Две торговые площадки Уолл-Стрит могут иметь экономически схожую экспозицию к Bitcoin и при этом платить существенно разные суммы для поддержания этой экспозиции. Это не потому, что одна из площадок сделала более удачный рыночный прогноз, а потому, что регулируемые продукты, несущие эти позиции, находятся внутри систем обеспечения, которые не всегда распознают их как части одной хедж-стратегии.
Один деск может воссоздать форвардную позицию по bitcoin, используя совпадающие колл- и пут-опционы на BlackRock’s iShares Bitcoin Trust (IBIT), в то время как другой может получить сопоставимую ценовую экспозицию через кэш-расчетные фьючерсы на bitcoin CME с аналогичным сроком погашения.
Хотя экономический риск тесно связан, стоимость финансирования — нет.
Исследование мая 2026 года профессора Пурдю Минди Маллори, сравнившее 386 парных наблюдений, показало, что годовая доходность, заложенная в фьючерсах на bitcoin на CME, превышала скорректированную на комиссии доходность, восстановленную из опционов IBIT, в среднем на 2,581 процентных пункта, при медианной разнице в 2,521 пункта.
Применённый исключительно в качестве иллюстрации, годовой разрыв в 2,581 пункта на позиции в 1 миллиард долларов США соответствует примерно 25,81 миллиона долларов США за полный год, хотя в статье не описывается этот разрыв как фиксированная плата, и было установлено, что он значительно варьируется в зависимости от даты и иногда полностью меняет направление.
Это раскрывает одну из менее заметных последствий появления биткоина на Уолл-стрит: инвесторы получили несколько регулируемых способов доступа к одному и тому же активу, но эти продукты были размещены в отдельных системах ценных бумаг, опционов и фьючерсов, которые до сих пор не функционируют как единый рынок.
Два пути к аналогичному экспозиционному воздействию на bitcoin
Институциональный рынок bitcoin теперь включает спотовые биржевые продукты,listed опционы на эти продукты, стандартные и микропроизводные фьючерсы CME, опционы на фьючерсы и фьючерсы с более коротким сроком истечения Bitcoin Friday, каждый из которых предлагает различную комбинацию хранения, кредитного плеча, ликвидности, расчетов и обращения с залогом.
Для исследования соответствующим сравнением была цена вперед, подразумеваемая опционами IBIT, и цена вперед, видимая в сопоставимом фьючерсном контракте CME.
Фьючерсный контракт уже указывает цену, по которой экспозиция по bitcoin будет рассчитана в более поздний срок, что делает его скрытую стоимость относительно легко наблюдаемой.
Соответствующая форвардная цена на рынке опционов IBIT должна быть восстановлена с использованием паритета пут-колл, который использует цены колл- и пут-опционов с одинаковым страйком и сроком истечения для расчета форвардной стоимости, подразумеваемой рынком опционов.
Официальные раскрытия IBIT от BlackRock, включая сумму bitcoin, представленную каждой акцией, и ежегодную плату спонсора фонда в размере 0,25%, позволяют преобразовать этот форвард, подразумеваемый ETF, в термины bitcoin и сравнить его с фьючерсами CME.
Исследование сопоставило оба маршрута с CME CF Bitcoin Reference Rate New York Variant — ежедневным бенчмарком биткоина, синхронизированным с закрытием нью-йоркского рынка в 16:00.
| Функция | Маршрут опционов IBIT | Маршрут CME фьючерсы |
|---|---|---|
| Экспозиция | Прямая цена восстанавливается на основе сопоставленных колл- и пут-опционов на акции IBIT. | Фьючерсный контракт на bitcoin предоставляет прямую форвардную экспозицию по указанной цене контракта. |
| Базовый актив | Акции IBIT, обеспеченные bitcoin,持有的 трестом. | Биткоин-фьючерсы с денежной расчетной формой, привязанные к методологии справочной ставки CME. |
| Система клиринга | Опционы, как правило, проходят через Корпорацию по клирингу опционов. | Фьючерсы рассчитываются через CME Clearing. |
| Как появляется carry | Carry должен быть выведен на основе паритета пут-колл и скорректирован с учетом биткоинов на акцию и комиссии фонда. | Премиум или дисконт по фьючерсам отображается относительно соответствующего бенчмарка bitcoin. |
| Основная сумма трения | Финансирование ETF, ликвидность опционов и обращение с маржой на счете ценных бумаг. | Разделите маржу фьючерсов, ежедневое расчетное обязательство и требования к залогу. |
| Средний результат в исследовании | Средняя скорректированная на комиссию скрытая доходность ниже. | Carry в среднем превысил на 2,581 процентных пункта в год путь с опциями IBIT. |
Примечание: цифра 2,581 пункта — это исторический средний показатель, указанный в статье, а не постоянная разница в цене или гарантированная доходность от торговли.
