Bitcoin как ключевой актив в эпоху чрезмерной эмиссии доллара

Автор: Джейсон, NDV研究观察

18 августа американские государственные облигации превысили 40 триллионов долларов, что произошло на несколько месяцев раньше ожидаемого. Эта новость продержалась на финансовых страницах всего один день.

Мы считаем, что это стоит воспринимать как сигнал десятилетнего масштаба. Аргумент этой статьи можно изложить в одном абзаце: математика государственного долга США достигла точки, где единственным решением является «девальвация» (согласно расчетам самих официальных институтов); исторически победителями на этом пути всегда были дефицитные активы; золото уже прошло переоценку и заняло позицию крупнейшего резервного актива у центральных банков мира, а биткоин — более молодой и еще более дефицитный актив по той же логике — имеет рыночную капитализацию всего 5% от золота. У предыдущего поколения основным активом для защиты от обесценивания было золото, а у нынешнего в список кандидатов добавился биткоин. Мы проверили эту гипотезу на основе доходности нашего фонда за три с половиной года.

Эта история будет длиться много лет, и мы будем отслеживать каждый её этап.

Сначала разберем, что означают два слова «страхование»

Покупка страхования от пожара не требует прогнозирования, в какой день произойдет пожар. Вам нужно лишь подтвердить три вещи: дом важен, источник огня реален, а премия достаточно дешева по сравнению с риском.

Эта статья аргументирует именно эти три вещи—

• Недвижимость: покупательная способность ваших активов. Она выражена в долларах США, а доверие к доллару основано на финансовой системе США;
• Источник: Долговая математика США достигла стадии, когда решение возможно только через "девальвацию" — это не мнение, а расчет, сделанный официальными учреждениями;
• Премия: среди активов, используемых для хеджирования, золото уже переоценено, а биткоин все еще лежит на полу — премия редко бывает такой дешевой.

Еще один факт, который многократно подтверждала история страхования: когда страховку покупает достаточно много людей, она перестает быть страховкой и становится ключевым активом. Золото только что прошло этот переход, а биткоин идет по тому же пути. Ниже подробно расписано — каждый пункт имеет источник и дату, проверяйте каждый из них.

Два: Источник огня — неоспоримая арифметическая задача

28 августа 2026 года на счетах Министерства финансов США цифра составляла 40 104 097 482 666 долларов США — 40,1 триллиона долларов, что примерно равно 123% ВВП США. За прошедший год чистый прирост государственных облигаций США, находящихся в руках общественности, составил 2,5 триллиона долларов.

Важнее общей суммы — проценты. В только что завершившемся финансовом году 2025 правительство США заплатило 970 миллиардов долларов чистых процентов, что составило 18,5% всех налоговых поступлений — максимальный показатель с начала учета в 1940 году. Перевод: Каждые 5 долларов налоговых поступлений в США идут почти на 1 доллар для погашения процентов по прошлым займам.

И эта задача движется только в одном направлении: средняя ставка по существующим государственным облигациям составляет всего 3,45%, тогда как доходность 10-летних облигаций находится около 4,75% — в течение следующих 12 месяцев около 10 триллионов долларов США старых облигаций необходимо будет рефинансировать, и при каждом рефинансировании стоимость процентных выплат возрастает. Согласно собственным прогнозам Канцелярии бюджетного конгресса (CBO), чистые процентные расходы впервые превысят 1 триллион долларов США за весь финансовый год 2026 года и достигнут 2,1 триллиона долларов США к 2036 году.

Вот набор сравнений, которые стоит рассмотреть вместе: предложение государственных облигаций США — ежегодный чистый прирост 2,5 триллиона долларов США, без ограничений; предложение биткоина — жестко задано 21 миллионом монет, с половиной каждые четыре года. С одной стороны — бесконечное предложение, определяемое политическими решениями, с другой — абсолютная редкость, заданная кодом — именно разница между этими двумя кривыми предложения является основой всего аргумента.

Три: Почему нельзя потушить пожар — сокращение бюджета математически невозможно

У многих людей интуитивно возникает мысль: тогда тратите меньше.

Математика не позволяет. Согласно расчетам Центра политики двух партий (BPC) на основе данных CBO, начиная с 2025 года обязательные расходы США (социальное обеспечение, медицинское страхование и т.д.) плюс проценты уже примерно равны всем налоговым поступлениям — каждый доллар, который Конгресс может голосовать ежегодно, включая все расходы на оборону, заимствован.

