и составляет менее 2% от общего дохода. Для компании с рыночной капитализацией почти в 2 миллиарда долларов эта цифра практически незначительна.

Of course, this is not the end.

У GPU Bitdeer за три месяца количество выросло с 584 до 1792, увеличившись в три раза. Коэффициент использования снизился с 87% до 41%, главным образом из-за слишком быстрого развертывания оборудования: B200/GB200 пока находятся на стадии тестирования клиентами и еще не начали приносить доход. Электричество уже подключено, машины устанавливаются, знаменатель растет стремительно, но доходы еще не успевают за ним.

Какова высота потолка?

Roth/MKM оценивает, что полное внедрение мощностей HPC потенциально принесет годовой доход в 850 миллионов долларов. Руководство более амбициозно: при полном вложении 200 МВт в AI-облако годовой доход превысит 2 миллиарда, что в три раза больше дохода от добычи за весь 2025 год.

Но оба этих числа зависят от трех условий: строительство завершится в срок, будет заключен долгосрочный контракт с гиперскалером и GPU будут полностью загружены.

Три условия, пока ни одно из них не выполнено.

Это та битва, которую ведет Bitdeer: добыча майнингом для поддержки ИИ, ИИ рисует饼, и сможет ли этот饼 реализоваться — зависит от исполнения в ближайшие два-три года.

Третье: трудность заключается в том, насколько узко временное окно

1.3 миллиарда долларов долговых обязательств — звучит опасно. Но структура долгов Bitdeer спроектирована более устойчиво, чем кажется на первый взгляд.

Компании с высоким плечом обычно погибают по одной и той же причине: одновременное погашение долгов, недостаток наличных средств и вынужденная продажа активов.

Bitdeer установил сроки погашения трех партий конвертируемых облигаций на 2029, 2031 и 2032 годы.

В определенной степени это намеренно созданный буфер. К моменту первого погашения Tydal и Clarington теоретически уже будут реализованы; к моменту второго погашения доходы от ИИ уже должны будут «начать говорить»; к моменту третьего погашения рынок сам определит, что это за компания. Три точки — три возможности для переговоров.

Но конвертируемые облигации дали время, и Уолл-стрит за это не заплатила. Keefe Bruyette снизила целевую цену с 26,5 доллара до 14 долларов. Текущая цена акций составляет около 8 долларов. Рынок дает реалистичный сигнал: история трансформации должна подтверждаться доходами.

Но всё это давление дало У Цзиханю то, что ему больше всего нужно, и то, что наиболее жестоко: время.

Наиболее благоприятный сценарий может развиваться так: к концу 2026 года завершена реконструкция Tydal, запущен гидроэлектрический центр обработки данных мощностью 164 МВт в Норвегии, и начинают поступать контракты с европейскими клиентами. В 2027 году Clarington выигрывает судебный процесс, и в Огайо официально начинается строительство объекта мощностью 570 МВт, за которым следуют крупные американские клиенты. К 2028–2029 годам два ключевых актива работают на полную мощность, доход приближается к уровню в 1 миллиард долларов, и аналитики переоценивают Bitdeer — с маркировки «шахтерская компания со скидкой» на «инфраструктура ИИ с премией». В 2029 году первые облигации погашаются, и держатели облигаций, глядя на цену акций, скорее всего выберут обмен на акции, а не наличные.

На каждой из этих битв У Цзяньхань должен был точно соблюдать сроки.

Затем — Кларингтон.

В том же промышленном парке в штате Огайо находится стальной производитель под названием American Heavy Plate Solutions, который в 2018 году заключил 30-летний договор аренды на 9,9 акра земли. Они подали иск против Bitdeer: строительство центра обработки данных ИИ нарушит общие электроснабжение, дороги, железные дороги и коммуникационные линии, нарушая ограничительные положения. Их требование — чтобы суд выдал постоянный запретительный запрет, препятствующий началу строительства Bitdeer.

Clarington представляет 42% строящегося трубопровода. Если возникнут задержки, весь график придется переписать.

Таким образом, наибольшей единичной угрозой для Bitdeer в настоящее время является не долг, не акции, а стальной завод.

Майнеры тоже не отдыхают. В феврале 2026 года сложность сети Bitcoin выросла на 14,7% — наибольший однократный скачок с мая 2021 года. При тех же затратах на электричество добывается меньше монет. Валовая маржа в Q4 снизилась с 7,4% год назад до 4,7%. Нога майнинга медленно истончается.

Наихудший сценарий ясен: процесс Clarington затягивается на два года, строительство приостановлено; задержка Tydal, использование GPU остается на уровне 41%; первые облигации истекают в 2029 году, денежных средств на счету недостаточно, необходимо повторное финансирование, акции продолжают дилутироваться, а порог конвертации становится все труднее достигнуть.

Два пути существуют в реальности.

Четвертый: продать всю биткоин-позицию, а потом что?

В майнинг-среде существует традиция: накопление монет — это вера, подтверждение долгосрочной ценности биткоина.

MARA накопила 53 250 BTC, Riot — 18 000, Strategy — 710 000. Чем больше накапливаешь, тем сильнее рынок верит в твою уверенность.

Bitdeer сейчас ноль.

Официальное объяснение: продажа биткоинов направлена на обеспечение ликвидности для покупки земельных участков. Это абсолютно логично. Конкуренты также движутся в том же направлении: Riot продала 200 миллионов долларов США биткоинов для расширения в сфере ИИ, Bitfarms отказывается от позиции «компании по добыче биткоинов», а MARA также развивает HPC.

Но здесь есть что-то более фундаментальное, чем итерация идентичности.

С самого начала эта отрасль майнинга ставит на одно и то же: что-то в будущем будет дороже, чем сегодняшние затраты. Десять лет назад майнеры ставили на рост цены монет. Сейчас, покупая землю, они надеются на взрывной рост спроса на вычислительную мощность.

The object has changed, but the logic of time arbitrage has never changed.

У Цзицянь на самом деле купил позицию «кто бы ни выиграл, должен заплатить мне за электричество».

Не вкладывайтесь в направление, просто контролируйте вход в него. Amazon не вкладывался в то, какая интернет-компания победит, а просто сдавал в аренду серверы всем. AT&T не интересует, о чём вы говорите по телефону, ему важно, звонили вы или нет.

От продажи продуктов к продаже услуг, а затем к сбору арендной платы — направление эволюции отрасли всегда было только одним.

Разница только в том, идешь ли ты туда сам или тебя толкают.

У Цзицянь купил это окно за десятки миллиардов долларов. Он ждет денег от ИИ, чтобы успеть догнать долг.

Нажмите, чтобы узнать о вакансиях BlockBeats

Добро пожаловать в официальное сообщество律动 BlockBeats:

Телеграм-канал с подпиской: https://t.me/theblockbeats

Телеграм-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Официальный аккаунт Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia