Коротко:
· Выручка SpaceX за второй квартал составила 7,81 млрд долларов США, что на 92% больше по сравнению с прошлым годом; Bernstein сохраняет рейтинг «превзойти рынок» и целевую цену в 239 долларов США.
· Модель Бернштейна по-прежнему предполагает, что цена в долгосрочной перспективе снизится до примерно 10 долларов за ватт, а цена в 30–50 долларов за ватт, предложенная Маском, еще не полностью учтена в целевой цене.
· Connectivity обеспечивает текущую прибыльную основу, AI-расчеты определяют эластичность дохода, а полная повторная используемость Starship определяет, сможет ли будущая стоимость действительно снизиться.

Первый квартальный отчет SpaceX после выхода на биржу представил рынку более амбициозную историю роста: бизнес Connectivity продолжает приносить прибыль, доход от AI-вычислений быстро растет, а Маск перенес цель достижения годового дохода в 1 триллион долларов США с 2031 года на 2030 год и заявил, что это может быть достигнуто уже в 2029 году.

Согласно документам, поданным в SEC, обыкновенные акции класса A компании Space Exploration Technologies Corp. торгуются на Nasdaq и Nasdaq Texas под кодом SPCX. После публикации результатов за второй квартал, завершившийся 30 июня, 4 августа компания сохранила рейтинг «превзойти рынок» и целевую цену в 239 долларов США. На основе закрытия цены 4 августа в размере 125,33 доллара США, указанной в аналитическом отчете, это соответствует потенциальному росту примерно на 91%.

Однако цель в 239 долларов не основана на полном выполнении цели в 1 триллион долларов выручки. Сама Bernstein прогнозирует выручку SpaceX в 2031 году на уровне 554 миллиардов долларов, что значительно ниже управленческих ожиданий; ее модель ценообразования на ИИ-вычисления также предполагает долгосрочное снижение до примерно 10 долларов за ватт. Другими словами, более высокая цена на вычисления и более агрессивные цели по выручке представляют собой потенциальный рост сверх текущей оценки.

5 августа цена акций SpaceX进一步下跌至108,27 доллара США, снизившись на 13,6% за день. Это свидетельствует о том, что рынок оценивает не только квартальные результаты, но и одновременно учитывает капитальные расходы на ИИ, давление на предложение акций после истечения периода блокировки после выхода на биржу, а также возможность Starship перейти на этап частых и низкозатратных запусков.

Рост выручки на 92%, Connectivity остается основным источником прибыли

Во втором квартале выручка SpaceX достигла 7,814 млрд долларов США, что на 92% больше, чем в прошлом году. Согласно данным Axios, консенсус S&P Visible Alpha составлял 6,9 млрд долларов США, а рыночный консенсус по отчету Bernstein — 6,546 млрд долларов США. Несмотря на различия в методиках расчета, оба показателя указывают на один и тот же вывод: выручка за квартал значительно превысила ожидания.

Компания сообщила о сокращенном убытке на акцию во втором квартале в размере 0,09 доллара США, что лучше ожиданий рынка в размере убытка 0,24 доллара на акцию. Совокупный операционный убыток по трем бизнес-направлениям составил 1,43 млрд долларов США, что значительно лучше ожиданий Bernstein в размере 17,3 млрд долларов США, что обусловлено сокращением убытков в сегменте ИИ и более высокой рентабельностью Connectivity, чем ожидалось.

По направлениям деятельности наиболее стабильным по-прежнему остается бизнес Connectivity, основанный на Starlink. На конец второго квартала число пользователей Starlink достигло 12 миллионов, что на 1,7 миллиона больше, чем в первом квартале, а средний доход на пользователя в месяц остался на уровне 66 долларов.

Выручка Connectivity за квартал составила 4,291 млрд долларов США, операционная прибыль — 1,656 млрд долларов США, что соответствует операционной марже около 38,6%, превышающей рыночные ожидания в 37%, использованные Bernstein. Это также единственный текущий бизнес-направление SpaceX, достигшее операционной прибыли, что обеспечивает важную поддержку для дальнейших инвестиций компании в ИИ и Starship.

Во втором квартале Space осуществила 38 запусков, из которых 10 были для клиентов и 28 — внутренние; общая масса, выведенная на орбиту (Mass to Orbit, MTO), составила 485 тонн. Выручка этого направления достигла 962 млн долларов США, что превысило рыночные ожидания в 874 млн долларов США, однако из-за увеличения инвестиций в разработку Starship операционный убыток составил 542 млн долларов США.