Средний показатель в 2,58 пункта достаточно велик, чтобы иметь экономический смысл, но он не отражает ситуацию каждого отдельного торгового дня.
В исследовании сообщалось о стандартном отклонении 4,716 процентных пункта, пятипроцентном уровне на уровне минус 4,767 пункта и девяностопятипроцентном уровне на уровне 10,418 пункта, что показывает, что относительная стоимость значительно варьировалась, и CME не всегда был более дорогим маршрутом.
Разница также увеличилась со сроком погашения в отобранной выборке.
Позиции в диапазоне 14–30 дней дали в среднем клин 2,222 пункта, а позиции в диапазоне 31–60 дней — в среднем 2,939 пункта, при 193 наблюдениях в каждой группе.
В работе исключены результаты за 61–90 дней, поскольку опционы IBIT с более длительным сроком истечения оставались слишком малоликвидными для обеспечения достаточно стабильных сравнений.
Эти различия важно учитывать, поскольку итоговый результат не следует интерпретировать как автоматическую надбавку в 2,58%, применяемую к каждой позиции по фьючерсам CME, а скорее как доказательство того, что экономически связанные экспозиции по bitcoin могут оставаться оцененными по-разному, когда капитал, маржа и ликвидность не могут беспрепятственно перемещаться между соответствующими системами.
Почему арбитраж не устраняет разницу?
На полностью интегрированном рынке достаточная разница в ценах, сохраняющаяся достаточно долго, привлечет арбитражный капитал, который будет покупать более дешевую позицию и продавать более дорогую, пока цены не сойдутся.
Рынок bitcoin не всегда позволяет этому процессу происходить, поскольку акции IBIT и списанные опционы занимают инфраструктуру рынка ценных бумаг, в то время как фьючерсы CME используют отдельную клиринговую систему фьючерсов, цикл маржи и рамки обеспечения.
Корпорация по клирингу опционов и CME осуществляют программу кросс-маржинирования, которая учитывает подходящие встречные позиции,持有的 в различных клиринговых палатах, снижая требования к марже и Settlement-обязательствам.
Однако OCC заявляет, что участие, как правило, ограничено участниками клиринга, их партнерами и определенными рыночными профессионалами, при этом точная выгода зависит от продуктов, структуры аккаунта, брокера и правовой классификации, связанных с этим.
Позиция по опционам IBIT на одном аккаунте не будет автоматически компенсировать позицию по фьючерсам CME на другом аккаунте только потому, что эти сделки выглядят хеджированными с экономической точки зрения.
Компания может иметь небольшую чистую экспозицию по цене bitcoin по совокупной позиции, но при этом быть обязанной поддерживать два отдельных пула маржи, что снижает сумму капитала, доступного для других позиций, и создает финансовые расходы, которые могут быть встроены в котируемые цены.
Выводы статьи согласуются с этой сегментацией, хотя их не следует трактовать как доказательство того, что обращение с маржой является единственной возможной причиной всех ежедневных различий.
Кто в конечном итоге несет скрытые расходы?
Фонды относительной стоимости наиболее остро ощущают трения, поскольку их стратегии часто сопоставляют один продукт bitcoin с другим, оставляя их экономически хеджированными, но требуя залога в нескольких местах.
Знакомый пример — это базисная торговля, при которой институциональный инвестор удерживает позицию на спот-рынке или в ETF, одновременно продавая фьючерсы, чтобы заработать на разнице между двумя ценами, а не делать нестрахуемый прогноз относительно направления движения bitcoin.
CryptoSlate ранее рассматривала, как эти стратегии способствовали формированию двухуровневого институционального рынка bitcoin, где спрос на ETF, хеджирование с помощью фьючерсов и позиционирование, ориентированное на доходность, взаимодействуют.
