Источник: Coin Stories
Организовано: Феликс, PANews
Старший аналитик ETF от Bloomberg Intelligence Джеймс Сейффарт вновь приглашен в «Coin Stories», чтобы подробно разобрать последние тенденции в сфере ETF: от неожиданной стратегии «алмазных рук» держателей биткоин-ETF при падении на 50% до исторического решения Morgan Stanley запустить собственный биткоин-ETF.
Ведущий: Мы некоторое время не касались темы ETF. Давайте начнем с биткоина — какова сейчас ситуация с биткоин-ETF?
Джеймс: Просто говорить о притоке и оттоке капитала может быть не слишком увлекательно, но я считаю, что периодически делать обзор для вас и вашей аудитории полезно. Примерно год назад, в апреле 2025 года (или немного раньше), мы пережили обвал, и с того минимума до 10 октября примерно 25–30 миллиардов долларов США поступило в биткоин-ETF — результат был отличным. Однако с 10 октября начался отток примерно 9 миллиардов долларов США. Тогда СМИ громко об этом говорили, будто наступило конец света, утверждая, что капитал массово покидает рынок. Но если немного отойти и посмотреть шире, станет ясно, что за предыдущие месяцы в ETF поступило более 25 миллиардов долларов США, и отток в 9 миллиардов — это не так уж и страшно. Капитал входит и выходит — именно так и работает ETF. Вы хотите видеть долгосрочную восходящую тенденцию. Так, с 23 февраля до конца марта действительно произошел значительный приток капитала. Многие из оттоков уже были компенсированы — примерно 2–2,5 миллиарда долларов США снова вернулись. Хотя не все оттоки полностью обратились, ситуация стабилизировалась, цена стала более устойчивой, и мы почти еженедельно фиксируем более высокие минимумы. Таким образом, биткоин-ETF показали отличные результаты, прекрасно справились с этой ситуацией, и на рынке не наблюдается никаких дисбалансов. Покупки продолжаются. Из файлов 13F мы знаем, что в четвертом квартале некоторые инвестиционные консультанты и хедж-фонды продавали. Я считаю, что это связано в первую очередь с базисными сделками, поэтому некоторые из упомянутых мной оттоков капитала почти не имеют отношения к движению цены — они обусловлены именно базисными сделками: когда вы продаете фьючерсы в шорте и одновременно покупаете спот-актив, получая безрисковую прибыль — об этом уже много говорили наши гости. Но хочу подчеркнуть: если актив упал более чем на 50%, а отток капитала (9 миллиардов долларов США) составляет менее 15% от общего притока за первые два года после запуска — это действительно замечательно. В итоге произошло следующее: OG-инвесторы продали свои биткоины, а держатели биткоин-ETF оказались настоящими «алмазными руками» — они твердо держат свои позиции.
Ведущий: Именно это я хочу подробно обсудить. Я заметил, что вы и Эрик Балчунс писали в твиттере, что никто не ожидал, что инвесторы выдержат коррекцию до 50%, но в мире ETF они это сделали — они сохранили позиции, а не продали.
Джеймс: Да. Когда мы говорили о запуске ETF, многие, кто скептически относились к ETF, считали, что «держатели будут слабыми и продадут при малейшем колебании». Но на самом деле, если вы держатель ETF, вы, скорее всего, не купили его из-за чьей-то рекомендации. Вы сами активно изучили, что такое ETF, поняли, какие активы лежат в его основе, и только потом приняли решение. Благодаря этому исследованию вы осознали, что этот актив исторически несколько раз переживал коррекции на 70–80%. Такие инвесторы, как у Vanguard, регулярно вносят деньги на свои инвестиционные счета каждые две недели — многие просто стремятся достичь установленной цели по распределению активов. Еще до запуска ETF мы обсуждали: что произойдет, если вы выделите 1%, 3% или 5%? Это не как у биткоин-максималистов, которые вкладывают 80% своих активов. Для этих держателей ETF — лишь небольшая часть их портфеля. Поэтому, если у вас всего 3% позиции, даже при падении на 50% это будет неприятно, но не катастрофично — и вы не будете продавать и бежать. Я считаю, что на самом деле сейчас происходит следующее: люди, наоборот, добавляют позиции при ребалансировке портфеля. Если ваша цель — 5% вложений, а после падения на половину она упала до 2,5%, то при ежеквартальной или ежегодной ребалансировке вы снова купите, чтобы вернуться к 5%. То же самое происходит и при росте. По мере роста значимости биткоин-ETF именно это станет одной из причин смягчения ценовых колебаний. Теоретически, вы больше не должны наблюдать экстремальные пиковые истерии или полные крахи. Именно это мы и наблюдаем сейчас: мы не видим коррекции на 70% ниже 40 000 долларов, и не видим экстремальных пиковых истерий. Все так говорят, но я думаю, что вы видите это в ETF и имеете веские основания полагать, что именно так оно и должно происходить.
