Авторы: Виктор, Мистер Z, 168X
Технология может быть чрезвычайно успешной, но всё равно остаться убыточной инвестицией
В начале августа 2026 года секторы ИИ и полупроводников пережили значительное падение в июне и июле, и дискуссии о том, «лопнет ли пузырь», снова усилились: акции SpaceX упали до 100 долларов США, IPO OpenAI было отложено с этого года на следующий, и известный фонд, ориентированный на ИИ, Situational Awareness, был вынужден закрыться. В то же время в июле в Китае активно развивались открытые модели, которые предлагают производительность, близкую к топовым закрытым моделям, при крайне низкой стоимости, что переписывает глобальную структуру цен на использование интеллекта.
В этом выпуске 168X приглашен старый знакомый, топовый инвестор в области ИИ и криптовалют, а также создатель медиа-проекта «Bill It Up» Билл Цянь (@billqian_uae). В последнее время Билл рассматривает ИИ в более широком экономическом и социальном контексте, уделяя внимание вопросу, утратила ли демографическая выгоды свою эффективность, почему государства снова вмешиваются в отрасль и как завершится ИИ-пузырь. В ходе этого разговора, длящегося почти два часа, он выдвигает неожиданное ключевое утверждение: наибольшим фундаментальным риском ИИ-пузыря может стать не технологический провал, а «слишком большой успех китайской модели». Когда Китай превращает интеллект в низкодоходный базовый товар, общее благосостояние общества резко возрастает, однако доходы и прибыль всей отрасли не обязательно растут синхронно, что порождает особый парадокс Джевонса (Jevons Paradox): технология может быть чрезвычайно успешной, но при этом остаться неудачным инвестиционным проектом.
I. Почему этот AI-пузырь отличается: скорость, оценка и «рост поглощает всё»
Г-н Цзянь: Билл в последнее время уделяет много внимания ИИ и часто испытывает чувство тревоги за страну, рассматривая ИИ в более широком экономическом и социальном контексте. В ваших последних статьях вы часто поднимаете фундаментальные структурные вопросы: утратила ли ли население демографический потенциал, почему правительства начали напрямую участвовать в борьбе за ИИ и как закончится ИИ-пузырь. Можем ли мы начать с обсуждения ИИ-пузыря?
Билл Цянь: Хорошо. Я думаю, что главная особенность нынешней волны ИИ по сравнению с предыдущими циклами — это скорость. Эта скорость была невозможна ранее: первая и вторая промышленные революции могли занять 50–100 лет для полного внедрения, ПК потребовали десятилетий, чтобы достичь масштаба в 1 миллиард пользователей, а ИИ достиг 1–2 миллиардов пользователей по всему миру всего за три года.
Когда скорость адаптации становится все быстрее, многие фазовые пузыри могут поглощаться темпами роста. Есть выражение: «Рост может поглотить любые проблемы», и, на мой взгляд, это важный момент, на который стоит обратить внимание при анализе ИИ сегодня. Любой технологический цикл может сопровождаться пузырем, а затем его лопанием, но на этот раз нам нужно понять: сама скорость может повлиять на эволюцию всего цикла и превратить его в очень короткую рыночную коррекцию. Потому что, как только рынок падает, внезапно рост пользователей и отраслевой рост снова возвращают всех на игровое поле — это явление, которое мы неоднократно наблюдали ранее.
Еще один момент: в этом процессе нам нужно постоянно обращать внимание на этих «разрушителей ценности» из Китая. Возможно, в будущем дешевые токены из Китая сделают с индустрией ИИ то же самое, что произошло с индустрией электромобилей или солнечной энергетики: создадут огромную общую социальную выгоду, но в течение длительного времени будут подавлять оценки американских компаний. Это два явления, которые я недавно заметил и обсудил с друзьями.
Г-н З: Проанализировав вашу статью, я понимаю, что вы являетесь быком по фундаментальным показателям ИИ. Аргументы включают: ИИ достигнет 1 миллиарда пользователей в течение трех лет, темпы внедрения значительно превышают те, что были у паровой машины, электричества, ПК и интернета; доходы компаний, разрабатывающих модели, быстро растут; текущие рыночные оценки еще не достигли уровня прошлых пузырей; и большинство из них поддерживаются денежными потоками крупных технологических компаний, а не за счет высокой долговой нагрузки. Таким образом, возникает ситуация: каждый раз, когда рынок корректируется и снижает оценки, лишь новое прорывное развитие модели, рост доходов и увеличение числа пользователей — расширение «пирога» — позволяют снова поглотить оценку. Значит ли это, что рынок просто повторяет процесс деливериджинга (deleverage) и испытывает некоторые V-образные коррекции?
Билл Цянь: Я считаю, что с одной стороны, это снижение плеча, а с другой — корректировка ожиданий по оценке. Но в этом процессе нам нужно постоянно отслеживать один ключевой момент: в конечном итоге это будет «Flash Bear» — относительно быстрый рост и падение — или же, как кризис 2008 года или крах интернет-пузыря 2000 года, это будет L-образный отскок.
