Вчера вечером, после открытия американских акций, четыре крупнейших американских компании — Microsoft, Google, Meta и Amazon — одновременно опубликовали свои последние квартальные отчеты. Это первый квартал, когда Mag 7 почти одновременно раскрыли свои результаты; рынок был готов принять четыре отчета, все из которых «были хорошими». Выручка и EPS действительно превзошли все ожидания аналитиков. Однако реакция рынка четко разделила их на две группы: Google вырос на 7,24%, Amazon незначительно подскочил на ~1,3%, в то время как Microsoft и Meta упали на ~2,4% и 6,6% соответственно.
Четыре эти компании в совокупности имеют рыночную капитализацию около 12 триллионов долларов США и составляют более четверти веса S&P 500. Когда четыре отчета были опубликованы в одну и ту же ночь, рынок должен был быть вынужден сделать вывод по общему фактору. Вместо единого направления результаты показали четкую дифференциацию, сгруппированную по «прогрессу трансформации».
«Превышение ожиданий» больше не имеет ценности
Выручка четырех компаний превысила ожидания в диапазоне от 1,5% до 2,7%. Выручка Google составила 109,9 млрд долларов, превысив консенсус-прогноз на 2,71%. Amazon — 181,5 млрд долларов, превысив на 2,37%. Microsoft — 82,9 млрд долларов, превысив на 1,84%. Meta — 56,3 млрд долларов, превысив на 1,48%. Это не четыре «слабо соответствующих ожиданиям» отчета, а четыре равномерно отличных отчета.
EPS выглядит еще более впечатляюще. GAAP EPS Google — 5,11 доллара, что на 91% выше ожиданий. EPS Amazon — 2,78 доллара, превышение на 70%. GAAP EPS Meta — 10,44 доллара. Adjusted EPS Microsoft — 4,27 доллара, превышение около 5%. Однако EPS нельзя напрямую сравнивать между собой. В цифрах Google искажение на 36,9 млрд долларов нереализованной прибыли от акций, у Meta — одноразовый налоговый кредит в 8 млрд долларов, а высокий результат Amazon в основном связан с тем, что аналитики завышали оценки прибыльности AWS. Поэтому на этом графике для оценки степени превышения ожиданий используется единый показатель — превышение выручки, чтобы все четыре компании можно было сравнить на одной шкале.
Странное дело происходит именно на этом масштабе. У Amazon beat по幅度过第二, после часов торговли цена выросла лишь умеренно на 1,3%. У Google beat по幅度过第三, но рост после торгов составил самый большой среди четырех — 7,24%. У Meta beat по幅度过 наименьший, и она упала сильнее всех. Простой логики «чем больше beat, тем выше рост» не существует.
То есть на самом деле рынок в эту ночь не торговал результатами за текущий квартал, а торговал двумя таблицами после результатов за текущий квартал.
710 миллиардов долларов США — рекордные капитальные затраты
Руководство по капитальным расходам на 2026 год: все четыре компании увеличивают инвестиции.
На телефонной конференции Microsoft зафиксировала капитальные расходы на 2026 календарный год на уровне 190 млрд долларов США. Финансовый директор Эми Худ объяснила на конференции, что около 25 млрд долларов США — это дополнительные затраты, связанные с ростом цен на память. Ранее консенсус-прогноз Visible Alpha составлял лишь 154,6 млрд долларов США. За одну ночь Microsoft добавила на рынок ожидания расходов на 35,4 млрд долларов США.
Meta повысила годовой диапазон капитальных затрат с 115–135 млрд до 125–145 млрд долларов США, сместив диапазон вверх на 10 млрд. Финансовый директор объяснил повышение «ростом цен на компоненты» и «подготовкой к емкости в будущих годах». В том же отчете было сообщено о снижении DAU по сравнению с предыдущим кварталом. Вместе эти два факта создают комбинацию: «сейчас тратят больше, но рост теряет импульс».
Google пересмотрел диапазон с 175–185 млрд до 180–190 млрд, что представляет собой общее повышение на 5 млрд долларов. Это наиболее умеренное повышение среди четырех компаний. Финансовый директор также предупредил, что капитальные расходы в 2027 году продолжат «значительно расти».
Amazon сохраняет ориентир в 200 миллиардов долларов, установленный в феврале. Однако фактические капитальные затраты в Q1 уже достигли 44,2 миллиарда долларов, что на 77% больше, чем в прошлом году. При текущем темпе全年, скорее всего, превысит верхнюю границу ориентира. За аналогичный период TTM свободный денежный поток снизился с 25,9 миллиарда долларов до 1,2 миллиарда долларов, сократившись на 95%.