Ведущий: Можете ли вы рассказать, кто покупает и удерживает эти ETF? Мы видели это в университетских фондах и пенсионных фондах, слышали, что IBIT — это крупнейшая позиция Гарвардского университета?
Джеймс: Да, эти файлы 13F показывают только позиции по акциям. К счастью, поскольку ETF попадают под этот отчетный стандарт, мы можем видеть, кто держит ETF, но мы видим только длинные позиции. Хедж-фонды являются крупными пользователями ETF, но по чистой стоимости они часто находятся в коротких позициях. Поэтому я хочу подчеркнуть, что мы не знаем точной ситуации с фондом Гарварда, но они действительно удерживают значительную долю. Йельский университет также держит эти активы, включая Ethereum. Крупнейшими покупателями остаются инвестиционные консультанты, консультанты по управлению богатством и брокерские дилеры — то есть обычные люди со средним и высоким доходом, у которых есть консультанты, помогающие им управлять финансами. Тем не менее, 13F показывают лишь ограниченную картину. К концу сентября 2025 года мы знали о примерно 27% держателей. Даже в четвертом квартале мы наблюдали небольшой отток со стороны хедж-фондов и консультантов, и сейчас этот показатель снизился ниже 25%. Это означает, что нам известны личности примерно четверти держателей, а значит, подавляющее большинство принадлежит розничным инвесторам через брокерские платформы, такие как Robinhood или Schwab, или международным институциональным инвесторам, которым не нужно подавать отчеты 13F. Что касается институциональных инвесторов, большинство из них — инвестиционные консультанты, которые на уровне 13F считаются институциональными участниками.
Ведущий: Всего одобрено 11 ETF, верно? Как они сейчас себя ведут? И Morgan Stanley вот-вот войдет на рынок?
Джеймс: Да, сейчас, возможно, уже 12 продуктов. Можно также добавить фьючерсные продукты, буферные продукты с опционными лимитами и покрытые колл-опционы — биткоин-связанные продукты уже сформировали полноценную подэкосистему, и все они показывают хорошие результаты. Многие спрашивают, как может быть так много продуктов, но это зависит от объема вливаемых средств: даже самые маленькие имеют несколько сотен миллионов долларов и приносят прибыль. Что касается рейтинга, IBIT от BlackRock лидирует по всем показателям: объему торгов, активам, притоку средств и т.д. За ним следуют HODL от VanEck, Bitwise, FBTC от Fidelity — все эти фонды работают хорошо. Для ETF ключевыми показателями являются приток средств, размер активов и прибыльность продукта — и все это сейчас происходит.
Затем вы упомянули, что Morgan Stanley собирается запустить биткоин-ETF, и это имеет огромное значение. Вспомните слоган 2017 года: «Покупайте биткоин, продавайте банки», а теперь один из крупнейших банков США вот-вот запустит биткоин-ETF. Очень редко Morgan Stanley выпускает ETF под собственным брендом; у них есть «собственные активы», и на их платформе у клиентов более шести триллионов долларов активов. Когда клиенты спрашивают о биткоине и хотят включить его в свой инвестиционный портфель, и у них есть возможность сделать это самостоятельно, не передавая деньги другим эмитентам, естественно, они активно продвигают это. Хотя некоторые сторонники биткоина считают, что банки поглощают то, что раньше хотели разрушить, это абсолютно огромное событие.