Бизнес в области ИИ обладает одновременно наибольшей доходной гибкостью и потребностью в финансировании. На конец второго квартала номинальная вычислительная мощность SpaceX достигла 1,4 ГВт, что выше, чем 1,0 ГВт в первом квартале, и ожидается, что к концу 2026 года превысит 2 ГВт. Выручка от сегмента ИИ за квартал составила 2,561 млрд долларов США, что на 247% больше по сравнению с прошлым годом, из которых выручка от решений и инфраструктуры ИИ достигла 2,194 млрд долларов США.

Убыток от операционной деятельности в сфере ИИ составил 1,257 млрд долларов США, что соответствует операционной марже около минус 49,1%, однако значительное сокращение по сравнению с убытком в 2,469 млрд долларов США в первом квартале; скорректированная EBITDA подразделения перешла от убытка в 609 млн долларов США в первом квартале к прибыли в 1,146 млрд долларов США.

В то же время капитальные расходы на ИИ-бизнес во втором квартале достигли 15,828 млрд долларов США, что выше, чем 7,723 млрд долларов США в первом квартале. Общие капитальные расходы SpaceX во втором квартале составили 18,369 млрд долларов США. Вопрос о том, смогут ли эти огромные инвестиции быть преобразованы в устойчивый доход и денежный поток, остается одним из самых важных для рынка.

Финансовые результаты трех основных направлений деятельности SpaceX за второй квартал. Направление Connectivity принесло основную прибыль, капитальные затраты на AI-бизнес достигли 15,828 млрд долларов США. Источник: Bernstein

Искусственный интеллект открывает пространство для доходов; триллионные доходы не могут зависеть только от спутникового интернета

Самым значимым изменением на этом телефонном звонке стало смещение Маском цели по годовому обороту в 1 триллион долларов США с 2031 года на 2030 год, а также заявление о том, что эта цель может быть достигнута уже в 2029 году. Руководство также поставило цель по годовому обороту не менее 100 миллиардов долларов США, однако в этом кратком обзоре от Bernstein не указан соответствующий временной срок.

Чтобы приблизиться к этой цели, SpaceX явно не может полагаться только на рост числа пользователей Starlink. Connectivity необходимо продолжать расширять за счет частных, корпоративных и государственных клиентов; бизнес в области ИИ должен превратить огромные вычислительные мощности в долгосрочные контракты и стабильный доход; Starship должен снизить стоимость развертывания спутников и строительства орбитальных центров обработки данных.

Среди них цена на вычисления ИИ является наиболее чувствительной переменной.

Маск заявил, что цена вычислительных услуг может оставаться на уровне 30–50 долларов США на ватт, и отметил, что эта оценка согласуется с ценами по сделкам, заключенным SpaceX с Anthropic и Google. В сравнении, текущая модель Bernstein по-прежнему предполагает, что цена на вычисления в конечном итоге снизится до примерно 10 долларов США на ватт.

Это означает, что диапазон 30–50 долларов за ватт не является базовым предположением, положенным в основу целевой цены в 239 долларов от Bernstein, а представляет собой потенциальный рост модели. Если SpaceX сможет поддерживать более высокие цены при расширении вычислительной мощности, его будущие выручка и EBITDA могут значительно превысить текущие прогнозы Bernstein.

Однако остается неопределенным, можно ли долго удерживать этот ценовой диапазон. Фактическая цена сделки может быть повлияна сроками и условиями расторжения клиентских контрактов, спросом и предложением на рынке AI-вычислительных мощностей, поставками полупроводников, а также расширением конкурентов.

Цели расширения мощностей также амбициозны. На конец второго квартала номинальная вычислительная мощность SpaceX составляла 1,4 ГВт; компания ожидает, что к концу 2026 года она превысит 2 ГВт, к концу 2027 года приблизится к 10 ГВт, а к 2028 году направится к 20 ГВт. Если этот темп будет реализован, бизнес-структура SpaceX перестанет ограничиваться запусками ракет и спутниковым интернетом и расширится до масштабной инфраструктуры для ИИ.

Ключевая финансовая и оценочная таблица. Bernstein ожидает, что выручка SpaceX в 2025, 2026 и 2027 годах составит 18,674 млрд, 40,236 млрд и 84,990 млрд долларов США соответственно, а мультипликатор EV/скорректированная EBITDA снизится с 245,7 до 37,2.