Политическая реальность заключается в том, что обе партии прибегают к увеличению расходов: крупный бюджетный законопроект OBBBA от июля 2025 года, по оценке CBO, добавит еще 3,4 триллиона долларов дефицита за десять лет; в феврале 2026 года Верховный суд постановил, что масштабные тарифы превышают полномочия, лишив правительство единственного значимого нового источника дохода и вынудив вернуть около 166 миллиардов долларов. Прогнозируемый дефицит этого года — 2,1 триллиона долларов — в мирное время при полной занятости дефицит составляет 6% от ВВП.

На протяжении следующих десяти лет у этого огня есть официальный график, и каждая остановка имеет авторитетный источник:

• 2027: повторное достижение предела государственного долга в 41,1 триллиона долларов США (BPC/CRFB)
• 2028–2030: долг как доля ВВП превышает исторический рекорд 106% периода Второй мировой войны 1946 года (CBO)
• 2029: Глобальный государственный долг превысит 100% ВВП мира на год раньше первоначальных оценок (МВФ)
• 2032: Фонд социального обеспечения США исчерпается в соответствии с действующим законодательством, пособия автоматически сократятся на 22% (официальный отчет попечителей 2026 года)
• 2033: Фонд страхования стационарной помощи Medicare исчерпается, автоматическое сокращение платежей больницам на 11% (также см. выше)
• 2036: долг составляет 120% ВВП, чистые проценты — 2,1 трлн долларов США (CBO)

Вот почему это «стоит делать ставку на десятилетие»: не нужно угадывать, в какой год произойдет катастрофа — собственный график официальных лиц показывает, что каждый год в ближайшее десятилетие необратимо приближается. Карта роста страховых взносов была напечатана самим правительством.

Четвертое: единственный способ потушить пожар, который уже происходил один раз в истории

Долг настолько высок, что его невозможно погасить; теоретически существует три двери: дефолт, настоящая жесткая экономия и обесценивание через инфляцию. Страны с резервной валютой не выберут первую дверь, вторую мы только что доказали, что она не существует. Остается только третья — по-научному называется финансовое подавление: снижение процентных ставок ниже уровня инфляции, чтобы держатели облигаций и депозитов ежегодно незаметно теряли часть покупательной способности, находясь под иллюзией, что они «не потеряли денег в номинале».

Последний раз США оказывались в такой ситуации в 1946 году, когда долг составлял 106% ВВП — почти как сегодня. Тогда решение было таким: ФРС фиксировала ставку по краткосрочным казначейским обязательствам на уровне 0,375%, а по долгосрочным — верхний предел в 2,5%, и это длилось девять лет; при этом инфляция в среднем составляла около 6,5% в год. К 1974 году долг снизился с 106% до 23% ВВП. Академические расчеты (Reinhart & Sbrancia) показывают, что США и Великобритания ежегодно "погашали" долг, эквивалентный 3–4% ВВП, за счет отрицательной реальной процентной ставки — эти деньги не исчезли, а были перераспределены из карманов сберегателей. В Великобритании было еще жестче: долг снизился с 270% до 50%.

Экономист Рассел Непир говорит прямо: «Финансовое подавление — это медленное изъятие денег у сберегателей и пожилых людей. „Медленно“ важно — настолько медленно, чтобы боль не была слишком заметной».

Взгляните на прецедент 1971 года: за десять лет после закрытия Никсоном окна обмена на золото цена на золото выросла с 35 долларов за унцию до 850 долларов в 1980 году. Каждый раз, когда денежная система вынуждена «перезагружаться», дефицитные активы переоцениваются. Это не первый раз, просто пришла очередь этого поколения.

Если вы считаете это историей, посмотрите новости прошлой недели: в августе 2026 года Министерство финансов США удвоило объем единовременных выкупов долгосрочных казначейских облигаций до 4 млрд долларов, пытаясь сдержать доходность по длинному концу; легендарный трейдер Стэнли Друккенмиллер сразу опубликовал в «Волл-стрит джорнал» статью с подписью — «Это не управление ликвидностью, это управление ценами». Министр финансов ответил публично на G20 через три дня. Обе стороны вышли на арену. Финансовое подавление — это не пророчество, а текущая новость.

Пять: Полный процесс превращения золота из страховки в ключевой актив — только что разыгран перед нашими глазами

Перед ростом цен на огонь, кто действует первым? Самые информированные и консервативные инвесторы в мире — центральные банки стран.

