Автор: Zhou, ChainCatcher
С конца прошлого года компании, занимающиеся добычей криптовалюты, начали массовую продажу своих активов.
Cango в феврале продала около 60% своей позиции, составлявшей 4 451 биткоин, Bitdeer в январе ликвидировала весь свой запас биткоинов, Riot Platforms несколько раз продавала в декабре、в первом кварталебылопродано 3 778 BTC, Core Scientific ранеетакже планировала продать около 2 500 биткоинов в первом квартале.
В последние месяцы ведущая горнодобывающая компания MARA объявила, что за три недели с 4 по 25 марта компания продала 15 133 биткоина, получив более 1 миллиарда долларов США. В то же время компания объявила о сокращении примерно 15% сотрудников, как часть стратегического перехода на энергетические и цифровые инфраструктурные компании.
На самом деле, продажа биткоинов майнерами — не новость. Во время медвежьих рынков 2018 и 2022 годов компании-майнеры также переживали массовые сбыты и капитуляцию, но в итоге выжили только более эффективные участники. На этот раз продажам способствует не только падение цены монеты — у них появилось новое направление для сбыта — центры обработки данных ИИ.
Три мотива за продажей
На первый взгляд это массовая продажа со стороны горнодобывающих компаний, но при детальном анализе их мотивы неоднородны и могут быть разделены на три различных типа продаж.
Добыча сама по себе ушла в убыток
Первый, самый прямой способ: давление на издержки.
Последний отчет CoinShares о добычепоказывает, что текущая взвешенная средняя денежная стоимость добычи одного BTC上市矿企 составляет около 79 995 долларов США, в то время как рыночная цена BTC колеблется в диапазоне от 68 000 до 70 000 долларов США, что приводит к среднему убытку почти в 19 000 долларов США на один BTC и общему убытку около 21%.
Речь уже не идет о сжатии прибыльности, а о том, сможет ли денежный поток выдержать дальнейшую добычу.
Отчеттакжепоказывает, что цена хэшрейта в начале марта упала до 28–30 долларов США за PH/день, достигнув исторического минимума после халвинга.На этом уровне для обеспечения положительного денежного потока большинству действующих майнеров необходимо снизить стоимость электроэнергии до менее чем 0,05 доллара США за кВт·ч.В настоящее времяоколо 15–20% майнеров по всему миру находятся на грани безубыточности.
В то же время напряженная геополитическая обстановка на Ближнем Востоке поднимает цены на энергию, продолжая оказывать давление на стоимость электроэнергии — это внешний фактор, который сами шахтерские компании не могут контролировать.
QCP Group в отчете отметила, что при значительном снижении цены на биткоин ниже средней себестоимости добычи давление на майнерские компании возрастает, и приоритет ликвидности превышает стратегию накопления.
На этом фоне длянекоторыхгорнодобывающих компаний продажа биткоинов является практической необходимостью для поддержания деятельности.
ИИ обеспечивает более стабильную логику дохода
Второй мотив, более стратегический, является наиболее интересной частью этой волны продаж.
Анализ Bloomberg указывает, что в отличие от прошлых продаж, направленных на покрытие расходов, средства из этой волны продаж перераспределяются в сферу искусственного интеллекта.
Этообусловленочеткой бизнес-логикой: доходы от добычи сильно зависят от цены монеты, сложности вычислений и тарифов на электроэнергию, что делает их крайне волатильными. В отличие от этого,инфраструктура ИИ больше похожа на долгосрочную аренду: согласно отчету CoinShares, ее маржа может достигать 80–90%, а доходы обладают долгосрочной предсказуемостью
Более того, у горнодобывающих компаний уже есть готовые ресурсы — договоры на дешевую электроэнергию, построенные центры обработки данных, совершенные системы охлаждения и опытные команды эксплуатации.
Некоторые аналитики отмечают, что стоимость строительства инфраструктуры для добычи биткоина составляет около 700 000–1 000 000 долларов США на мегаватт, в то время как инфраструктура для ИИ достигает 8 000 000–15 000 000 долларов США на мегаватт — эта огромная разница в затратах активно монетизируется добытчиками.
Стоит отметить, что за этой трансформацией стоят неожиданные движущие силы — технологические гиганты и традиционные финансовые институты.