Что такое L-образный отскок? По сути, это означает ожидаемое восстановление, когда фундаментальные показатели догоняют оценку, но для этого требуется больше времени. Однако на данный момент я считаю, что даже многие разработчики в Anthropic и других компаниях, занимающихся крупными моделями, считают, что развитие событий превзошло их ожидания. Все задаются вопросом: когда наступит точка сингулярности? Когда появится AGI? С точки зрения показателей адаптации — числа пользователей, времени, проведенного пользователями, а также готовности пользователей платить за услуги, представленные Anthropic и Claude, — можно ожидать L-образного медвежьего рынка. Но с другой стороны, следует быть осторожным: хотя логика медвежьего рынка в конечном итоге может оказаться верной, его проявление на этот раз может немного измениться. Это как раз то, за чем я постоянно наблюдаю.
Г-н Цзя: Я сам ощущаю, что эта волна ИИ, возможно, действительно охладеет в краткосрочной перспективе (в течение полугода-года). Первый индикатор — падение акций SpaceX до $106; второй — OpenAI, которая до сих пор заявляла о планах провести IPO в этом году, теперь отложила его на следующий год; третий — полное закрытие, деволеверизация и крах индексных фондов, таких как Situational Awareness. Следовательно, является ли следующим шагом рынка смещение напряжения и капитала на другие сектора, в то время как интерес к ИИ ослабевает?
Билл Цянь: Да, мы видим, что даже акции Coca-Cola недавно достигли нового максимума — циклический сдвиг секторов всегда будет существовать. Люди в процессе смены секторов стремятся искать новые темы, и эти рыночные настроения будут сохраняться в долгосрочной перспективе. Но я больше сосредоточен на следующем: вернемся к теме ИИ. Если доходы от ИИ в конечном итоге превысят ожидания — например, доходы Anthropic или китайских крупных моделей в следующем и позапрошлом годах продолжат превышать прогнозы — тогда инвестиции в ИИ останутся актуальными. Потому что к тому моменту вопросы о возврате капитальных затрат и сроке окупаемости, возможно, также будут решены. Если ваши конечные токены хорошо продаются, а облачные сервисы посередине тоже приносят хорошие результаты, то вся цепочка создания стоимости в конечном итоге сможет быть урегулирована.
С этой точки зрения это похоже на покупку Amazon с 2001 года: в большинстве времени она приносила прибыль. Amazon за последние два десятилетия демонстрировала суперрост как акция электронной коммерции или как электронная коммерция плюс облачные технологии — в любом случае, покупка в любой момент была правильной, даже если вы купили её в 1999 году, во время пика пузыря, — сегодня ваша доходность уже превысила 40-кратный уровень.
Два: Хранение: Переоценка передовых производственных мощностей — от сырьевых товаров до «аналогов TSMC»
Г-н Цзя: Я слышал утверждение, что расходы на хранение могут составлять от 13% до 18%, но после следующего года и в следующем году сами устройства хранения и даже чипы могут столкнуться с падением цен из-за избыточного предложения, что сократит выручку и прибыль крупных компаний. Произойдет ли это на самом деле, или это все же обязательно будет дефицит?
Билл Цянь: Я уверен, что в конечном итоге предложение обязательно догонит спрос. Однако, учитывая рост потребности в вычислительных мощностях со стороны конечных пользователей, я провел некоторое исследование, и эксперты отрасли в целом считают, что в области хранения данных дефицит предложения, скорее всего, сохранится до 2028 года.
В то же время сама рыночная структура памяти меняется: от ранее крайне гомогенной DRAM к сегодняшним настраиваемым, передовым производственным решениям HBM (высокополосная память). В этой логике будущий цикл роста капитальных затрат на память будет длительным; а наша общая логика в отношении памяти больше не будет такой, как раньше — как у сырьевого товара, а должна стать аналогичной логике передового производства, как у TSMC. В этой логике будущая оценка самой памяти также требует пересмотра.
Но тот момент, о котором вы только что сказали — будет ли будущий спрос полностью удовлетворен предложением —在我看来，这个疑问是长期存在的。有可能到最后过分溢出；但在需求侧，因为中国工程优化能力的上升，使得最后实现平衡。那样的话，到时候上游制造业的估值、或者资产的上升，也需要有一个回落。
Виктор: Хранилище — это самый яркий сектор в этом цикле; оно само по себе является сильной циклической акцией: время строительства заводов длительное, капитальные вложения огромны, и ранее оно демонстрировало выраженные циклические характеристики — при благоприятных рыночных условиях прибыль взрывалась, а при резком увеличении предложения — убытки были катастрофическими. В этом цикле ИИ хранилище действительно имеет как схожие, так и отличительные черты: например, доля продаж таких высококачественных и высокомаржинальных продуктов, как HBM, значительно выросла; производственные мощности HBM вытеснили мощности обычных видов памяти, таких как DRAM и NAND, что, в свою очередь, способствует более стабильным ценам на традиционные хранилища; такие компании, как Micron, заключают с клиентами более долгосрочные контракты, подписав десятки стратегических соглашений. В целом, в контексте ИИ-пузыря, какие аспекты в этот раз отличаются, а какие остались прежними?