С 2022 года центральные банки мира в течение четырех лет подряд покупали золото в объеме 850–1100 тонн в год, что примерно в два раза превышает средний показатель за предыдущие двенадцать лет; во втором квартале 2026 года, несмотря на глубокую коррекцию цен на золото, центральные банки закупили за квартал 289 тонн — это рекорд для второго квартала — чем ниже цена, тем больше покупают.

Результатом стало историческое перераспределение: согласно отчету ЕЦБ за июнь 2026 года, золото составляет 27% глобальных резервных активов центральных банков, впервые в истории превысив американские казначейские облигации (22%) и став крупнейшим отдельным резервным активом.

Обратите внимание на значимость этого повествования: золото менее чем за пять лет превратилось из «периферийного хедж-актива» в портфеле в ведущую позицию в официальных резервных системах — это полный процесс превращения страховки в ключевой актив, который все мировые центральные банки продемонстрировали на глазах у всего мира. Цена на золото — это лишь дополнение: в 2024 году +27%, в 2025 году +65% (лучший результат с 1979 года), в январе 2026 года достигла исторического максимума около 5 590 долларов США. Механизм также изменился: почти двадцатилетняя отрицательная корреляция между ценой на золото и реальной процентной ставкой США перестала действовать после 2022 года, поскольку маржинальными покупателями стали не фонды Запада, ориентированные на процентные ставки, а суверенные государства, которые на них не обращают внимания.

Золото — это именно история о долге, и его смена позиций уже почти завершена.

Шесть: Биткоин — актив, который на полпути по этому же пути

С начала 2025 года по сегодняшний день: золото примерно +80%, биткоин примерно -20%. Одна и та же история обесценивания валюты, два разных ценовых показателя, разница около 100 процентных пунктов. Количество золота, которое можно получить за один биткоин, сократилось с более чем 30 унций до примерно 16 унций — самый низкий уровень стоимости биткоина относительно золота за всю историю наблюдений.

Некоторые говорят, что рынок выбрал золото и отказался от биткоина. История предоставила другую версию: в 2019–2020 годах золото тоже сначала достигло нового максимума (в августе 2020 года), а биткоин начал расти с запозданием на четыре–семь месяцев, а затем компенсировал это более значительным ростом. Причина проста — у центральных банков уже существовали готовые каналы для покупки золота, а законные каналы для крупных инвесторов покупать биткоин были созданы лишь недавно.

Три последних сигнала:

• Атрибуты меняются: 90-дневная корреляция биткоина с золотом превысила 0,5 (приближаясь к историческому максимуму), а с Насдахом упала с более чем 60% до 33% — он переходит от «высоковолатильных технологических акций» к «хеджу от страха перед государственными долгами» (Grayscale, 2026-08);
• Средства начинают перераспределяться: в августе биткоин вырос примерно на 25% — это первый рост в августе с 2021 года; за неделю в конце августа совокупный приток в фонды золота и биткоина составил 7 млрд долларов США — рекорд за одну неделю;
• Катализатор напрямую связан с историей долга: триггером роста в августе стало вмешательство министерства финансов для подавления доходности и заявления Белого дома о стратегических запасах — механизм передачи уже активирован.

Семь: почему это коррекция не похожа на 2018 или 2022 год

После достижения пика в октябре 2025 года биткоин упал примерно на 54%, и многие восприняли это как очередной "кризис криптовалютного рынка". Данные это не подтверждают:

Максимальные просадки в первых трех медвежьих рынках: -86%, -84%, -78%, в этот раз -54% — каждая просадка становится менее глубокой. Долгосрочные держатели заблокировали 83% оборота (рекордный показатель), годовая реализованная волатильность снизилась до многолетнего минимума, приблизившись к уровню крупных технологических акций. Структура держателей изменилась, активы становятся более зрелыми.

Более того, за последние полтора года падения цен именно этот период стал самым быстрым в развитии институциональной инфраструктуры: федеральный закон о стабильных монетах (GENIUS Act) уже вступил в силу; закон о рыночной структуре (CLARITY Act) будет рассмотрен в Сенате в сентябре; банковское хранение получило одобрение регуляторов; указ о включении альтернативных активов в 401(k) уже подписан; создана стратегическая резервная рамка. Суммарный чистый приток в американские спотовые ETF составил около 55 миллиардов долларов, только один IBIT от BlackRock владеет примерно 777 000 биткойнами.

