Оригинальный заголовок: Почему стоит продать $OP до $BASE
Автор оригинала: @13300RPM, исследователь Four Pillars
Перевод оригинала: AididiaoJP, Foresight News
Основные моменты
· Высокая концентрация доходов: в 2025 году Base обеспечивает около 71% доходов от сортировщика транзакций в Superchain. Эта тенденция к концентрации усиливается, но Coinbase фиксирует 2,5% от оплаты, направляемой в Optimism.
· Расхождение цены и экосистемы: токен OP упал с исторического максимума на 93% (4,84 долл. → 0,32 долл.), в то время как в то же время общий объем средств, заключенных в Base (TVL), вырос на 48% (31 млрд долл. → 50 млрд долл.). Рынок уже осознал, что рост Base не приносит выгоды держателям OP, но еще не учел риск выхода из Base.
· Нулевой технический барьер: OP Stack использует открытый исходный код MIT, что означает, что Coinbase может в любой момент создать форк. В настоящее время единственной связью, удерживающей Base в Superchain, является гибридное управление, а токен BASE с независимым правом управления полностью разорвёт эту связь.
· Хрупкий альянс: Optimism передал Base 118 миллионов токенов OP, чтобы обеспечить долгосрочное сотрудничество, но ограничил их голосовой вес 9% от общей эмиссии. Это не настоящая привязка интересов, а скорее миноритарное участие с «опцией выхода». Если переговоры приведут к падению цены OP, то Coinbase получит выгодную сделку, отказавшись от части дохода, полученного за счет этих грантов.
Сеть L2 Base, принадлежащая Coinbase, принесла в 2025 году около 71% дохода сортировщиков сети Superchain, но заплатила всего 2,5% Optimism Collective. OP Stack использует открытую лицензию MIT, и ни технически, ни юридически ничего не мешает Coinbase угрожать выходом из проекта, чтобы пересмотреть условия, или построить собственную независимую инфраструктуру, лишив Superchain членства. Держатели токенов OP зависят от дохода от одного контрагента, и риски падения значительны, мы считаем, что рынок еще не полностью осознал это.
1. Возьмите 71% дохода, заплатите всего 2,5% «аренды»
Оптимизм изначально заключил соглашение с Base с предположением, что ни одна цепочка не будет доминировать в экономической экосистеме Superchain, что приведет к дисбалансу в распределении доходов. Доля платы за транзакции рассчитывается как 2,5 % от дохода цепочки или 15 % от прибыли цепочки (доход за вычетом стоимости газа L1), в зависимости от того, что выше. Это кажется разумным для сотрудничества и разнообразной экосистемы Rollup.
Но это предположение оказалось ошибочным. В 2025 году Base создала 74 млн долларов США дохода по цепочке, что составило более 71% от всех сборов за определение порядка транзакций (sequencer fees) на OP-цепочках, при этом передав всего 2,5% в Optimism Collective. Это означает, что Coinbase получила в 28 раз больше, чем вложила. К октябрю 2025 года TVL Base достиг 5 млрд долларов США (рост на 48% за полгода), став первой L2-цепочкой Ethereum, преодолевшей этот порог. После этого её доминирование только усилилось.
Механизм субсидий усиливает этот дисбаланс. Хотя Base доминирует в создании доходов, основная сеть OP, делящая 100% прибыли с Collective, несёт чрезмерную ответственность за вклад в экосистему. По сути, основная сеть OP субсидирует политическую сплочённость альянса, при этом её крупнейший член платит минимальную долю.
Куда уходят эти расходы? Согласно официальной документации Optimism, доходы от сортировщика поступают в казну Optimism Collective. На сегодняшний день в казне накопилось более 34 миллионов долларов США в виде расходов Superchain, но эти средства еще не были использованы или распределены между какими-либо конкретными проектами.
Предполагаемый «маховик» (финансирование публичных благ → развитие экосистемы → увеличение расходов в экосистеме) до сих пор даже не начал вращаться. В настоящее время такие проекты, как RetroPGF и экосистемные гранты, финансируются за счет эмиссии токенов OP, а не из ETH-хранилища. Это важно, потому что подрывает ключевое предложение ценности Superchain. Base ежегодно направляет в хранилище около 1,85 млн долларов, но это хранилище не приносит участникам сети, которые платят за участие, прямой экономической отдачи.