Билл Цянь: Сначала о схожих моментах. Во-первых, это настоящая инновация, как и предыдущие — интернет, электрификация, индустриализация; мы отделим эти инновации от тюльпанового мании, потому что это действительно реальная инновация. Во-вторых, действительно, CAPEX всех инноваций всегда опережает рост бизнеса — будь то железнодорожный бум или электрификация в прошлом, рост CAPEX всегда значительно превышал доходы. Именно поэтому сегодня возникает обеспокоенность: капитальные затраты облачных провайдеров в этом году составляют более 700 миллиардов долларов, и через два года, к 2028 году, общие CAPEX облачных вычислений, AI-CAPEX и долг по AI станут вторым по величине долговым рынком в США после ипотеки. В этом контексте возникает вопрос: сможет ли доход на нижнем уровне покрыть инвестиции на верхнем уровне?
Но на этот раз есть несколько отличий. Во-первых, долгое время люди фактически инвестировали собственный капитал, и долговая нагрузка не была такой высокой — однако недавно даже M7 (семь крупнейших американских акций) начали привлекать заемные средства. Во-вторых, и это очень важный момент — скорость. Ранее для того, чтобы индустриализация, начавшаяся с парового двигателя, привела к тому, что доля промышленной рабочей силы в Великобритании превысила сельскохозяйственную, потребовалось около 80 лет; для того чтобы электрификация, начавшаяся с первого генератора, охватила всю Америку, понадобилось почти полвека; интернету тоже потребовалось более десяти лет, чтобы набрать миллиард пользователей. Но сегодня, начиная с ноября 2022 года, с момента появления GPT, всего за 36 месяцев число пользователей ИИ по всему миру превысило миллиард. Конечно, можно сказать, что инновации в области ИИ были возможны благодаря глобальной цифровизации, ПК, интернету и облачным технологиям — они создали гигантскую основу, на которой произошло массовое внедрение. Но сама скорость... В мире боевых искусств скорость — главное; когда скорость достаточна, неужели сама по себе она не сглаживает текущие проблемы роста?
Еще один момент — общая оценка не является преувеличенной. В предыдущем цикле Cisco имела коэффициент P/E около 200; однако сейчас, после падения цен на хранилища, P/E составляет всего три-четыре раза, а TSMC и NVIDIA — около 20 раз. Вы заметите, что вся отрасль в целом не имеет особо завышенных «мифических оценок» и в основном находится в очень разумном диапазоне коэффициента P/E. Основная обеспокоенность людей заключается в том, что «цены выросли слишком быстро» и слишком много денег вливается в рынок, что естественно вызывает тревогу; однако с точки зрения абсолютной оценки ситуация все же остается приемлемой.
Третий пункт: Износ GPU: Железная дорога может подождать 50 лет, а GPU — нет
Г-н З: Здесь ещё один ключевой момент. Читая вашу статью, я понял, что основной акцент сделан на скорости износа GPU. GPU имеют экономический жизненный цикл всего три-четыре года, тогда как железные дороги могут служить 50 лет, а оптоволокно — 25 лет. Даже если в конечном итоге спрос на CAPEX появится, доходы всё равно должны успеть догнать до износа GPU. Можно ли немного подробнее об этом поговорить?
Билл Цянь: Да. Что касается срока амортизации GPU, в отрасли существуют разные мнения. Некоторые считают, что устаревшие GPU можно все еще использовать для вывода, поэтому срок их службы можно продлить до пяти-шести лет. Я хочу подчеркнуть один момент: сейчас все ведут такие расчеты. Два дня назад, как я слышал, CFO OpenAI сказал, что один гигаватт (GW) примерно приносит 10 миллиардов долларов ARR (годовой регулярный доход) в год, и, следовательно, окупаемость займет от трех до пяти лет.
Так что по поводу срока окупаемости все еще находятся в режиме ожидания. На данный момент основная обеспокоенность связана с общим сроком окупаемости, поскольку именно он в конечном итоге определит: какова будет доходность акций у традиционных облачных провайдеров CSP и у новых облачных компаний NeoCloud, а также, что важнее, смогут ли они погасить свой долг. Это главный вопрос, который волнует всех.
Под этим вопросом я вижу два момента. Первый касается нижнего уровня: насколько хорошо будут продаваться токены Anthropic, OpenAI или других прикладных компаний. Если их ARR будет постоянно расти, то капитальные затраты на верхнем уровне в конечном итоге перестанут быть проблемой. Второй момент — наблюдать, как китайские компании в конечном итоге изменят всю игровую карту.
Четвертая часть: Ценовая революция китайских дешевых токенов: успешная технология, неудачные инвестиции?
Билл Цянь: Когда китайские производители в конечном итоге начнут вести ценовую войну, предлагая токены по цене 1/20 или даже 1% от первоначальной, будь то в области крупных моделей или мультимодальных технологий, это может привести к тому, что социальное благосостояние (social welfare) мира в использовании ИИ возрастет, а массовое внедрение ИИ ускорится, однако доходы американских производителей сократятся; при этом китайские производители не смогут полностью компенсировать этот снижение доходов, поскольку и они сами ведут ценовую войну.
В конечном итоге большое количество разработчиков и пользователей использовали гибридную модель — сочетание дорогих и дешевых моделей. С этой точки зрения, создание ценности (value creation) оказалось значительным, но захват ценности (value capture) в коммерческом плане — не таким большим. Это проявляется в том, что оценки американских компаний значительно снизятся; китайские компании, конечно, поднимутся, но их рост не компенсирует полностью ту оценку, которая была утеряна.