Цена падает, трубы чинят — такой обычно выглядит самый подходящий этап для подготовки в цикле.

Восемь: Насколько дешевы премии: простая арифметическая задача и поддержка ведущих игроков

Общая капитализация биткоина составляет около 1,58 триллиона долларов США, что составляет всего 5% от стоимости золота.

Ему не нужно «заменять» золото — даже если он получит лишь малую часть рыночной капитализации золота, это будет многократный потенциал роста (сценарный анализ, не является прогнозом). При этом дефицит спроса очевиден:

• Официальный белый документ BlackRock: выделение 1–2% в биткоин в многоактивном портфеле — это «разумный диапазон», и его называют уникальным диверсификатором;
• Основатель Bridgewater Ray Dalio (июль 2025 года): «Если составлять портфель с оптимальным соотношением риска и доходности, около 15% следует выделить на золото или биткоин». Он открыто заявил, что сам имеет около 1%, и в августе 2026 года повторил: продавайте облигации, покупайте золото и биткоин; окно долгового кризиса — «три года, плюс-минус два года»;
• Пол Тудор Джонс (апрель 2026 года): "Биткоин — безусловно лучший хедж против инфляции — лучше золота."
• Генеральный директор BlackRock Ларри Финк предупредил в ежегодном письме инвесторам: если США не смогут контролировать свой долг, статус доллара как резервной валюты может быть передан цифровым активам, таким как биткоин.

На практике реальное распределение глобальными институтами составляет менее одной сотой процента — суверенные фонды — несколько сотен миллионов долларов, благотворительные фонды университетов — около ста миллионов долларов, большинство институтов — почти ноль. Разрыв между «разумным диапазоном» и «фактическим удержанием» и есть структурный спрос в ближайшие годы: общий объем глобальных институциональных активов составляет около 200 триллионов долларов, и даже 1% из них — это 2 триллиона, что превышает текущую общую капитализацию биткоина.

Есть прецедент: в 2004 году запуск золотого ETF (GLD) открыл合规通道, и за последующие семь лет цена золота выросла примерно на 330%. ETF на биткоин был запущен в январе 2024 года. То же самое кино, сейчас, вероятно, около 30-й минуты.

За последние два года все говорили об ИИ — и мы также считаем, что это революция в производительности десятилетнего масштаба. Но посмотрите на капитализацию: рыночная капитализация семи крупнейших компаний США выросла примерно на 6 триллионов долларов за два года, а только расходы пяти крупнейших облачных провайдеров на ИИ в 2026 году превысят 800 миллиардов; в то время как история об обесценивании валюты, столь же важная, подтверждается тремя источниками: теорией (дебетовый цикл раз в 80 лет), официальными данными (курс процентных ставок CBO) и реальными деньгами (покупка золота центральными банками), общая капитализация флагманских активов составляет всего 1,58 триллиона. Две крупнейшие сделки этого десятилетия — одна на производительность, другая на денежную систему — в портфелях большинства присутствует только первая. Асимметрия не в мнениях, а в позициях.

Девять: выставьте противоположную точку зрения на обсуждение

Любая ставка, которая стоит того, чтобы сделать ее, должна пройти проверку со стороны противоположной стороны:

Долговая история уже учтена в цене золота. Возможно. Поэтому мы фиксируем линию фальсификации: если золото продолжит достигать новых максимумов, а соотношение биткоина к золоту снова пробьет уровень, это означает, что логика догоняющего роста неверна — следует выйти в соответствии с дисциплиной.

Биткоин в краткосрочной перспективе может продолжить падение. Это вполне возможно. Большинство аналитиков-медведей считают, что дно будет в сентябре–декабре 2026 года, а в пессимистичном сценарии цена может упасть до 40–50 тысяч долларов. Ни один человек не может точно определить дно — можно лишь определить положение цикла, контролировать падение и сохранять позицию в течение окна возможностей.

Когда настоящий кризис наступает, биткоин сначала падает вместе с риск-активами. Именно так было в 2022 году. На первом этапе он падает как риск-актив, а на втором — переоценивается как дефицитный актив. Именно поэтому страхование требует рискового управления и структурирования, а не просто фразы «просто держи».

Еще одно честное предупреждение: для таких активов колебания на 20% в месяц — это норма. Ценность страхования проявится через десять лет, но ценой будут тряски на пути. Мы управляем не волатильностью, а путем и выживанием.