Участие в управлении также подтверждает это. В январе 2024 года Base выпустил «Декларацию участия Base в управлении Optimism». После этого никаких публичных действий не последовало: не было предложений, не было обсуждений на форуме, не было видимого участия в управлении. Как цепочка, которая вносит более 70% экономической ценности Superchain, Base явно отсутствует в процессе управления, в котором якобы собирается участвовать. Даже форум управления, принадлежащий самому Optimism, редко упоминает Base. Заявленное «совместное управление» на практике оказывается пустой формальностью с обеих сторон.
Поэтому «ценность» членства в Superchain до сих пор полностью ориентирована на будущее — будущую межсетевую совместимость, будущее влияние на управление, будущие сетевые эффекты. Для публичных компаний, отвечающих заинтересованным сторонам, «будущая ценность» не очень убедительна, когда текущие издержки конкретны и постоянны.
В итоге вопрос сводится к следующему: есть ли у Coinbase какие-либо экономические стимулы сохранять текущую ситуацию? И что произойдет, когда они решат, что ей больше не нуждаются?
2. Возможные в любое время «разветвления»
Вот правда, лежащая в основе всех отношений Superchain: OP Stack — это общественный продукт с протоколом MIT. Его могут бесплатно клонировать, форкать или развертывать любые люди в мире, не требуя никаких разрешений.
Так что удерживает блокчейны Base, Mode, Worldcoin и Zora в составе Superchain? Согласно документации Optimism, ответ заключается в ряде «мягких ограничений»: право участвовать в совместном управлении, совместные обновления и безопасность, экосистемный фонд и легитимность бренда Superchain. Вступление блокчейнов в Superchain происходит добровольно, а не принудительно.
Мы считаем, что это различие играет ключевую роль при оценке рисков, связанных с OP.
Представьте, что потеряло бы Coinbase в случае форка: право участия в управлении Optimism, бренд «Superchain», канал для согласования обновлений протокола.
Подумайте, что они сохранят: 100% TVL в размере 5 млрд. долларов, всех пользователей, все приложения, развернутые на Base, и более 74 млн. долларов дохода от сequencerа в год.
Для того чтобы «мягкие ограничения» сработали, необходимо, чтобы Base получала от Optimism что-то, чего она не может построить или приобрести самостоятельно. Однако есть доказательства того, что Base уже работает над созданием такой независимости. В декабре 2025 года Base запустила мост между блокчейнами, напрямую соединяющий её с Solana, который использует собственную инфраструктуру Coinbase и построен на основе Chainlink CCIP, а не на схеме межсетевой совместимости Superchain. Это указывает на то, что Base не просто ждёт решения Superchain по межсетевой совместимости.
Мы не утверждаем, что Coinbase ветвится уже завтра. Мы хотим обратить внимание на то, что протокол MIT сам по себе представляет собой полностью сформировавшийся «опцион на выход», а недавние действия Coinbase демонстрируют, что компания активно снижает зависимость от ценности, предлагаемой Superchain. Токен BASE с независимой системой управления завершит этот переход, превратив те «мягкие ограничения» из значимых ограничений в чисто ритуальные связи.
Для владельцев OP вопрос прост: если единственной причиной, по которой Base остается в суперчейне, является только поверхностное "союзное сообщество", то что произойдет, когда Coinbase решит, что это представление больше не оправдано?
3. Переговоры, на самом деле, уже начались
«Начать исследование» — это как раз стандартная фраза, используемая каждым L2 за 6–12 месяцев до официального выпуска токена.
В сентябре 2025 года Джесси Поллак объявил на конференции BaseCamp, что сеть Base «начала изучать» выпуск собственного токена. Он осторожно добавил, что «конкретных планов пока нет», и компания Coinbase «не планирует вскоре объявлять дату запуска». Это важно, потому что до конца 2024 года Coinbase ясно заявляла, что не планирует выпускать токен для сети Base. Это объявление последовало через несколько месяцев после того, как сеть Ink от Kraken сообщила о своих планах по выпуску токена INK, что свидетельствует о том, что конкурентная картина токенизации L2 изменилась.
Мы считаем, что формулировка здесь так же важна, как и суть. Поллак описывает токен как «мощный рычаг для расширения управления, обеспечения согласованности стимулов разработчиков и открытия новых путей проектирования». Эти слова не нейтральны. Обновления протокола, параметры комиссий, экосистемные гранты, выбор сортировщика — вот те самые сферы, которые сейчас управляются губернатором Superchain. Токен BASE, обладающий правом голоса по этим решениям, будет пересекаться с управлением Optimism, а Coinbase получит более крупную экономическую доминанту.