Ранее,Google раскрыла совокупный объем кредитной поддержки, превысивший 5 млрд долларов США, обеспечив кредитную гарантию для обязательств по аренде платформы Fluidstack для ИИ, а также предоставив гарантии для AI-трансформации таких майнерских компаний, как TeraWulf, Cipher Mining и Hut 8, в обмен на соответствующие акции; Microsoft заключила с майнерской компанией IREN пятилетний контракт на предоставление услуг ИИ-облака на сумму 9,7 млрд долларов США; Morgan Stanley предоставила Core Scientific кредит в размере 500 млн долларов США, потенциальный общий лимит которого достигает 1 млрд долларов США.
Ихвходна рынокобеспечилгорнодобывающимкомпаниям гораздо более надежную финансовую поддержку, чем можно было предположить.
В то же время,компании по добыче цифровых валют, такие как Core Scientific, TeraWulf, Hut 8 и Cipher, подписали крупные контракты на AI/HPC, общая сумма которых превысила 70 миллиардов долларов США. CoinShares отмечает, чтооценочные мультипликаторы компаний с контрактами на AI/HPC примерно в два раза выше, чем у компаний, занимающихся только добычей, и рынок вознаграждает компании, которые первыми успешно прошли трансформацию, премией к оценке.
Даже такие финансово устойчивые и с минимальным плечом шахтерские компании, как HIVE, добровольно сократили свои майнинговые операции и переключились на расширение центров обработки данных для ИИ. Это говорит о том, что давление на трансформацию уже не является исключительной проблемой шахтерских компаний с высоким уровнем долга, а представляет собой стратегический выбор, с которым сталкивается вся отрасль.
Активно используйте BTC как финансовый инструмент
Третья логика, более проницательная и наиболее активная.
Некоторые горнодобывающие компании продают BTC не из-за операционного давления, а как инструмент для оптимизации баланса,напримерMARA. Конкретная стратегия заключается в использовании вырученных средств для досрочного выкупа ранее выпущенных конвертируемых облигаций по цене ниже номинала, что позволяет сократить объем обязательств и снизить риск размытия акционерного капитала.
Для таких горнодобывающих компаний роль BTC на балансе тихо изменилась: от долгосрочной позиции, символизирующей веру, к стратегическому активу, который можно гибко распределять.
Кроме того, в этой волне продаж появились относительно редкие продавцы — суверенные государства.
Цепочные данные показывают, что holdings BTC королевского правительства Бутана снизились примерно на 66% по сравнению с пиком в конце 2024 года, однократные переводы в марте достигли 35–45 миллионов долларов США, и темпы продаж продолжают ускоряться.
В отличие от большинства стран, которые накапливают BTC путем покупки на рынке, позиция Бутана формировалась за счет добычи BTC с использованием гидроэнергии страны. Этот крупномасштабный сбыт, вероятно, связан с потребностью в финансировании национальных проектов развития. Это одно из крупнейших зафиксированных сокращений государственных позиций по биткоину.
Три логики в совокупности — убытки от добычи, переход на ИИ, оптимизация долга, плюс продавливание на суверенном уровне — рынок испытывает структурное давление со стороны множества различных источников. Вера минеров в биткоин перестраивается под более реалистичные коммерческие логики.
二、离场之后，各奔前程
Конечно,продажа не означает полную ликвидацию; оставшиеся позиции и последующие стратегии различных горнодобывающих компаний демонстрируют явную дивергенцию.
Три пути, три выбора
Первый путь,оставаться при добыче.
На примере CleanSpark и HIVE. Не следуют за нарративом о трансформации в ИИ, не увеличивают долговую нагрузку, а полагаются на сочетание низкой стоимости электроэнергии, новых поколений майнеров и низкого плеча, стремясь одержать победу в процессе очистки отрасли. Их логика заключается в том, что после постепенного выхода с рынка высокозатратных мощностей доходность на единицу вычислительной мощности оставшихся майнеров возрастет.
CleanSpark ранее публично заявляла, что при текущем уровне цен на хэшрейт дальнейшие крупные вложения в добычу биткоина «экономически уже нецелесообразны», но компания все еще решила остаться верной своему основному направлению, рассчитывая на неизбежный разворот цикла.