Поэтому это то, что стоит наблюдать в ближайшее время. Если эта отрасль в конечном итоге станет похожей на электромобили: потребители и разработчики довольны, но смогут ли инвесторы этих компаний получить отличную рентабельность капитала в ближайшие несколько лет? — Это вопрос, который должен задать себе каждый.
Г-н Цзянь: Это звучит довольно страшно. Предположим, Kimi K3, Qwen или что-то подобное начнут значительно опережать Claude или GPT, их популярность возрастет и они начнут отбирать пользователей у OpenAI и Anthropic, их оценки резко упадут, рынок начнет терять мифы, оценки ведущих компаний-разработчиков моделей сожмутся, и их показатели на вторичном рынке также будут не очень хорошими — сроки выхода двух гигантов на биржу также отложатся. Будет ли сценарий именно таким? Увидим ли мы такую картину через полгода?
Билл Цянь: Я считаю, что рост доли китайских производителей на глобальном рынке — это почти неизбежно. Если вы посмотрите на отзывы в интернете, вы заметите, что открытые веса (так называемые китайские открытые модели) все быстрее догоняют закрытые, и разрыв в производительности сокращается.
Пять: Бюджетирование токенов вместо максимизации токенов: эра смешанного использования закрытого и открытого кода
Билл Цянь: В рамках этой логики сейчас в Силиконовой долине вы можете заметить, что подходы изменились с прежнего «мой бюджет неограничен» — так называемого Token Maxxing (максимальное использование токенов) — на сегодняшний «я начинаю очень точно распределять свои токены»: какие использовать для высококлассных задач, а какие — для средних и низких, то есть Token Budgeting (бюджетирование токенов). Этот подход уже сформировался.
В этой логике по всему миру высокий сегмент использует модели, такие как Claude, а средний и низкий сегменты — китайские модели; это уже стало привычкой для пользователей. Поэтому я считаю, что это обязательно произойдет. Именно поэтому недавно мы наблюдали, как OpenAI начала снижать цены. Я не уверен, выйдет ли Anthropic на биржу в срок, но если она выйдет в срок, ее цена акций отлично отразит этот фактор: ценовую войну со стороны китайских производителей. Под ценовой войной подразумевается использование продукта с производительностью, сопоставимой с вашим, но по цене в несколько раз, 1/10 или даже 1% ниже.
Г-н Цзянь: Это звучит как то, что китайский рынок отлично умеет делать — как ценовые войны на этапе развития JD.com или Meituan, когда стороны боролись до полного истощения, пока правительство не вмешалось и не сказало: «Хватит безрассудно действовать». Как это закончится? Поскольку такой конфликт между Китаем и США кажется бесконечным.
Билл Цянь: Я думаю, стоит посмотреть, попадет ли этот вопрос в переговоры по торговле между странами. Моё личное ощущение — пока приоритет этого вопроса не слишком высок, потому что торговые переговоры обычно касаются отраслей, в которых занято много избирателей и рабочих. Например, Австралия уделяет большое внимание своей говядине, США — своему кукурузному производству, Европа — своим автомобилям, поскольку это отрасли с большим числом занятых и избирателей. Однако ИИ — это относительно элитная и сильно конкурирующая отрасль, поэтому я не уверен, попадет ли она в будущем в качестве переговорного рычага в торговые войны между странами. Конечно, если речь пойдет о переговорах, связанных с соблюдением норм по данным, это возможно.
Но в краткосрочной перспективе я чувствую, что это снова глобальная технологическая конкуренция. Она отличается от прошлого: ранее, например, борьба за рынок электронной коммерции в Китае или ценовые войны были основаны на региональном уровне; на этот раз, в определенном смысле, это глобальная битва за соотношение цены и качества в области ИИ.
Шесть: Войдет ли ценовая война в переговоры по торговле: настоящим переменным фактором является суверенный ИИ
Билл Цянь: Единственное, что может помешать всем принять участие в этой битве, на мой взгляд, возможно, не переговоры по торговой войне, а опасения各国 по поводу собственной безопасности. Возможно, в некоторых местах в конечном итоге будет неважно соотношение цены и качества — я просто хочу создать свой собственный суверенный ИИ. Это, на мой взгляд, другая тема.
Г-н Цзянь: Мне тоже интересно узнать ваше мнение. Очевидно, что в Восточной Азии Тайвань, Япония и Южная Корея в основном были созданы при поддержке США — это своего рода американская полупроводниковая группа. Вы ранее говорили, что для понимания нынешнего ажиотажа на азиатских фондовых рынках необходимо вернуться к японскому Министерству торговли и промышленности, корейской системе экономического планирования, а также министерству экономики Тайваня и Институту промышленных технологий — всем тем организациям, которые мобилизуют частный сектор. В Китае же нужно смотреть на Комиссию по развитию и реформам, местные правительства и отраслевые фонды. Эта логика больше напоминает выбор победителей государством. А как вы оцениваете роль западных экономических систем в мобилизации приоритетных отраслей? Каковы их сильные и слабые стороны по сравнению с восточноазиатскими моделями?