Чтобы понять, почему токен BASE может кардинально изменить ситуацию, сначала нужно понять текущий механизм управления Superchain.
Optimism Collective использует двухпалатную систему:
· Палата токенов (владельцы OP): голосуют за обновления протокола, гранты и предложения по управлению.
· Палата граждан (держатели эмблем): голосуют за распределение средств RetroPGF.
Права на обновление Base управляются кошельком с 2/2 подписью, стороны которого — Base и Optimism Foundation — ни одна из сторон не может обновить контракты Base самостоятельно. После полного внедрения Совет Безопасности будет выполнять обновления «по указанию гибридной системы управления Optimism».
Эта структура предоставляет Optimism совместный контроль над Base, а не односторонний. Многосигнатура 2/2 представляет собой систему взаимного сдерживания: Optimism не может принудительно внедрить обновления, которые Base не хочет, но Base не сможет обновляться самостоятельно без подписи Optimism.
Если Coinbase решит последовать примеру токенов управления L2, таких как ARB и OP, то структурные конфликты будут неизбежны. Кто будет иметь приоритет при голосовании по обновлениям протокола — управление BASE или управление OP? Если у BASE есть собственная программа грантов, зачем разработчикам BASE ждать RetroPGF? Если управление BASE контролирует выбор сортировщика, то на что ещё остаётся полномочий двухподписной мультиподписи?
Важно, что гибридная система управления Optimism не может запретить Base выпустить токен с пересекающимися с ней полномочиями. «Цепные законы» определяют стандарты защиты пользователей и межсетевой совместимости, но не ограничивают, что могут делать владельцы токенов цепочки. Coinbase может выпустить токен BASE с полным правом управления протоколом Base уже завтра, а единственное, что может сделать Optimism, это оказание политического давления — мягкие ограничения, которые уже давно не работают.
Еще один интересный аспект — это ограничения, связанные с публичной компанией. Это будет впервые, когда выпуск токенов будет инициирован публичной компанией. Традиционные эмиссии токенов и аэродромы направлены на максимизацию стоимости токенов для частных инвесторов и команды основателей. Но Coinbase несет fiduciary duty перед акционерами COIN. Любая схема распределения токенов должна доказать, что она повышает стоимость бизнеса Coinbase.
Это изменило правила игры. Coinbase не может просто раздавать токены, чтобы максимизировать симпатию сообщества. Им нужна структура, которая повысит стоимость акций COIN. Один из способов — использовать токен BASE в качестве рычага, пересмотреть и снизить долю доходов Superchain, увеличить удержанную прибыль Base и в конечном итоге улучшить финансовую отчетность Coinbase.
4. Возражение по поводу «репутационных рисков»
Самый убедительный аргумент против нашей позиции заключается в следующем: Coinbase — это публичная компания, позиционирующая себя как образец «нормативного и сотруднического» участника крипторынка. Ветвление OP Stack ради экономии нескольких миллионов долларов годового дохода будет выглядеть жадно и навредит тщательно выстроенному имиджу компании. Этот аргумент заслуживает серьезного внимания.
Superchain действительно предоставляет реальную ценность. В его дорожной карте предусмотрено собственное межцепное взаимодействие, а совокупная стоимость всех L2-сетей Ethereum достигла пика в 55,5 млрд долларов в декабре 2025 года. Base получает выгоду от комбинируемости с OP Mainnet, Unichain и Worldchain. Отказ от этих эффектов сети обходится дорого.
Кроме того, предусмотрена субсидия в размере 118 миллионов токенов OP. Чтобы закрепить «долгосрочное партнерство», фонд Optimism предоставляет Base возможность получить около 118 миллионов токенов OP в течение шести лет. На момент заключения соглашения эта субсидия оценивалась в 175 миллионов долларов США.
Но мы считаем, что эта защита неправильно понимает реальную угрозу. Спорное предположение — это публичное и жесткое форкование. А более вероятным путем будет мягкое переоценивание: Coinbase будет использовать рычаги влияния токена BASE, чтобы добиться более выгодных условий внутри Superchain. Эта переговорная дипломатия, скорее всего, даже не станет новостью вне форумов по управлению.
