Коротко:
· Бернштейн обращает внимание на новые долгосрочные соглашения с Micron и SanDisk, считая, что долгосрочные соглашения о закупках улучшают прогнозируемость доходов от памяти.
Обе компании раскрыли RPO на общую сумму около 142 млрд долларов США и финансовые гарантии на сумму около 33 млрд долларов США, но это значительно ниже уровня защиты по модели.
· LTA повышает стоимость расторжения контракта для крупных клиентов, спрос со стороны потребителей, китайских клиентов и на спот-рынке сохранит циклические колебания.
Бернштейн в своем последнем отчете снова выдвинул на первый план долгосрочные соглашения о закупках в полупроводниковой отрасли: Micron и SanDisk уже подписали новые LTA с обязательствами по закупкам, минимальными ценами и финансовыми гарантиями, чтобы установить дно для прибыли в ближайшие годы.
Этот пол не такой толстый, как кажется.
Согласно публичным документам и результатам конференц-звонков Micron и SanDisk, Micron подписала 16 стратегических соглашений с клиентами, из которых 14 обеспечивают совокупный минимальный доход в размере около 100 миллиардов долларов США по минимальным контрактным ценам, а соответствующие денежные депозиты и финансовые обязательства составляют около 22 миллиардов долларов США. Три контракта SanDisk за этот квартал соответствуют минимальному контрактному доходу в размере около 42 миллиардов долларов США, а пять соглашений в совокупности обеспечивают финансовые гарантии более чем на 11 миллиардов долларов США.
Общая сумма гарантий двух компаний составляет около 330 миллиардов долларов США, что действительно делает отказ крупных клиентов более дорогим. Однако модель Bernstein оценивает потенциальный объем доходов, требующих защиты LTA в ближайшие 3–5 лет, в размере около 5,2 триллиона долларов США. Согласно этой методике отчета, текущие гарантии составляют лишь около 0,6%.
Это именно то расхождение, которое хочет подчеркнуть отчет: LTA меняет позиции переговоров компаний по памяти и крупных клиентов, но это скорее смягчение цикла спада, а не превращение DRAM и NAND в коммунальные услуги.
Крупные клиенты заблокированы в долгосрочных соглашениях, гарантии начинают превращаться в реальные деньги
LTA не является сложным. Клиент заранее обязуется о покупке объемов в течение нескольких лет, а поставщик обеспечивает гарантию поставки и механизм ценообразования. Если клиент не покупает, он может потерять предварительно внесенный залог или нести другие экономические издержки.
В этот раз, в отличие от обычных намерений по закупкам в отрасли памяти, акцент сделан на включении финансовых гарантий в структуру контракта.
Micron заключила 16 стратегических соглашений с клиентами по состоянию на июнь 2026 года, включая 4 крупнейших клиента и 3 средних клиента. Суммарный минимальный доход по 14 соглашениям, рассчитанный по минимальным контрактным ценам, составляет около 100 миллиардов долларов США, ожидается получение денежных депозитов и связанных финансовых обязательств на сумму около 22 миллиардов долларов США. Этот показатель включает уже подписанные соглашения и соглашения, подписанные после отчетного квартала, и не полностью совпадает с RPO на конец отчетного периода в балансе.
SanDisk сообщает, что на 3 апреля 2026 года RPO составил 41,6 млрд долларов США. На телефонной конференции компании также было отмечено, что три контракта за квартал обеспечивают минимальный контрактный доход около 42 млрд долларов США, а пять соглашений в совокупности обеспечивают финансовую гарантию более чем на 11 млрд долларов США и покрывают более трети поставок bit за FY27.
Механизмы двух компаний различаются. Гарантии Micron больше ориентированы на бэкенд-взвешивание. По мере выполнения контракта и снижения оставшихся обязательств клиентов по покупке, соотношение гарантий к RPO возрастает, а стоимость расторжения в поздний период становится выше. У SanDisk гарантии ближе к фиксированной сумме, и ожидается, что размер гарантии останется относительно стабильным в течение срока действия контракта.
Micron: 16 соглашений, RPO около 100 млрд долларов США, гарантии около 22 млрд долларов США; SanDisk: 5 соглашений, RPO около 42 млрд долларов США, гарантии более 11 млрд долларов США.