Ведущий: Вы считаете, что это начало того, что все крупные банки начнут входить на этот рынок и выпускать собственные ETF?
Джеймс: Честно говоря, я был удивлен, когда Morgan Stanley подал заявки на ETF по биткоину, эфириуму и Solana одновременно. Они пришли поздно, и на данный момент продукт не имеет дифференциации — это просто еще один спотовый продукт. На рынке уже есть другие заявки, направленные на предоставление уникальных способов работы с биткоином, например, покрытых опционов на покупку, о которых я упоминал ранее. Есть также идеи объединения биткоина с углеродными кредитами — это для институциональных инвесторов, которые обеспокоены проблемами, связанными с добычей биткоина. Мы не будем углубляться в эту тему, но вы понимаете, почему институты могут хотеть такой продукт.
На основе текущих документов это выглядит как еще один обычный спотовый биткоин-продукт. Сравнительно мало различий, по крайней мере, я их не вижу, и мне не страшно, если меня поправят. Поэтому их вход на этот рынок на данном этапе интересен, но, как я уже сказал, у них есть преимущество в виде собственных клиентов. Я не думаю, что другие банки последуют их примеру. Morgan Stanley — это очень крупная компания. Но я добавляю оговорку: я и сам не ожидал, что Morgan Stanley выпустит такой продукт.
Ведущий: Изменилось ли что-нибудь в отношении физического выкупа?
Джеймс: Отличный вопрос, и это становится всё более важным. В первые годы эмитентам не разрешалось физическое погашение (обмен биткоинов на доли ETF и наоборот), теперь это разрешено. Раньше вам приходилось проходить процесс «создания за наличные». В нём было множество ненужных этапов денежных потоков, поскольку конкретные банки и маркет-мейкеры, осуществлявшие маркет-мейдинг в этих ETF, не имели права взаимодействовать с криптовалютным рынком. Поэтому они должны были использовать денежные потоки и иметь дочерние компании, способные обрабатывать эти наличные средства. Сам ETF должен был выйти на рынок и купить биткоины, обычно через торговый стол корпоративного брокера, например, CoinDesk или другого поставщика услуг.
Ведущий: А теперь можно использовать модель, которую мы только что обсудили.
Джеймс: Да, эффективность продукта стала невероятно высокой. Если вы покупаете IBIT или FBTC в США, спред составляет всего несколько центов, а комиссии за торговлю практически отсутствуют — это имеет огромное значение для эффективности ETF. Сейчас они начинают интегрироваться с физическим рынком. Пока что только авторизованные участники, то есть крупные банки, могут это делать, но, например, VanEck предлагает золотой продукт, при котором, если розничный инвестор достигнет определенного уровня владения, золото может быть доставлено прямо к вашему дому. Поэтому в ближайшие несколько лет я не сомневаюсь, что, если у вас будет 10 000–20 000 долларов США в биткоин-ETF и вы будете в белом списке, вам просто отправят биткоины прямо на ваш адрес кошелька. В отличие от золота, биткоины можно мгновенно отправить. Из-за конкуренции между эмитентами это в будущем может стать более дешевым и эффективным способом получения экспозиции к биткоину, чем покупка на централизованных биржах.
Ведущий: Есть один момент, который я хочу задать: разве это не некоторый риск, что большинство эмитентов этих ETF используют один и тот же хранитель?
Джеймс: Да. Coinbase хранит большую часть биткоинов Майкла Сэйлора, а также около двух третей или трех четвертей биткоин-ETF. Хотя сейчас множество заявок пытаются диверсифицировать хранителей — например, BlackRock выбрал трех провайдеров стейкинга, а BitGo и Gemini являются хранителями для некоторых компаний — в конечном итоге все еще сильно сосредоточено на Coinbase. Таким образом, данные о объемах удержания ETF, которые вы видите, в значительной степени находятся в хранилищах Coinbase. Но это и есть «эффект Линди»: чем дольше вы существуете на рынке, тем больше вам доверяют, и эмитенты продолжают выбирать их в этом процессе. Это действительно то, за чем я наблюдаю и что вызывает у меня некоторую обеспокоенность.