Сумма средних значений капитальных затрат на 2026 год для четырех компаний составляет 710 миллиардов долларов США. Эти 710 миллиардов долларов США также являются аномально высокими в истории самих этих четырех компаний.
В 2022 году совокупные капитальные затраты этих четырех компаний составили около 150 миллиардов долларов США, в 2023 году они остались практически на том же уровне, а в 2024 году впервые выросли до 215 миллиардов долларов США. За два года — с 2022 по 2024 год — эти четыре компании в совокупности потратили дополнительно 65 миллиардов долларов США. 2024 год стал настоящим переломным моментом: начиная с этого года, каждая из четырех компаний ежегодно увеличивает свои расходы по сравнению с предыдущим годом. В 2025 году совокупные затраты оцениваются в 355 миллиардов долларов США, что почти вдвое превышает уровень 2024 года. Затем — 710 миллиардов долларов США в 2026 году.
Этот скачок был более резким, чем за любой предыдущий год: однолетний прирост с 2025 по 2026 год составил 355 миллиардов долларов США — это эквивалентно еще одному полному годовому бюджету 2025 года. За четыре года капитальные затраты изменились с «каждая компания строит несколько центров обработки данных в год» до «все четыре компании вместе строят целую страну в год».
Эта таблица перестраивает спрос и предложение在整个产业链е. При повышении capex Microsoft специально указала, что 25 миллиардов долларов США приходятся на «влияние роста цен на память», а Meta также упомянула рост цен на компоненты. Сама цифра capex продолжает расти, но значительная её часть фактически оттягивается обратно вверх по цепочке вычислительных мощностей: HBM, упаковка CoWoS, электроэнергия, земля, трансформаторы — всё это дорожает. За те же 10 миллиардов долларов США в 2026 году можно будет приобрести меньше вычислительных мощностей, чем в 2024 году.
Что сделали правильно две растущие компании?
Четыре компании тратят одинаковый объем капитальных затрат, но только Google и Amazon в этом квартале представили доказательства того, что деньги уже начинают приносить результат.
Доходы Google Cloud в этом квартале составили 20 миллиардов долларов США, что на 63% больше, чем в прошлом году — впервые доходы Google Cloud приблизились к масштабам AWS и Azure. Операционная прибыль выросла с 2,2 миллиарда долларов США в тот же период прошлого года до 6,6 миллиарда долларов США, увеличившись в три раза. Нереализованный портфель контрактов backlog увеличился почти вдвое по сравнению с предыдущим кварталом и достиг 460 миллиардов долларов США. Это означает, что видимость доходов на ближайшие годы была единовременно значительно повышена.
В тот же период платные ежемесячные активные пользователи Gemini Enterprise выросли на 40% по сравнению с предыдущим кварталом, общее количество платных подписок компании достигло 350 миллионов, и этот отчет временно остановил главный медвежий аргумент этого года — «ИИ забирает трафик поиска».
Amazon вывел AWS на новый максимум за 15 кварталов. Выручка AWS за квартал составила 37,6 млрд долларов США, что на 28% выше прошлогоднего показателя и превышает ожидания рынка в 26%. Операционная прибыль AWS достигла 14,2 млрд долларов США, превысив консенсус-прогноз StreetAccount на 10%. В то же время выручка от рекламного бизнеса составила 17,2 млрд долларов США, увеличившись на 24% в годовом выражении и также превысив ожидания рынка. Одновременное ускорение двух высокодоходных бизнес-направлений стало ключевым фактором, позволяющим рынку временно смириться с темпами капитальных затрат Amazon в размере 200 млрд долларов США.
Сравните Microsoft и Meta. Microsoft Azure вырос на 39–40% (в постоянном валютном курсе), показатели выглядят хорошо, но CFO Эми Худ прямо сообщила инвесторам, что дефицит мощностей Azure продлится как минимум до конца финансового года 2026, то есть после июня 2026 года. Спрос клиентов постоянно опережает предложение, узким местом являются GPU и темпы строительства центров обработки данных. Microsoft еще несколько кварталов будет ждать, пока капитальные затраты превратятся в прибыль от Azure.
Отчет Meta сам по себе впечатляющий, но повышение диапазона капитальных затрат на фоне снижения DAU по сравнению с предыдущим периодом создает у рынка впечатление, что «сейчас тратят больше денег, но вовлеченность пользователей на фронтенде снижается». Это худшая картина среди четырех компаний.
Четыре отчета, опубликованные в один день, ясно показали, что способность превышать ожидания стала избыточной, и рынок начал группировать эти четыре компании по «прогрессу реализации». Тем, кто смог превратить капитальные затраты в выручку или прибыль в тот же квартал, были начислены бонусы. Тем, кто мог показать только более высокие расходы, были применены штрафы.