ИзвестныйкриптоKOLBlue Foxотмечает, что исторически почти после каждого халвинга происходило сдача шахтеров, а выживали чаще всего более эффективные участники, которые получали большую долю в следующем цикле роста.
Для таких горнодобывающих компаний упорство в добыче — это не упрямство, а вера в циклические закономерности.
Второй путь,двигаться двумя ногами.
На примере MARA, IREN, Riot. Сохраняют значительные позиции по BTC, одновременно развивая направления ИИ/HPC, чтобы с помощью относительно стабильного дохода от ИИ-бизнеса компенсировать циклические колебания доходов от добычи.
Такие компании в сущности решают задачу распределения активов, и ответы различаются в зависимости от компании, но основная логика заключается в том, что две бизнес-линии поддерживают друг друга и диверсифицируют однородный риск.
Третий путь,полный переход на ИИ.
На примере Core Scientific, TeraWulf и Cipher. Позиция удержания BTC вышла из числа ключевых активов, и добыча постепенно превратилась в дополнительную часть бизнеса центров обработки данных.
CoinShares ожидает, что к концу 2026 года доля доходов от ИИ у некоторых горнодобывающих компаний может достигнуть 70%, в то время как доля доходов от добычи сократится с примерно 85% в начале 2025 года до менее чем 20%. Эти компании формально остаются горнодобывающими, но на практике превращаются в операторов ИИ-инфраструктуры, начинающих с добычи.
这条路潜在的рискзаключаетсявтом, что переход на тяжелую модель означает огромную долговую нагрузку, и в случае снижения спроса на ИИ оба направления бизнеса окажутся под давлением.
也有观点指出，Google через структуру кредитной гарантии Fluidstack фактически создает высококонцентрированный риск контрагента — вся цепочка денежных потоков зависит от Fluidstack как посредника, и при значительных изменениях на рынке аренды ИИ такая структура станет точкой отказа.
BTC ценарешаетихсудьбу
Какой бы путь вы ни выбрали, в конечном итоге он приводит к одному и тому же параметру: направлению цены BTC.
CoinShares предоставила три сценария:
● Если BTC восстановится до 100 000 долларов к концу 2026 года, цена хэшрейта вернется к примерно 37 долларам за PH/день, прибыльность майнинга восстановится, и общее давление в отрасли снизится;
● Если цена останется ниже 80 000 долларов США, майнеры с высокими затратами ускорят вывод с рынка, и традиционная модель добычи и накопления монет в ожидании бычьего рынка станет все менее устойчивой;
● Если цена превысит исторический максимум, стоимость хэшрейта может вырасти до 59 долларов США за PH/день, и отрасль войдет в новый цикл расширения.
Заключение
В целом, компании-разработчики сталкиваются с двумя возможными исходами: либо цена монеты восстановится, и они вернутся к своей основной деятельности — всё текущее будет лишь циклической исторической заметкой; либо ценапродолжитоставаться низкой, и всё больше компаний-разработчиков перейдут на роль центров обработки данных для ИИ — модель бизнеса, основанная на добыче и накоплении монет в ожидании бычьего рынка, в этой отрасли постепенно станет редкостью.
不过，这场转型还有一个商业逻辑之外的问题值得追问。矿企不是普通的上市公司，算力的持续投入本身就是比特币网络的安全预算。
Сазмининг CEO Кент Холлибёртонранееоткрыто заявлял, что эти компании, обладая контрактами на электроэнергию, землёй и инфраструктурой, передают эти ресурсы Microsoft и Google в обмен на чеки с арендной платой, превращаясь из защитников сети Bitcoin в хранителей стойки для крупнейших облачных провайдеров.
Когда добыча перестает приносить достаточную экономическую отдачу, рациональным бизнес-решением естественно является перераспределение ресурсов; однако, если эта тенденция будет продолжать распространяться, вопрос о том, кто будет нести долгосрочные расходы на обеспечение безопасности сети Bitcoin, станет проблемой, которую необходимо решить.
На этот вопрос, возможно, уже дал ответ история.
Bitcoin network has undergone several large-scale miner cleanups, and after each one, it operates with greater efficiency.
Но на этот раз ушедшие майнеры не просто выключили машины.
Времена изменились.