Предпосылкой для частого запуска является полное повторное использование Starship

В системе оценки SpaceX Connectivity отвечает на вопрос «Есть ли сейчас прибыльная основа?», AI Computing отвечает на вопрос «Насколько быстро может расти выручка?», а Starship отвечает на вопрос «Сможет ли масштаб в долгосрочной перспективе быть реализован при достаточно низких затратах?»

Если SpaceX хочет достичь годового дохода в около 1 триллиона долларов к 2030 году, рост числа пользователей Starlink сам по себе недостаточен. Частота запусков Starship, его грузоподъемность и степень полной повторной используемости напрямую повлияют на стоимость развертывания следующего поколения спутников Starlink, строительства орбитальных центров обработки данных и расширения других космических проектов.

Руководство по-прежнему установило очень амбициозные цели по графикам. Компания планирует продолжить разработку орбитальных полетов Starship и развертывание спутников V3, а также попытаться осуществить более сложные операции по возврату первой и второй ступеней. Их долгосрочной целью является достижение частоты запусков, приближающейся к одному в день, к концу 2027 года, при эксплуатации пяти стартовых площадок: двух в Техасе и трех во Флориде.

Для достижения этой частоты SpaceX необходимо не только повторно использовать ускорители, но и решить проблему возврата второй ступени Starship. Бернштейн считает, что прочная тепловая защита является ключом к полной повторной используемости второй ступени. Маск заявил, что проблема тепловой защиты, возможно, уже решена на 13-м полете, однако соответствующий анализ еще не завершен, и требуются дополнительные полеты для подтверждения.

Регуляторное одобрение, строительство стартовой площадки, аварии при запуске и циклы анализа также могут повлиять на скорость перехода Starship от частых тестов к промышленной эксплуатации. Таким образом, полная повторная используемость остается самым важным, но и самым неопределенным элементом модели оценки Bernstein.

Целевая цена в 239 долларов зависит от одновременного выполнения трех основных направлений

На основе EBITDA различных подразделений SpaceX на 2031 год Бернштейн рассчитал корпоративную стоимость на 2030 год с использованием метода оценки по сегментам и перспективных мультипликаторов EV/EBITDA, а затем дисконтировал оценки каждого сегмента до середины 2027 года, получив целевую цену на 12 месяцев в размере 239 долларов США. При этом для подразделений Connectivity и AI использовались дисконтные ставки в размере 25% и 35% соответственно для поздних стадий венчурных инвестиций.

Стоит отметить, что модель Бернштейна прогнозирует выручку SpaceX в 2031 году на уровне 554 миллиардов долларов США, что значительно ниже целевого показателя в 1 триллион долларов США, заявленного руководством. Долгосрочные расчетные цены также предполагают снижение до примерно 10 долларов за ватт, а не до 30–50 долларов за ватт, предложенных Маском.

Таким образом, цель в 239 долларов не требует от SpaceX полной реализации всех амбиций руководства, но все же предполагает значительный рост бизнеса. Для этого необходимо одновременное выполнение трех условий: продолжение роста прибыли от Connectivity, превращение AI-вычислений из высоких капитальных затрат в масштабируемый доход и успешное завершение проверки полностью повторного использования Starship в соответствии с планом.

После выхода SpaceX на биржу цена акций значительно снизилась, но Bernstein сохраняет целевую цену в 239 долларов и рейтинг «Outperform». Источник: Bernstein

Это также объясняет, почему акции SpaceX значительно упали после публикации результатов, несмотря на то, что выручка и прибыль на акцию за второй квартал превысили ожидания. Одноквартальные результаты подтверждают, что текущий рост остается сильным, но не могут напрямую снять опасения рынка относительно окупаемости инвестиций в ИИ, поставок акций после истечения срока блокировки и рисков, связанных с Starship.

Если вычислительная мощность ИИ сможет поддерживать цену на уровне 30–50 долларов США за ватт в течение более длительного периода, полное повторное использование Starship будет продвигаться по плану, а клиентская база Starlink как для частных, так и для корпоративных пользователей продолжит расти, что оставляет пространство для корректировки вверх текущей модели Bernstein. Напротив, если контракты на вычислительную мощность не будут выполнены, поставки полупроводников или прогресс Starship окажутся ниже ожиданий, сама целевая цена в 239 долларов США окажется под давлением.