Десять: NDV — этот вывод мы проверили с помощью чистой стоимости за три с половиной года.

После того как мы рассказали о мировоззрении, представимся сами. Эта история, которую мы только что рассказали, NDV не началась только в этом году — с 2023 года мы с помощью двух фондов и кривой чистой стоимости, прошедшей полный цикл бычьего и медвежьего рынков, подтвердили её торговую пригодность.

NDV (NextGen Digital Venture), основанная в 2023 году, является глобальным макрохедж-фондом, работающим в рамках сингапурской регуляторной рамки: покупает только акции и ETF, торгуемые на американских биржах (включая спотовые ETF на биткоин и их опционы), не владеет токенами напрямую; в договоре фонда предусмотрено ограничение на нулевое плечо. Мы рассматриваем биткоин как якорный актив нашего времени и выражаем его с помощью инструментов и дисциплины традиционных финансов.

Результаты первого фонда (2023.03–2025.02, уже ликвидирован) являются публичной информацией: фонд был создан на дне рынка после краха FTX, когда биткоин торговался по 30 000 долларов, и за 23 месяца принес совокупную доходность около +275%, превратив 1 юань в 3,75 юаня, что на 67 процентных пунктов превышает результат биткоина за тот же период; ликвидация была проведена упорядоченно на пике рынка. Данные опубликованы в официальном заявлении NDV, исторические результаты можно найти в терминале Bloomberg (код LSQNEXI), а также в公告 соответствующих публичных компаний.

Второй фонд стартует в мае 2025 года с биткоин в качестве эталона производительности — наша задача — не просто успевать за ростом, а превзойти сам биткоин за полный цикл. За три с половиной года ключевые цифры выглядят следующим образом (данные по второму фонду — внутренние оценки, не аудированы, значение на август 2026 года — прогнозное＊, окончательные данные будут указаны в отчете управляющего):

• Полный цикл бычьего и медвежьего рынков: с марта 2023 года по конец августа 2026 года вложения по 1 юаню ежемесячно выросли до примерно 4,4 юаня*; за тот же период биткоин составил около 2,9 юаня*, NASDAQ — около 2,6 юаня*, золото — около 2,4 юаня* — во всех трех условиях — бычьем, медвежьем и боковом рынках — результат превысил базовый уровень;
• Годы падения биткоина: с начала 2026 года по конец августа фонд показал положительную доходность более 40%*, в то время как биткоин составил около -10%;
• Дисциплина просадки: за три с половиной года просадка по уровню чистой стоимости фонда входила в двузначную глубину только дважды (первая серия около -16%, максимальная просадка во время переходного периода второй серии около -27%, по месячной чистой стоимости), в то время как максимальная просадка биткоина за тот же период составила -54% — максимальная просадка фонда составила примерно половину от уровня базового индекса.

Выигрыш происходит не благодаря удаче, а благодаря дисциплине и единству знаний и действий. Наши торговые решения публично доступны и имеют временные метки:

• В декабре 2025 года в нашем ежемесячном письме мы написали: «Стоимость упущенной выгоды от наличных изменилась», значительно снизили позиции и перешли на оборонительную стратегию — после этого биткоин упал на треть, достигнув самой глубокой коррекции в первой половине 2026 года;
• В апреле 2026 года мы чрезмерно преувеличили геополитические риски на Ближнем Востоке и упустили этот отскок — эту ошибку мы полностью сохранили в письме за тот месяц;
• В июне 2026 года мы написали: «Биткоин, скорее всего, достигнет дна этого цикла в ближайшие 3–6 месяцев; задача — сохранить резервы для завершения накопления» — 30 июня стал самым низким уровнем этого года.

Мы не всегда правы, но каждое наше суждение остается на бумаге. И есть еще одна самая честная фраза: управляющий является крупнейшим единоличным инвестором фонда — если мы ошибаемся, первыми теряем больше всего мы сами.

Как превратить десятилетнюю оценку в конкретные действия — какие инструменты использовать, по каким ценам действовать и как отменить ошибку — не подходит для публикации в открытых статьях. Если у вас есть план распределения цифровых активов, вы соответствуете критериям квалифицированного инвестора и соблюдаете все применимые инвестиционные законы и регулятивные требования вашей страны или региона, и вы хотите получить дополнительную информацию о фонде NDV, пожалуйста, свяжитесь с нами по электронной почте. Публичные версии ежедневных оценок регулярно обновляются в подкасте «20 минут неконсенсуса» и на этом канале.