Билл Цянь: Я думаю, что в этом процессе все поймут, что ранее такая сверху вниз, национальная система работала безотказно. Раньше многие экономисты считали, что рынок нельзя вмешиваться, и его лучше оставить на 100% на самотек. Но мы увидим, что в восточноазиатском регионе, где распространена культура использования палочек, будь то Южная Корея, Япония, Китай или другие регионы, эта сверху вниз логика действительно помогает многим отраслям добиться успеха.
В этом процессе будет некоторая потеря, но когда что-то слишком важно, то сверху вниз: во-первых, это гарантирует абсолютные ресурсы, во-вторых, обеспечивает концентрацию всех ресурсов на одной задаче. Поэтому мы видим, что будь то тайваньские чипы, Южная Корея или Япония, этот подход, как мне кажется, неоднократно доказывал свою эффективность.
Семь: Правительство возвращается на сцену: преимущества «системы всеобщего участия» Восточной Азии и культуры использования палочек
Билл Цянь: В рамках этой логики можно также наблюдать, как США и Индия пытаются последовать этому примеру. Но я считаю, что такое подражание, хотя и может иметь некоторый смысл, вряд ли окажется столь же значимым, как в культурном круге палочек для еды. Ведь в условиях небольшого правительства ресурсы, которыми вы можете располагать, ограничены. Сегодня для чистых сторонников рыночной модели это стало своего рода ударом по лицу. В конечном итоге окажется, что логика культурного круга палочек для еды — от стали и автомобилей прошлых лет до китайской солнечной энергетики и электромобилей, а теперь и всей восточноазиатской отрасли полупроводников — иногда действительно очень эффективна сверху вниз.
Г-н Цзянь: Если снова использовать логику централизованного управления со стороны правительства, можно ли точно применить ее к ведущим моделям? Например, Китай может точно управлять Alibaba, Tencent или Moonshot; или, как Трамп в США, использовать много политических ресурсов — ранее утверждалось, что Fable 5 Claude вызывает опасения по поводу национальной безопасности, поэтому изначально не был открыт для частного использования, а предоставлялся только вооруженным силам США. Может ли такая централизованная координация по-прежнему работать с ведущими моделями? Я имею в виду, как когда-то Министерство экономики и Институт промышленных исследований Тайваня заявили: «Мы просто направим все ресурсы, кадры и капитал в Синьчжу».
Билл Цянь: Понятно. Я считаю, что это явление будет сохраняться в Восточной Азии на долгосрочной основе, и это связано с общей логикой более крупного государства в Восточной Азии. Кроме того, в Восточной Азии всегда существовала определённая культура: будь то чиновники или бизнесмены, все они, в определённом смысле, разделяют конфуцианский идеал, благодаря которому люди могут прийти к общему языку и совместно использовать ресурсы для успешного выполнения задачи. Та же логика, на мой взгляд, сейчас сложнее реализуема на Западе. Раньше это было возможно — например, при Рузвельте в США, когда правительство США также было довольно крупным.
Восемь: Смена секторов и круг компетенций: не будьте тем, кто берет на себя упавший мяч
Виктор: Что касается крупных технологий, мне интересно, как Билл оценивает краткосрочные и долгосрочные перспективы. Если смотреть на горизонт в 20 лет, интернет-компании действительно выросли в десятки раз; однако многие инвесторы всё ещё сосредоточены на том, как выбрать лучшие сектора прямо сейчас, чтобы получить хорошую доходность в краткосрочной перспективе. В последнее время капитал начал перемещаться из полупроводников в программное обеспечение и крупные технологии. Не станет ли это нашей темой на вторую половину года? Или лучше действовать по обстоятельствам? Куда именно начинает двигаться капитал — есть ли уже какие-то признаки?
Билл Цянь: Во-первых, я сам не являюсь экспертом в краткосрочном переключении. Кроме того, насколько мне известно, большое количество краткосрочного переключения само по себе очень хаотично. На рынке существует множество спекулянтов, корейских хедж-фондов, Гонконга и Лудзяцзюе, которые часто обмениваются информацией о акциях и совместно покупают компании со средней капитализацией. Затем появляются слухи на рынке, и все вместе начинают спекулировать. В определенном смысле это очень похоже на то, как капитал в криптовалютном сообществе ранее преследовал определенные сектора.
В этом процессе попытка уловить сектор — это, на мой взгляд, очень трудное занятие. Когда человек пытается уловить сектор, это означает, что вы сами не формируете этот нарратив, а скорее становитесь тем, кто берет на себя нагрузку. Я считаю, что это сама по себе не очень хорошая инвестиционная логика. Если только вы не сделали фундаментальный вывод о будущих узких местах, например, заранее определили, что память (memory) станет узким местом для отрасли — тогда это уже не будет движимо трендом, а будет основано на анализе узких мест всей цепочки создания стоимости.
Так что, чтобы ответить на ваш вопрос, я не очень хорошо умею определять краткосрочные рыночные тренды. Если вы не являетесь непосредственным участником этой игры, если вы не тот, кто её организует, я рекомендую всем держать активы, в которые вы действительно верите; или в крайнем случае — покупать более широкие ETF, например, связанные с хранением данных, полупроводниками или более широким сектором технологий. Я считаю, что придерживаться своей компетентной зоны гораздо важнее.