Ведущий: Многие сторонники биткоина разочарованы тем, что золото лучше справляется с инфляцией и обесцениванием валюты, чем биткоин. Как обстоят дела с денежными потоками в золотые ETF?
Джеймс: Ранее мы обсуждали отток средств из биткоин-ETF с октября по февраль, в то время как золото показало противоположную картину — средства хлынули в золотые ETF, и цена золота превысила 5000 долларов. Но ирония в том, что сейчас направление изменилось: значительные средства теперь оттекают из золота, однако ситуация аналогична биткоину — ранее приток средств был намного больше, чем отток за последние несколько недель. За последние восемь месяцев потоки средств в биткоин и золото были практически отрицательно коррелированы, поскольку за этот период биткоин вел себя почти так же, как программные акции. Когда биткоин упал ниже 60 000 долларов, никто не покупал на падении, все ждали, пока цена не стабилизировалась на дне, и только тогда средства снова начали поступать. То же самое происходит и с золотом — сейчас люди начинают выводить средства. Это связано с тем, что инвесторы склонны продавать активы, которые выросли в цене. Например, если из-за иранского события вы хотите держать наличные, вы продадите актив, который упал на 50%, или актив, который вырос на 50%? Очевидно — второй. Именно так проявляется рыночный механизм возврата к среднему значению.
Ведущий: Какой самый крупный золотой ETF?
Джеймс: GLD. Это SPDR Gold Trust, созданный в сотрудничестве между State Street и Всемирным золотым советом, но у них также есть GLDM — мини-версия с гораздо более низкой комиссией за управление. Затем есть IAU от BlackRock и его мини-дешевая версия IUM. Но все они делают одно и то же: просто хранят золото в каком-нибудь золотом хранилище в Лондоне.
Host: How do they compare in terms of size and liquidity to Bitcoin ETFs?
Джеймс: Ликвидность примерно одинаковая. Но объемы золотых ETF намного больше. Первый золотой ETF был запущен в 2004 году и позволил инвесторам впервые осуществить долгосрочную экспозицию на золото, что спровоцировало бычий рынок, продолжавшийся до 2011 года. В декабре 2024 года общий объем Bitcoin ETF приблизился к объему золотых ETF, отставая всего на десятки миллиардов долларов. Однако после последующей продажи биткоина и одновременного роста цен на золото и притока капитала в 2025 году, объем золотых ETF теперь почти вдвое превышает объем Bitcoin ETF.
Ведущий: Вы считаете, что биткоин еще сможет догнать?
Джеймс: Наша позиция заключается в том, что в конечном итоге ETF на биткоин превзойдут ETF на золото по объему, но сейчас это сложно предсказать. Люди покупают ETF на биткоин по разным причинам: кто-то видит в нем «цифровое золото» или инструмент диверсификации, кто-то разделяет нарратив Майкла Сэйлора о цифровых активах. В отличие от этого, у золота очень ограниченный набор применений (инструмент диверсификации и хеджирование обесценивания валюты). В то же время рынок сегодня рассматривает биткоин как «рискованный актив с ростовым потенциалом». Таким образом, биткоин в инвестиционном портфеле может служить «острым соусом» для достижения ликвидного роста, и я считаю, что в конечном итоге он догонит золото, хотя сейчас ситуация обратная.
Ведущий: Все знают, что биткоин занимает небольшую долю в портфеле. Но я обнаружил, что практически никто не держит золото. Текущая доля золота в портфеле у финансовых консультантов очень низка. Вы считаете, что это изменится? Будет ли она постепенно увеличиваться до 3–5%?