Мейкеры могут менее заметно переносить стоимость через более широкие спреды «спрос-предложение», премиумы по опционам и подразумеваемую волатильность, что означает, что расходы в конечном итоге могут дойти до других инвесторов, не отображаясь как отдельно указанная плата.
Поэтому самый дешевый регулируемый продукт на bitcoin нельзя определить только по соотношению расходов, поскольку его полная стоимость также зависит от финансирования, ликвидности, хранения, компенсации маржи, соответствия коллateral и операционных разрешений, связанных с аккаунтом.
На фоне этих более крупных переменных заявленная плата спонсора IBIT в размере 0,25% может стать одной из меньших составляющих общей стоимости удержания.
Это также усложняет интерпретацию притока и оттока средств на спотовых биткоин-ETF, поскольку не каждая акция, входящая в ETF или покидающая его, представляет собой простое решение инвестора стать бычьим или медвежьим по отношению к биткоину.
Акции ETF могут поддерживать базовые позиции, хеджирование опционами, программы покрытых коллов, сделки на относительную стоимость и инвентарь дилеров, создавая активность, которая может выглядеть как направленная, если рассматривать ее только через ежедневный общий поток.
CryptoSlate зафиксировали этот сдвиг, когда открытый интерес по опционам на bitcoin превысил фьючерсы, что отражает растущее использование структурированных экспозиций, хеджирования и стратегий работы с волатильностью, а не простых сделок с плечом.
Рынок опционов IBIT также стал важным направлением для покрытых колл-стратегий и позиций, ориентированных на доход. Периоды сильной волатильности привели к рекордной активности, поскольку институциональные инвесторы перестраивали риски с помощью регулируемой американской обертки.
Это означает, что крупный приток в ETF может сосуществовать с короткой хедж-позицией по фьючерсам, тогда как крупный отток может отражать закрытие спреда или связанного с опционами инвентаря, а не отказ от долгосрочной аллокации в bitcoin.
CME устранила торговый разрыв на выходных, но не разрыв по обеспечению
CME расширила рынок фьючерсов и опционов на криптовалюты до 24-часовой, семидневной торговли 29 мая, позволив регулируемым трейдерам фьючерсов реагировать на движения биткоина в выходные, а не ждать традиционного возобновления торгов в воскресенье.
Изменение устранило одно важное несоответствие между непрерывно торгуемой криптовалютой и ограниченными часами работы традиционных деривативных рынков — переход, который CryptoSlate рассмотрел в своем освещении того, как расширение CME на выходные изменило институциональный торговый цикл bitcoin.
Это не сделало все компоненты рынка непрерывными или полностью интегрированными.
Рынки акций и опционов США остаются закрытыми на выходные. Выходные и праздничные сделки на CME получают дату сделки следующего рабочего дня и проходят через клиринг, расчеты и регуляторную отчетность в этот рабочий день.
Таким образом, выходные шоки можно сразу же торговать через фьючерсы CME, в то время как акции IBIT и опционные контракты, необходимые для другой стороны кросс-рыночной позиции, остаются недоступными до возобновления работы рынка акций.
Когда волатильность растет, требования к марже и ликвидности также могут увеличиваться, что делает отдельные коллатеральные пулы наиболее обременительными именно в тот момент, когда арбитражный капитал необходим для восстановления цен между различными обертками.
Уолл-стрит решила первую крупную проблему, связанную с институциональным внедрением bitcoin, создав несколько регулируемых продуктов, с помощью которых инвесторы могли получить экспозицию без прямого владения монетами или использования оффшорных бирж.
Вторая проблема до сих пор не решена — это обеспечение функционирования этих продуктов как частей одного связанного рынка, система залога которого распознает экономически компенсирующие риски там, где бы они ни возникали.
Средний показатель в 2,58 пункта, зафиксированный в исследовании Purdue, поэтому представляет собой не просто сравнение двух ставок финансирования, поскольку он измеряет потенциальную стоимость разделения одного базового актива между юридическими и операционными компартментами, которые остаются лишь частично связанными.
Инвесторы могут воспринимать опционы IBIT, фьючерсы CME и спотовые биткоин-ETF как разные двери в один и тот же рынок, но системы за этими дверями все еще применяют разные правила к финансированию, расчетам и обеспечению, создавая стоимость, которую не отражает ни один коэффициент расходов ETF.
Пост Ошибка в размере 25 миллионов долларов США, скрытая внутри клиринговых домов Уолл-стрит впервые появился на CryptoSlate.