Быки особенно ценят этот момент. Главной проблемой в отрасли памяти ранее было слишком быстрое падение прибыли при снижении цен. Если крупные клиенты готовы платить гарантии за долгосрочные поставки, поставщики по крайней мере получат более четкую нижнюю границу доходов, и им не придется полностью зависеть от цен на спот-рынке при планировании капитальных затрат и производственных мощностей.
33 миллиарда долларов США в виде залога — это немало, но этого недостаточно, чтобы остановить глубокое падение
Объем залога и объем дохода, который необходимо защитить, не сопоставимы.
Бернштейн рассчитал по модели, что для покрытия потенциального дохода за следующие 3–5 лет LTA потребуется объем защиты около 5,2 триллиона долларов США. Это число соответствует модели отчета; публичные документы компаний не содержат прямых данных по аналогичным показателям дохода всей отрасли, также необходимо различать память, общий доход полупроводников и доход выборки поставщиков.
Несмотря на это, коэффициент обеспечения 0,6% говорит о том, что LTA не может покрыть прибыль во всех сценариях цен.
Если цена на спот лишь слегка снижается, отказ от контракта невыгоден для клиента. Потеря залога, ущерб отношениям по поставкам и невозможность получить ограниченные мощности в будущем — эти расходы достаточно велики, чтобы клиенты продолжали выполнять свои обязательства. Потребность клиентов в серверах ИИ, облачных провайдерах и центрах обработки данных в стабильных поставках также выше, чем у обычных потребителей электроники.
Но когда цена падает достаточно сильно, клиенты всё равно ведут экономические расчёты. Пока оставшийся объём закупок остаётся большим, а спотовая цена значительно ниже договорной минимальной цены, клиенты, даже потеряв гарантию, могут обнаружить, что покупка на рынке дешевле.
Бэкенд-взвешенный механизм может смягчить эту проблему. По мере продвижения контракта остаток RPO снижается, а соотношение обеспечения к оставшимся обязательствам растет, что увеличивает стоимость отказа от контракта для клиента. Уровень защиты может быть выше на поздних этапах контракта, а также в этот период память чаще всего требует большей защиты.
Это все еще не безусловная страховка. Степень защиты LTA зависит от трех параметров: насколько упала цена на спот-рынке, сколько обязательств по закупке осталось у клиента и сколько средств осталось на гарантийном балансе.
RPO со временем снижается, соотношение обеспечения/RPO растет; если цена ASP на спотном рынке значительно опустится ниже минимальной цены по контракту, клиент все еще может выбрать отказ от контракта.
Это и есть суть основного расхождения между быками и медведями. Быки видят, что компании по производству памяти наконец получили долгосрочные обязательства от клиентов на реальные деньги. Медведи опасаются, что объем этих обязательств все еще недостаточен для защиты пиковой прибыли — если цикл спада будет достаточно глубоким, клиенты все равно будут действовать по принципу покрытия затрат.
Не все требования к памяти готовы блокироваться LTA
У LTA также есть реальный верхний предел: не все клиенты подходят для подписания долгосрочных соглашений.
Американские облачные провайдеры являются наиболее подходящими клиентами. Они обладают высоким спросом, сильной кредитоспособностью, чувствительны к стабильности поставок инфраструктуры для ИИ и более заинтересованы в заключении долгосрочных соглашений для обеспечения поставок. Micron практически завершила переговоры с американскими CSP, а дальнейшие переговоры продолжаются с китайскими CSP, корпоративными клиентами и некоторыми другими заказчиками.
Потребительский бизнес отличается. Бывший CFO SanDisk заявлял, что потребительский бизнес «более транзакционный», и LTA «не применимы». Каналы мобильных телефонов, ПК и потребительских накопителей привыкли закупать по цене и циклу запасов; как только цены падают, клиенты естественно стремятся сохранить гибкость, а не фиксироваться на многолетней минимальной цене.
Китайские клиенты также не обязательно станут стабильными покупателями LTA. С одной стороны, китайские облачные провайдеры и конечные клиенты могут отдавать предпочтение местным поставщикам. С другой стороны, расширение предложения местных DRAM и NAND также добавит неопределенности в долгосрочные обязательства по закупкам.
