Артур Хейс: Пузырь ИИ, скорее всего, лопнет, поскольку расширение кредитов замедляется

Эта статья от: Arthur Hayes

Компиляция｜Odaily Star Daily (@OdailyChina); Переводчик｜Azuma (@azuma_eth)

Глядя вокруг, человечество изменило естественную среду Земли до неузнаваемости. Некоторые изменения вызывают восхищение, другие — шок, но все они без исключения начались с одной идеи, возникшей в голове одного или нескольких эволюционировавших приматов — людей.

Поскольку мозг ежедневно обрабатывает огромное количество информации, мы постоянно создаем различные нарративы, чтобы сделать мир последовательным и осмысленным. Именно поэтому сами нарративы в конечном итоге формируют реальность.

Для инвесторов, чтобы предсказать будущие колебания цен на рынке, необходимо понимать, какие «коллективные иллюзии» разделяют участники рынка. Одна и та же компания при неизменных будущих денежных потоках может получить совершенно разные мультипликаторы оценки просто потому, что рынок верит в разные истории.

Самый простой способ добиться «переоценки» компании, которая раньше была скучной и однообразной, — это придумать для нее новый нарратив, соответствующий текущим рыночным трендам, чтобы инвесторы были готовы безоговорочно поддерживать ее.

Это также поднимает ключевой вопрос о том, находится ли ИИ в состоянии пузыря.

Однако перед обсуждением пузыря ИИ стоит сначала ответить на более фундаментальный вопрос: «Что именно мы инвестируем?» — если говорить языком романтических отношений, то: «Каковы наши отношения на самом деле?»

По крайней мере, для меня, человека с некоторыми «луддитскими» тенденциями, ключевой вопрос заключается в том, как рынок определяет капитальные расходы на ИИ (AI CAPEX) — относится ли он к технологиям (Technology) или недвижимости (Real Estate)?

Сегодня доминирующий нарратив на рынке утверждает, что эта инфраструктура для ИИ масштабом в несколько триллионов долларов относится к категории «технологий», поэтому она должна получать чрезвычайно высокую оценку роста.

Но мое мнение прямо противоположное. AI CAPEX по сути — это просто еще одна скучная инвестиция в недвижимость. Единственное отличие в том, что на этот раз в центрах обработки данных установлены не офисные здания, а вычислительные мощности. Эти вычислительные мощности в конечном итоге породят кремниевые формы жизни (silicon-based lifeforms), которые будут способствовать развитию человеческой цивилизации и могут иметь значение, превосходящее даже железнодорожную революцию того времени.

Необходимо различать «недвижимость» и «вычислительную мощность», потому что сегодня только что сформировавшиеся хедж-фонды, банки, частные кредитные фонды и даже правительства ошибочно полагают, что они предоставляют кредиты таким технологическим гигантам, как Apple, а не финансируют недвижимость, как в случае с Lehman Brothers.

Я считаю, что причиной окончательного лопания пузыря ИИ станет чрезмерное строительство центров обработки данных финансовыми посредниками, а также всей необходимой инфраструктуры, связанной с их строительством, включая энергию, электричество и всё, что необходимо для обучения и вывода ИИ-чипов.

Таким образом, пузырь ИИ больше похож на кредитный пузырь 2008 года, чем на прибыльный пузырь интернета 2000 года.

Во время интернет-пузыря 2000 года большинство интернет-компаний, вышедших на биржу, имели почти нулевой доход, не говоря уже о прибыли, например, Pets.com, поэтому этот пузырь по сути был проблемой «истории прибыли» (earnings story).

А в 2008 году финансовый кризис был другим. Настоящей причиной кризиса стало замедление роста цен на жилье в США, что вызвало опасения у банков и финансовых учреждений относительно платежеспособности ипотечных активов, поэтому это был кредитный кризис (credit story).

Пузырь ИИ также будет следовать аналогичной логике. Настоящим переломным моментом станет не прекращение прибыльности ведущих компаний ИИ, а замедление темпов строительства центров обработки данных или снижение прогнозов крупнейших облачных провайдеров по строительству центров обработки данных в будущем.

Даже если ведущие компании в области ИИ продолжат получать огромную прибыль, их мультипликаторы в перспективе (Forward Multiple) сократятся из-за снижения ожиданий роста. