Автор:Уилл Клементе, аналитик блокчейна Bitcoin
Составлено: Цзя Хуань, ChainCatcher
Надеюсь, все хорошо провели лето. Я давно не писал длинные статьи о биткоине. В этой статье я хочу собрать свои размышления об этом активе и недавно сформировавшиеся идеи, чтобы обсудить, как следует воспринимать и распределять биткоин в будущем.
В прошлом году я в основном сместил акцент своего личного внимания к рынку на товары. Причина заключалась в том, что тогда уже было очевидно, что криптовалютный рынок сталкивается с избытком предложения, что сильно тормозило весь рынок.
В то же время, за исключением отдельных сегментов, таких как Hyperliquid, отрасль испытывает недостаток инноваций по сравнению с активностью других рынков. В результате на рынке возник дефицит спроса, не позволяющий поглотить обильное предложение.
Я изначально считал, что в конце прошлого года был период, когда биткоин показал сильную динамику: в то время мелкие акции резко выросли, а золото только что пережило сильный рост. Однако биткоин в итоге показал лишь один неудачный пробой — за несколько дней до 10 октября — что вызвало у меня большое разочарование.
В январе этого года, учитывая, что рыночная ситуация напоминала предыдущий медвежий рынок, который мы пережили в 2022 году, я дополнительно сократил свою оставшуюся позицию по биткоину.
Честно говоря, этот год не стал приятным годом для фокусировки на биткоине или вообще на криптовалютном рынке. Если судить только по процентному падению биткоина от своих максимумов, этот цикл в целом мягче предыдущего, но во многих аспектах этот медвежий рынок может быть даже тяжелее, чем в 2022 году.
По крайней мере в 2022 году вы могли четко указать причины падения рынка: рост процентных ставок, очистка от рычага и мошенничества, а также крах FTX. Затем вы могли сказать: «Если эти факторы могут измениться, и к концу 2022 года пространство для дальнейшего ухудшения стало явно меньше, чем пространство для улучшения, то биткоин, вероятно, является хорошей долгосрочной точкой покупки».
Но сегодня подобной логики не существует, за исключением, возможно, нескольких случаев, таких как компании по управлению цифровыми активами (DAT) и риски, связанные с квантовыми вычислениями — о них будет рассказано далее, и, на мой взгляд, эти две проблемы наконец-то начали демонстрировать признаки улучшения.
Биткоин-ETF владеют активами на сумму около 50 миллиардов долларов США. На этапе запуска они установили рекорды по притоку средств, которые были превзойдены только в начале этого года ETF на память. Крупные финансовые учреждения также начали предлагать соответствующие кредитные продукты.
В прошлом году золото показало исключительно хорошие результаты благодаря спросу со стороны центральных банков и нарративу «дедолларизации»; по логике, это должно было стать моментом для биткоина.
Сегодня практически любой частный инвестор или институциональный участник, желающий получить экспозицию на биткоин, имеет соответствующие возможности. Именно поэтому особенно разочаровывает контраст: за прошлый год чистый отток средств из биткоин-ETF составил 5 миллиардов долларов, тогда как продукты, связанные с DRAM, привлекли 10 миллиардов долларов всего за один месяц.
Состояние сети
Говоря о фундаментальных показателях биткоина, мы явно не обсуждаем традиционные финансовые показатели, а наблюдаем за базовым состоянием самой сети. Я не буду перечислять все показатели по порядку, но есть два из них, которые, по моему мнению, действительно важны.
В всё более централизованном мире, где доминируют государственные экономики, рынки, подверженные влиянию государства, и крупные технологические компании, обладающие, возможно, самой мощной на сегодняшний день силой технологической централизации, я действительно верю, что «децентрализация» сама по себе имеет ценность.
Для тех, кто не знаком с базовыми механизмами биткоина, в сети есть майнеры, о которых все слышали, а также узлы. Любой может запустить узел. Узлы отвечают за выполнение правил и проверку сети, а майнеры обеспечивают безопасность сети с помощью вычислительной работы, подкрепленной большим количеством энергии. Узлы распределены по всему миру, и, скорее всего, существует еще больше узлов, которые трудно отследить. Приведенный ниже список охватывает почти 200 стран.
Мы можем наблюдать за пурами — хотя пуры не могут контролировать отдельных майнеров — но сложно отслеживать каждого отдельного майнера так же, как узлы. Однако мы можем наблюдать за вычислительной мощностью, поддерживающей общие энергетические затраты сети.
С точки зрения любого аспекта, общая хэш-сумма сети Bitcoin снижается. После 2022 года из-за усиления конкуренции и роста цен на энергию прибыльность майнеров сократилась. Более того, многие майнинговые компании начали переходить на искусственный интеллект и высокопроизводительные вычисления (ИИ/ВВ). На данный момент для тех биржевых майнинговых компаний, которые уже осуществили переход, это оказалось разумным бизнес-решением.
Биткоин показал более слабую динамику по сравнению с активами, связанными с искусственным интеллектом, а рост спроса на вычислительные мощности на рынке остается очень сильным, что дополнительно усиливает эту тенденцию. Поэтому это событие можно интерпретировать как пессимистично, так и оптимистично.
Пессимистичная сторона заключается в том, что с точки зрения энергетических затрат на обеспечение кибербезопасности, технологическая безопасность сети Bitcoin действительно снизилась; в то же время, как цифровой сырьевой товар, энергетическая стоимость, поддерживающая каждую единицу Bitcoin — то есть себестоимость производства — также снизилась.
Однако стоит отметить, что из-за механизма корректировки сложности сама сеть Bitcoin не попала в кризис. Сеть автоматически корректирует сложность добычи и условия вознаграждения каждые две недели в зависимости от уровня хэш-мощности. Когда конкуренция снижается, этот механизм стимулирует новых майнеров присоединиться и обеспечить безопасность сети.
С позитивной стороны: несмотря на то, что почти все известные нам публичные майнинговые компании переходят на ИИ/HPC, общая хэш-сумма сети вернулась лишь к уровню середины прошлого года. Это говорит о том, что количество участников, реально участвующих в майнинге биткоина и имеющих доступ к дешевой энергии, возможно, больше, чем предполагали некоторые. В сочетании с данными о распределении узлов, сеть биткоина сохраняет децентрализованное и здоровое состояние.
Методы оценки и текущие показатели
Биткоин, очевидно, не генерирует денежный поток, но мы все еще можем сравнить его текущую оценку с исторической рыночной динамикой несколькими уникальными методами.
С технической точки зрения, биткоин в настоящее время корректируется около предыдущего максимума 2021 года, немного ниже 200-недельной экспоненциальной скользящей средней (EMA). Недельный RSI показал бычий дивергенс, выходящий из зоны перепроданности, и в последний раз такая степень перепроданности наблюдалась в самом глубоком месте предыдущего медвежьего рынка.
Из исторического опыта видно, что 200-недельная скользящая средняя всегда служила хорошим порогом для начала постепенного накопления позиций по биткоину на спот-рынке.
Одним из наиболее эффективных показателей в методах оценки на основе данных блокчейна является соотношение рыночной капитализации к реализованной капитализации (MVRV). Он сравнивает текущую цену трансакций биткоина с общей базовой стоимостью всей сети; последняя рассчитывается на основе цены, по которой токены в последний раз были переведены в новые кошельки.
Когда этот показатель высок, это означает, что текущая цена сделки значительно выше средней стоимости по всей сети. На рынке существует большое количество нереализованных бухгалтерских прибылей (PNL), поэтому многие держатели имеют сильную мотивацию закрыть позиции для фиксации прибыли.
Когда этот показатель ниже 0, это означает, что в целом участники рынка находятся в убытке. Исторически это часто указывает на период, подходящий для накопления позиций.
Вы заметите, что в 2024–2025 годах этот показатель никогда не достигал прежнего уровня безумного пика. Это отражает постепенную зрелость этого класса активов в последние годы и соответствующее сжатие волатильности.
Учитывая, что пиковые показатели каждой бычьей волны постепенно снижаются, а дно каждой медвежьей волны немного повышается, разумным выводом может быть: на этот раз рынку не обязательно входить в отрицательную зону, чтобы достичь дна.
Точная покупка на самом дне крайне трудна. Главный вывод здесь заключается в том, что биткоин уже находится на нижней границе своего исторического диапазона оценки.
Долгосрочные держатели, похоже, также активно накапливают активы. После продолжительной раздачи в середине и конце 2025 года они снова начали увеличивать свои позиции, что свидетельствует о том, что они считают текущую цену привлекательной.
Объемы торгов практически полностью исчезли. @n3ocortex создал отличную диаграмму, показывающую, что соотношение объема спотовой торговли биткоина к его рыночной капитализации достигло исторического минимума. Объемы торгов ETF и DAT также находятся в аналогичном состоянии.