Девятый: конечный спрос определяет всё: цепочка передачи от прикладного уровня и облачных провайдеров до чипов и хранилищ
Г-н Цзянь: С точки зрения текущей ситуации, как вы оцениваете дальнейшее развитие всего рынка ИИ? Мы видели, что в июне и июле полупроводниковый и ИИ-рынки пережили сильное падение. Каковы ваши ожидания относительно вторичного рынка после ноябрьских промежуточных выборов в США — будет ли коррекция или крах, или, скорее, рост?
Билл Цянь: Я не силен в прогнозировании рыночных трендов. Но я все же считаю, что и выборы в Конгресс, и повышение процентных ставок в США — это все вещи макроуровня. Сейчас макрообстановка, безусловно, не так оптимистична, как раньше. Тем, кто уже имеет позиции, стоит серьезно подумать о последующей ребалансировке; а тем, у кого позиций еще недостаточно, я хочу поздравить — вы можете спокойно ждать подходящего момента для входа.
Что касается фундаментальных факторов, я считаю, что очень важно отслеживать рост нижестоящих приложений или способны ли Anthropic и OpenAI продолжать увеличивать свою выручку, или же им могут встретиться трудности, например, конкуренция со стороны китайских компаний. Это может существенно повлиять на их оценку. Или же бизнес, связанный с программированием, растет слишком быстро, постоянно превышая ожидания, поскольку программирование, в определенном смысле, в конечном итоге может заменить практически всю бело-воротничковую работу в мире.
Я считаю, что наблюдение за этим будет наиболее важным. Поскольку это самый нижний уровень, а нижний уровень определяет кризис долгов и проблемы CAPEX у облачных провайдеров среднего звена, которые, в свою очередь, определяют объемы отгрузок чипов и памяти верхнего звена. Таким образом, это вся логика от нижнего уровня к среднему и далее к верхнему. Я рекомендую каждому наблюдать за реальными доходами отрасли и выяснить, удастся ли сгладить весь сверхбыстрый рост отрасли.
Г-н Цзянь: Что касается нижнего сегмента, по моему мнению, самое нижнее звено — это уровень приложений ИИ, но уровень выше — это уровень крупных моделей. На уровне приложений ИИ, похоже, пока не видно других применений, кроме крупных моделей. Так ли я понимаю?
Билл Цянь: Да, я согласен с этим пониманием. Мы можем разделить всю ИИ-сферу на программную и аппаратную составляющие. Что касается программной части, сегодня основные доходы по-прежнему приходят от крупных моделей; доходы от мультимодальных компонентов, таких как видео и изображения, пока не достигли уровня крупных моделей. Что касается аппаратной части, будь то робототехника и встраиваемый интеллект в США или Китае, я считаю, что текущие доходы еще не очень велики.
Затем, когда вы говорите о покупке роста и ставке на будущее, вы, безусловно, надеетесь, что программное обеспечение в конечном итоге заменит, например, 10% или 20% офисной работы по всему миру; а в случае аппаратного обеспечения — различные виды сервисных и физических трудовых задач также будут заменены в определенной степени. С этой точки зрения, речь идет о том, что глобальный рынок труда составляет десятки триллионов долларов, и в конечном итоге 10 триллионов из них могут быть заменены программным ИИ и аппаратным ИИ. Если эти 10 триллионов умножить на коэффициент PS в 10 раз или 20 раз, это даст рыночную капитализацию в размере от 100 до 200 триллионов долларов. В будущем в глобальной промышленности сельское хозяйство будет составлять небольшую долю, индустриализация — значительную часть, а наибольшую часть займут отрасли, обеспеченные ИИ. Ведь сам ИИ может создавать еще больше ценности в сфере услуг и финансах.
Десять: Роботы и встраиваемый интеллект: еще одна китайско-американская гонка «электромобилей»
Г-н Цзянь: Только что мы говорили о встраиваемом интеллекте, и мне интересно, следите ли вы за развитием робототехники? Я заметил, что в США основное внимание уделяется таким ведущим робототехническим компаниям, как Figure AI, а в Китае наибольшее внимание привлекает компания Unitree, которая, кажется, планирует провести IPO 10 августа. Развитие робототехники в Китае и США, на мой взгляд, напоминает ситуацию с электромобилями: Apple заявляла о намерении создать автомобиль и говорила об этом 10 лет, но Apple Car до сих пор не появился; однако Xiaomi заявила о намерении производить автомобили — и уже через три года вышла на серийное производство, а такие бренды, как BYD и XPeng, также очень сильны. Мне кажется, что в производственной сфере Китай по-прежнему лидирует. Как вы на это смотрите?
Билл Цянь: Я бы предпочел сравнить всю робототехническую отрасль с электромобилями, потому что в конечном итоге это просто сочетание программного обеспечения и аппаратного обеспечения: интеллект плюс оборудование. А Китай сам по себе является крупнейшим производственным центром мира, и я считаю, что в течение долгого времени в будущем именно китайские продукты с исключительно высокой стоимостью и качеством будут поставляться по всему миру.
В США это может быть похоже на индустрию смартфонов: появятся iPhone. Китай, в конечном итоге, может занять почти весь мир за исключением пользователей Apple, а в США будет свой собственный более премиальный «Apple». Независимо от того, связано ли это с рыночной позицией, соображениями национальной безопасности или торговыми барьерами, я считаю, что та же логика применима и к олицетворенному интеллекту, робототехнике.