Джеймс: Да. Проблема с золотом в том, что многие консультанты считают его просто «камешком для домашнего питомца» и не видят в нем причины для владения. Но я считаю, что это действительно изменится, особенно поскольку мы движемся к многополярному миру. Много исследований показывают, что если заменить облигации в инвестиционном портфеле 60/40 на золото, долгосрочные результаты доходности будут практически одинаковыми. Некоторые жалуются, что золото не растет при резком росте инфляции, потому что, как и биткоин, в краткосрочной перспективе его корреляция с инфляцией почти равна нулю, и оно не является краткосрочным инструментом убежища. Это долгосрочный инструмент защиты от обесценивания валюты, и благодаря своей низкой корреляции он является отличным активом для диверсификации рисков. Корреляция биткоина с другими традиционными активами составляет около 0,2–0,3, что делает его идеальным для диверсификации рисков. Поскольку рынок постоянно очень волатилен, коррекции драгоценных металлов выглядят даже немного как цифровые активы, особенно серебро.
Ведущий: Да, можете ли вы отойти на шаг назад и поделиться своим мнением о состоянии всего рынка? Поскольку фондовый рынок демонстрирует сильную динамику, но на рынке частного кредита наблюдаются колебания, влияющие на оценку. Как вы считаете, что будет происходить в ближайшие 6–12 месяцев?
Джеймс: На рынке всегда находятся люди, которые предупреждают о различных геополитических и AI-замещающих кризисах — это легко делает их кажущимися умными. Но я являюсь долгосрочным быком, и моя основная логика заключается в том, что каждый день люди усердно работают, чтобы улучшить мир, поэтому мои средства по-прежнему инвестированы в акции и рискованные активы. Что касается частного кредита, то публично торгуемые компании по развитию бизнеса (BDC) в настоящее время торгуются с дисконтом более 20%, что свидетельствует о серьезной обеспокоенности. Нет дыма без огня — в частном кредите уже существуют реальные случаи мошенничества. Кроме того, частный кредит чрезмерно сконцентрирован в программном обеспечении, и с появлением ИИ, где стоимость разработки нового программного обеспечения стремится к нулю, люди опасаются, что кредиты этим программным компаниям не будут погашены. Рынок уже оценивает серьезные проблемы в частном кредите: эти продукты с ограничениями по ликвидности имеют крайне низкую ликвидность, и как только вы захотите выйти, вы не сможете получить деньги. Надеюсь, финансовые консультанты достаточно четко объяснили этот риск неликвидности при продаже этих продуктов.
Ведущий: Я также хотел бы спросить о производных продуктах, связанных с биткоином, таких как цифровое кредитование Strategy. Считаете ли вы, что в будущем мы увидим ETF, включающие эти инструменты вечных привилегированных акций?
Джеймс: Да, на рынке уже существуют ETF с привилегированными акциями, а также немногие ETF, инвестирующие в акции и долговые обязательства цифровых активов. Хотя приток капитала пока не велик, если этот сегмент будет продолжать расти, в конечном итоге они, скорее всего, будут включены в ETF, ориентированные на компании с криптовалютными и биткоин-балансами.
Ведущий: Мы находимся в периоде большой неопределенности и напряжения — геополитические кризисы, страх быть замененным ИИ и т.д. Что вас больше всего волнует, и что вы хотели бы, чтобы все знали?
Джеймс: Я внимательно слежу за тем, куда люди вкладывают деньги. Ирония в том, что мы наблюдаем значительную диверсификацию рынка. В прошлом году все говорили о семи технологических гигантах (MAG 7), но на самом деле с третьего квартала 2025 года они показали слабые результаты. Лучше всего себя чувствуют малые капитализации, реальные активы и международные акции. Поэтому я хочу сказать, что диверсификация чрезвычайно важна.
Кроме того, в течение последних шести месяцев почти ничего не было действительно полезным для хеджирования или обладающим отрицательной корреляцией: биткоин упал, золото упало, облигации также не обеспечили диверсификации. Единственным средством диверсификации осталась наличность. Это и есть «смерть хедж-инструментов»: обычным инвесторам, кроме как работать с чрезвычайно сложными опционными деривативами, остается только поддерживать диверсифицированный портфель и держать часть средств в наличности.
См. также: Управляющий богатством a16z: Примите коррекцию рынка на 40%, не вкладывайте 80% своих «первых денег» в стартапы друзей