Давайте еще раз взглянем на аргументы по межсетевой совместимости. Base построила собственный мост к Solana с помощью CCIP, независимо от межсетевой схемы Optimism. Они не ждали, пока появится схема межсетевой совместимости Superchain. Они параллельно строят собственную инфраструктуру для межсетевого взаимодействия. Когда вы самостоятельно решаете проблему, «совместное обновление и безопасность» становится менее важным.
Рассмотрим гранты на OP. Base ограничена в праве голоса или делегирования этих грантов до 9% от общего объема голосов. Это не глубокая привязка, а скорее пакет голосующих прав с ограниченным контролем. Coinbase не может управлять Optimism, имея 9%, но и Optimism не может управлять Base с помощью этих грантов. При текущей цене (около $0,32) общий объем грантов в размере 118 миллионов токенов составляет около 38 миллионов долларов. Если пересмотреть условия, то даже если цена OP упадет на 30% из-за снижения ожиданий доходности Base, убытки Coinbase по этим грантам будут незначительными по сравнению с постоянным отменением или значительным сокращением дивидендов по доходу.
Снижение доли 2,5 % от годового дохода в размере более 74 миллионов долларов США до 0,5 % позволит Coinbase ежегодно сэкономить более 1,4 миллиона долларов США постоянно. В сравнении с этим, разовый убыток от обесценивания средств, выделенных на гранты OP, составит около 10 миллионов долларов США, что является незначительной суммой.
Институциональные инвесторы не заботятся о политической составляющей Superchain. Им интересны TVL и объемы торгов на Base, а также прибыльность Coinbase. Однократное пересмотренное распределение доходов не вызовет колебаний цены акций COIN. Оно появится в виде обычного обновления управления на форуме Optimism и немного улучшит маржу прибыли Coinbase на L2.
5. Единственный источник дохода с правом отказа
Мы полагаем, что OP еще не рассматривается рынком как актив, связанный с риском контрагента, но он таковым быть должен.
Токен упал на 93% с исторического максимума в 4,84 долл. США до 0,32 долл. США, а рыночная капитализация составляет около 620 млн долл. США. Рынок очевидно пересмотрел оценку OP вниз, но мы считаем, что он еще не полностью учел структурные риски, заложенные в экономическую модель Superchain.
Разрыв на рынке указывает на проблему. TVL Base вырос с 3,1 млрд долларов в январе 2025 года до пика в 5,6 млрд долларов в октябре. Base выигрывает, а держатели OP — нет. Внимание потребителей почти полностью переключилось на Base, и, несмотря на новых партнеров, основная сеть OP отстает по объему использования обычными пользователями.
Superchain выглядит как децентрализованный коллектив. Однако экономически он сильно зависит от одного контрагента, у которого есть достаточные мотивы для пересмотра условий.
Рассмотрим концентрацию доходов: Base обеспечивает более 71% всех доходов от сортировщиков в экосистеме Optimism. Причина высокого вклада основной сети OP заключается не в ее стремительном росте, а в том, что она делится на 100% прибыли, тогда как Base делится на 2,5% или 15%.
Теперь посмотрим на асимметричную структуру доходности, с которой сталкиваются держатели OP:
- Если Base остается и растет: OP получает 2,5% от прибыли. Base сохраняет 97,5%.
· Если Base договорится о снижении до ~0,5%: OP потеряет около 80% дохода с Base. Самый крупный экономический вкладчик в Superchain станет незначимым.
· Если Base полностью прекратит свою деятельность, то экономический двигатель OP потеряет свою ценность в одночасье.
Во всех трех сценариях есть ограниченный верхний потенциал, но нижний потенциал может быть бесконечным. Вы владеете длинной позицией на потоке доходов, а крупнейший плательщик держит все фишки, включая опцион выхода из MIT-протокола и новую монету, которая может в любой момент установить независимую систему управления.
Рынок, кажется, уже учел тот факт, что рост Base не приносит существенной выгоды держателям токенов OP. Однако, мы считаем, что он еще не учел риск выхода — возможность того, что Coinbase использует токен BASE в качестве рычага для переговоров о новых условиях, или, что еще хуже, постепенно полностью выйдет из управления Superchain.
Нажмите, чтобы узнать о вакансиях в Lulumi BlockBeats
Добро пожаловать в официальное сообщество Lulin BlockBeats:
Telegram-канал с обновлениями:https://t.me/theblockbeats
Telegram-чат:https://t.me/BlockBeats_App
Официальный аккаунт Twitter:https://twitter.com/BlockBeatsAsia