В конечном счете, по сути, все это одно и то же: смартфон, в определенном смысле, также является портативным вычислительным устройством; когда электромобиль в будущем получит FSD (полностью автономное вождение), он станет колесным роботом; а роботы в конечном итоге будут создаваться по тем же принципам, что и телефоны или электромобили. Поэтому я предполагаю, что будущее этой отрасли будет очень похоже на прошлое отрасли смартфонов или электромобилей.
十一. Восход и упадок суверенных государств: почему следующая Азия — это всё ещё Азия
Виктор: Ранее вы писали, что участвовали в Всемирном конгрессе по искусственному интеллекту (WAIC). На фоне вмешательства правительства мне интересно: в этой волне развития ИИ Япония, Южная Корея, Тайвань и Китай в Восточной Азии сильно выиграли; США, Европа и Ближний Восток также совершают масштабные инвестиции в ИИ, используя разные подходы для прорыва. Вы упоминали, что Восточная Азия была единственным регионом прошлой эпохи, который добился скачкообразного развития благодаря государственному руководству и плановой экономике, реализовав нечто вроде «перегнать Англию и обогнать Америку». В следующей волне ИИ, какие страны или регионы, по вашему мнению, обладают подобным потенциалом? Например, страны Юго-Восточной Азии — Малайзия, Вьетнам — или Латинская Америка, Африка: не появятся ли там страны, которые воспользуются возможностью «смены государственной модели»?
Билл Цянь: Наблюдая за торговой войной, мы видим, что такие страны, как Мексика, действительно становятся местом временного арбитражного преимущества. Но в целом, с точки зрения восхождения суверенных государств, я считаю, что нужно учитывать несколько моментов.
Во-первых, определённое количество населения. Затем — хорошее образование и хорошая культура «отложенного удовлетворения», что по сути означает трудолюбие — готовность инвестировать в завтрашний день. Это проявляется как в усердном обучении, так и в усердном накоплении и инвестировании. Именно поэтому можно заметить, что эти факторы сделали весь конфуцианский культурный круг одним из немногих, если не единственным, местом после войны, где можно было перевести десятки миллионов, а то и два миллиарда человек от аграрной страны к развитой экономике.
Системно я всё ещё считаю, что в XXI веке следующий азиатский регион — это Азия. Среди них есть более передовые и быстро развивающиеся страны, такие как Сингапур и Южная Корея, а также Китай, который постепенно догоняет. Страны Юго-Восточной Азии также должны соответствовать этим условиям: быть готовыми к труду, трудолюбивыми и склонными к инвестициям, поэтому мы видим, что Вьетнам тоже развивается.
Иногда я рассматриваю страну как команду компании, чтобы оценить её перспективы — это действительно очень похоже на оценку компании: способность к отсроченному удовлетворению, готовность инвестировать в будущее, желание включиться в глобальную систему, а также благоприятные географические и внешние условия. Поэтому я не считаю, что процветание суверенных государств будет циклически меняться по секторам; я всё ещё считаю, что будущие преимущества в значительной степени останутся за азиатскими странами. В конечном счёте развитие стран сводится к тому, что технологии предоставляют всем странам и всем индивидам равные возможности, но сами возможности и развитие остаются неравными.
Двенадцать: Конец демографического преимущества: почему Индия — «первая страна, которую AI сделал короткой позицией»
Виктор: Это также можно применить к вашей другой статье о демографическом бонусе. Основное преимущество этих азиатских стран — это демографический бонус. Вы упомянули, что Индия — первая в мире страна, которую ИИ начал шортить, главным образом потому, что её программная индустрия чрезвычайно развита, подобно аутсорсинговому центру для калифорнийской Кремниевой долины; однако сейчас ИИ в первую очередь заменяет офисных работников и инженеров, и Индия страдает первой. А другие страны с большим населением, такие как Китай и Япония, смогут ли превратить своё будущее население в преимущество или столкнутся с теми же проблемами, что и Индия?
Билл Цянь: Я считаю, что за этим вопросом нужно дать пояснение. В аграрном обществе население не обязательно является преимуществом, поскольку существует ловушка Мальтуса: вы легко можете родить много детей, но еды не хватит, и многие погибнут от голода, в результате численность населения снова вернется к равновесному уровню. Однако после перехода к индустриальному обществу, как только вы запускаете положительный экономический цикл и предоставляете людям возможность получения образования, все вместе переходят от низкодоходной работы к высокодоходной. В этом процессе такие понятия, как суверенное государство, демографический бонус и трудоспособное население, фактически взаимосвязаны положительно. Поэтому вы замечаете, что во многих пропагандистских материалах индустриализированных суверенных государств активно поощряется рождаемость.
Суть в том, что население нуждается в работе: это создает множество рабочих мест, производит много товаров, после чего люди получают доход и тратят его, потребляя продукты, созданные населением, образуя таким образом положительный цикл. Однако в области ИИ возникает следующее: ИИ сам производит множество продуктов, но не обязательно создает столько же рабочих мест, в результате чего население теряет способность к потреблению. Именно поэтому Маск считает, что в будущем денежная система будет испытывать дефляционное давление. Если предложение само по себе не является дефицитным, то, возможно, потребуется полностью пересмотреть основные экономические и демографические принципы.