Ближайшие скрытые волатильности на рынке опционов упали до минимального уровня за многие годы, что означает, что рынок рассматривает биткоин как «мертвые деньги», не ожидающие значительных движений в краткосрочной перспективе. В то же время данные по перекосу опционов показывают, что единственной явно интересующей рынок вещью за последний год было приобретение дополнительной защиты от падения.
Наконец, рассмотрим рынок производных инструментов: базис фьючерсов на биткоин — разница между ценой фьючерсного контракта и ценой спота на биткоин — снижается уже несколько лет подряд и теперь едва достигает уровня доходности казначейских облигаций США.
Это означает два момента:
- Все больше фондов занимаются арбитражем базиса биткоин-фьючерсов;
- Рынок не предоставляет слишком высокую премию к фьючерсным контрактам на биткоин по сравнению с ценой спот.
Совокупность этих факторов создает объективную картину: рынок полностью затих. Как на фьючерсном, так и на опционном рынке трейдеры не проявляют бычьих настроений и продолжают ценить дальнейшее снижение волатильности биткоина.
В то же время несколько индикаторов показывают, что биткоин входит в глубокую зону ценности; долгосрочные держатели снова начинают накапливать активы. Это, похоже, противоречит мнению трейдеров, а также тенденции чистого оттока в размере 5 миллиардов долларов США за последние 52 недели для биткоин-ETF.
DAT и призрак «квантовых вычислений»
Одним из крупнейших вызовов, с которыми рынок столкнется в период бычьего рынка 2023–2025 годов, являются компании цифровых активов-казначейств. По крайней мере в теории, логика проектирования таких инструментов заключается в разбавлении акционеров обычных акций таким образом, чтобы увеличить стоимость акции, накапливая при этом больше биткоинов и в конечном итоге повышая стоимость акций.
Однако после успеха Strategy и японской Metaplanet множество аналогичных компаний начали бороться за возможности получения прибыли, и конкуренция значительно усилилась. Средства, поступавшие в эти инструменты, были широко распределены, в результате чего премия к чистой активной стоимости постепенно сокращалась.
В последние месяцы мы наблюдали несколько связанных сообщений: некоторые казначейские компании замедлили покупку биткоинов, некоторые начали продавать биткоины напрямую, а некоторые даже полностью изменили свою стратегию. Я считаю, что все это — позитивные сигналы саморегуляции рынка.
В последнее время, даже после того как Сэйлор объявил о продаже биткоинов, цена биткоина выросла. Согласно информации из последнего финансового отчета компании, она интегрирует свою капитальную структуру и уделяет большее приоритетное внимание STRC. Это резко контрастирует с предыдущей ситуацией, когда объявление о покупке биткоинов приводило к падению его цены.
Глядя в будущее, я не считаю, что DAT будет оказывать такое же давление на рынок, как 6–9 месяцев назад, особенно учитывая, что цена биткоина уже упала более чем на 50% от своих максимумов.
Я действительно считаю, что квантовые вычисления представляют реальную угрозу, особенно в масштабе более пяти лет. В последние месяцы, работая над анализом инвестиций в STIX, я ознакомился с несколькими стартапами в области квантовых вычислений, которые только начинают зреть, а также пообщался с некоторыми людьми из отрасли, поэтому имею определенное представление об этой области. Конечно, я далеко не эксперт.
Мое мнение заключается в том, что эта угроза должна восприниматься серьезно. Однако, когда цена биткоина находится на уровне 60 000 долларов, что на 50% ниже максимума, и она отстает от других активов, я считаю, что текущая цена уже в значительной степени учла этот риск.
С этого момента, даже при рассмотрении самых экстремальных сценариев конца света, направление развития этих уже широко обсуждаемых опасений, скорее всего, будет только улучшаться. Чем хуже биткоин будет реагировать на опасения рынка по поводу квантового риска, тем больше стимула у крупных держателей и институтов, зарабатывающих на торговле, хранении и кредитовании биткоина, будет двигать разработчиков к поиску и предложению решений.
Это похоже на ситуацию при одобрении ETF в предыдущем цикле: рынок заранее начинает торговлю вероятностью решения проблемы. Поэтому, как только соответствующие риски будут полностью устранены, вы уже не сможете купить по крайне низкой цене.