Бернштейн оценивает, что 30–50% общего рынка DRAM и NAND могут остаться вне покрытия LTA. Даже если ведущие поставщики закрепят за собой крупных клиентов из США, значительная часть рынка продолжит функционировать по ценам на спот-рынке, краткосрочным заказам и циклическим ожиданиям.
Сегментация конечных рынков DRAM/NAND показывает, что спрос исходит не только от американских CSP, но также от китайских CSP, корпоративных серверов, потребительского сегмента/ПК, смартфонов и других источников, при этом около 30–50% рынка может остаться непокрытым LTA.
Пока достаточная доля спроса остается в спотовой или краткосрочной системе, ценовые сигналы не исчезнут. Пока существуют ценовые сигналы, расширение производства поставщиками, сокращение запасов клиентами и сокращение заказов каналами по-прежнему будут усиливать циклические колебания.
Спрос на ИИ поддерживает оценку, но пиковая прибыль не может быть напрямую экстраполирована
Рынок готов предоставлять компаниям, занимающимся памятью, более высокую оценку, поскольку спрос на ИИ изменил форму дна этого цикла.
На стороне DRAM спрос на HBM остается высоким. Азиатская команда Bernstein прогнозирует, что цена HBM в 2027 году может вырасти в 2–2,5 раза по сравнению с 2026 годом. Цены на обычный DRAM ранее уже значительно выросли и в течение следующих 12 месяцев могут оставаться на высоком уровне. HBM, хотя и более стабилен, чем обычная память, совместно использует часть производственных мощностей с обычным DRAM, и распределение мощностей влияет на другие линейки продуктов.
На стороне NAND AI-вывод и более длинные окна контекста также создают новые возможности для спроса. Ранние этапы обучения ИИ в основном потребляли HBM и DRAM, но с ростом применения вывода, агентного ИИ и длинных контекстов спрос на память может продолжать расти. Следует отметить, что утверждения о емкости, связанной с Вера Рубин, не следует упрощать до «емкости NAND в GPU»; официальная страница NVIDIA указывает, что объем памяти GPU HBM4 составляет 20,7 ТБ.
В таких условиях стоимость LTA больше похожа на фиксацию части высоких доходов. Спрос на ИИ остается высоким, и поставщики могут закрепить за собой часть крупных клиентов с помощью долгосрочных соглашений. Если цены снизятся, гарантии и минимальные цены помогут замедлить падение прибыли.
Тесты на нагрузку от SanDisk также указывают на аналогичные выводы. Модель Bernstein показывает, что при более строгих допущениях LTA все еще позволяет EPS за FY29-FY30 превышать уровень без LTA в большинстве сценариев проникновения, причем защитный эффект в последующий период особенно усиливается. Однако те же тесты на нагрузку также демонстрируют, что пиковая прибыль не может быть просто экстраполирована. При более низких операционных маржах EPS может значительно упасть ниже текущего уровня.
Таблица чувствительности EPS SanDisk за FY29–FY30 показывает широкий диапазон EPS при различных ASP и уровнях проникновения LTA; улучшение сценария LTA не позволяет зафиксировать пиковую прибыль.
Самый ценный вывод этого отчета — не «цикл памяти завершился», а «нисходящий цикл может смягчиться».
То, что Micron и SanDisk получили долгосрочные соглашения и финансовые гарантии, свидетельствует о том, что крупные клиенты готовы платить за уверенность в поставках в эпоху ИИ. Для компаний-производителей памяти это повысит прогнозируемость доходов на ближайшие годы и облегчит资本市场 верить в то, что прибыльные показатели будут выше, чем ранее.
Ограничения также ясны. Гарантии в размере 33 миллиардов долларов США могут обеспечить лишь частичную буферизацию, и потребители, китайские клиенты и часть спекулятивного спроса не все перейдут в долгосрочные соглашения. Бернштейн также оценивает, что доля Китая на рынке DRAM в ближайшие годы может вырасти с примерно 8% до 16%, а на рынке NAND после 2028 года также может возрасти давление со стороны предложения.
LTA действительно должна доказать не то, сможет ли она заключить контракты в период подъема, а будут ли клиенты выполнять обязательства, достаточно ли болезненными будут гарантии и сохранят ли поставщики дисциплину в производстве в следующем цикле спада. До тех пор пока эти вопросы не будут решены, LTA — это новый буфер для полупроводниковой отрасли, а не кнопка завершения цикла.