Возвращаясь к индийскому микро-кейсу: ранее в Индии было около трех-четырех миллионов IT-специалистов — это была мечта всего индийского среднего класса, все надеялись, что вырастут и станут IT-специалистами. Но сейчас его потеснили не иностранные IT-инженеры, а рост ARR Anthropic. Я считаю это интересным явлением. Поэтому в будущем нам также нужно рассматривать вопрос о демографическом преимуществе в зависимости от обстоятельств.
Тринадцать: Европейская дилемма: утечка талантов на примере продажи DeepMind Google
Г-н Цзя: А как насчет Европы? Кажется, всех Европу упустили. На прошлой неделе Маск дал интервью главному редактору The Economist, и всё интервью было о том, что Маск считает, что Европа немного расстроена из-за иммигрантов и не успела за развитием интернета — Европа отстает. Вы следите за развитием ИИ в Европе?
Билл Цянь: Я не очень хорошо разбираюсь в этом вопросе, поэтому поделюсь своими мыслями. Историю искусственного интеллекта в Европе можно понять на примере того, как DeepMind в конце концов была приобретена Google. Сама DeepMind в интервью говорила, что хотела продолжать развитие, но только в США есть достаточно крупные средства, которые могут помочь им выйти из проекта и купить их. Таким образом, вы замечаете, что Европа по-прежнему производит таланты, но ее производственные мощности и финансовые ресурсы, похоже, ограничены выполнением задач от 0 до 1, после чего она превращается в учебный центр для талантов за пределами США.
Поэтому я считаю, что Европа в будущем столкнется с серьезной конкуренцией со стороны Азии не только в области ИИ, но и в таких передовых отраслях, как электромобили и другие. Ранее существовало мнение, что Дж. Вэнс вырос в так называемой «ржавой зоне» США; в будущем некоторые из бывших развитых стран могут превратиться в «ржавые страны». Например, текущий ВВП на душу населения Японии составляет всего 40 000 долларов США — менее половины от уровня Сингапура, и основная причина в том, что за последние десять-двадцать лет Япония постепенно теряла свои ранее прибыльные передовые отрасли под давлением конкурентов, включая давление со стороны китайской автомобильной промышленности.
14. UBI, суверенный ИИ и управление: ИИ будет продаваться только союзникам, как F-35
Виктор: В конце концов, мне очень интересно, что мы только что обсудили ИИ, конкуренцию между странами, открытые и закрытые модели, конкуренцию между Китаем и США в области ИИ. Как вы считаете, как изменится модель управления ИИ между правительством и промышленностью в будущем? В долгосрочной перспективе ИИ может заменить значительную часть рабочей силы и превратиться в инфраструктуру, предоставляемую правительством, подобно тому, как телекоммуникационные компании в прошлом стали инфраструктурой. Ранее, в июле, бывший высокопоставленный сотрудник OpenAI также упомянул, что если США не будут ограничивать экспорт закрытых моделей и не будут препятствовать конкуренции со стороны китайских открытых моделей, он опасается, что ИИ станет коммунистической моделью, при которой все ресурсы будут предоставляться государством. Каковы ваши взгляды на будущую модель управления ИИ со стороны правительства? Если ИИ действительно окажет серьезное воздействие на трудовые ресурсы и занятость, появится ли модель UBI? Хотя в вашей статье упоминается, что UBI больше подходит для небольших стран с малонаселенными территориями.
Билл Цянь: Я хочу начать с UBI (Universal Basic Income — всеобщего базового дохода). У меня всегда было несколько возражений. Во-первых: посмотрите, если бы сейчас во всём мире равномерно распределили продовольствие, никто бы уже не умирал от голода — тогда почему люди всё ещё умирают от голода? Во-вторых: в США сейчас огромный разрыв между бедными и богатыми, но почему так сложно повысить доходы бедных и провести реформы в области здравоохранения?
Так что я хочу подчеркнуть один момент: в конечном счете, УБД — это вопрос проектирования политической структуры. Он не обязательно напрямую коррелирует с общим ВВП общества в тот период. Однако сегодня мы видим, что в некоторых хорошо управляемых европейских странах-государствах пособия по безработице и зарплаты безработным довольно высоки, и в определенном смысле они уже реализовали УБД. Поэтому я считаю: во-первых, УБД никогда не было делом будущего — оно уже происходит сегодня в странах Северной Европы; во-вторых, я думаю, что оно может никогда и не произойти, потому что, глядя на проблему продовольствия, мы видим, что даже если человечество уже производит достаточно еды для всех, люди все еще умирают от голода в Африке и на Гаити.
Что касается государственного управления, то с точки зрения сегодняшнего дня сама по себе искусственный интеллект способна создавать чрезвычайно большую ценность или заменять человеческий интеллект, поэтому я считаю, что в будущем обязательно произойдет вмешательство государства. Независимо от того, как будут развиваться частные ИИ, я считаю, что суверенный ИИ всегда будет существовать. Правительства также активно будут вмешиваться в импорт и экспорт ИИ-технологий, ИИ-данных и ИИ-возможностей. Даже возможно, что в будущем ИИ будет подобен вооружению: вы будете продавать лучшие ИИ только своим союзникам, как США делают это с истребителями F-35.