Потенциальный бычий сценарий
Даже если вы считаете, что биткоин в настоящее время, вероятно, находится на уровне, подходящем для долгосрочного распределения, для инвесторов с среднесрочной и краткосрочной горизонтами стоимость упущенной возможности остается крайне важным фактором: текущая экономическая активность высока, и на рынке существуют действительно стоящие инновационные возможности для спекуляций и инвестиций; в сравнении с этим размещение средств в биткоине может означать упущение множества возможностей.
Основной вопрос, который существовал последние несколько месяцев: поскольку золото выросло в этом году и акции с высокой бета-волатильностью также показали сильную динамику, а биткоин не последовал за ними, что именно должно произойти, чтобы биткоин начал проявлять себя с текущего момента?
Как показано на предыдущем графике, данные блокчейна указывают на значительные покупки со стороны долгосрочных держателей. В то же время DAT уже пережил сдачу, а ETF создали существенный чистый продавческий давление.
Завершение предыдущих циклов бычьего рынка биткоина происходило за счет истощения сил продавцов, а не обязательно благодаря катализатору, способному стимулировать значительный спрос. Сейчас, если вы когда-либо беспокоились о DAT, рисках квантовых вычислений или отставании биткоина в производительности, сколько еще людей не продали свои активы и могут продолжать продавать с темпом, превышающим тот, что был за последние 6–9 месяцев?
Конечно, если произойдут потрясения на макроэкономическом или геополитическом уровне, биткоин всё ещё может пережить резкое падение из-за внезапного роста корреляции с активами. Но здесь речь идёт о прогнозе на более высокий временной горизонт — в ближайшие месяцы.
Я полностью понимаю, что на данный момент нет явного катализатора. Закон «Clarity» может считаться таким, но я не считаю, что он окажет значительное влияние на сам биткоин. Однако дно рынка часто выглядит именно так.
Вам нужно оценить вероятность дальнейшего ухудшения по сравнению с ожиданиями, уже отраженными в текущей цене. Это противоположно оценке в бычьем рынке: в бычьем рынке люди оценивают вероятность того, что реальная ситуация окажется лучше ожиданий.Я не исключаю, что в течение года может произойти еще один последний спад, но сейчас, на данном этапе, я считаю, что рынок уже учел большую часть этих рисков за прошедший год.
Потенциальным катализатором для биткоина может быть просто стабильная покупка крупными институциональными инвесторами в соответствии с установленными требованиями. Рост объема управляемых активов (AUM) в начальный период после запуска ETF был поразительным, но сейчас мы давно пережили первый волновой подъем. С октября прошлого года общий объем управляемых активов ETF постепенно снижается.
Одним из возможных катализаторов может стать решение крупных управляющих компаний добавить небольшую, однозначную процентную долю биткоина в свои различные инвестиционные портфели. Это приведет к притоку капитала, нечувствительного к цене, в биткоин.
Это может звучать как попытка найти утешение, но за последний год биткоин не демонстрировал явной корреляции с различными классами активов. Для крупных управляющих институтов, которые часто стремятся диверсифицировать корреляцию активов и экспозицию к риску, это может служить обоснованием для выделения небольшой доли в биткоин.
Вывод: как далее рассматривать распределение
Проще говоря: я считаю, что биткоин уже «дешев», хотя в какой-то момент этого года он может снова снизиться. Основные показатели сети в целом здоровы. На данный момент большая часть рисков уже учтена в цене; те, кто продавал бы из-за этих рисков, скорее всего, уже продали. Почти невозможно точно купить на самом дне.На мой взгляд, сейчас есть несколько способов настроить это. Конечно, это не инвестиционная рекомендация.
Самая простая стратегия — это постепенно покупать биткоин на спотовом рынке в виде регулярных инвестиций в ближайшие месяцы. Вы также можете подождать последнего спада или пока рынок не восстановит свою активность и восходящий импульс.
Другая стратегия — начать настройку прямо сейчас. Поскольку скрытая волатильность очень дешева, вы можете одновременно использовать опционный рынок для хеджирования любой возможной последней волны падения, которая может выбить вас из позиции.
Я пока не сделал настоящего выстрела, но, скорее всего, вскоре каким-то образом начну действовать.
Надеемся, эта статья вызвала полезные размышления и спровоцировала обсуждение, чтобы увидеть, как другие воспринимают эти вопросы. Возможно, «четырехлетний цикл» доказывает, что мы живем в симуляции. В любом случае, в ближайшие месяцы поведение этого оранжевого актива будет интересным.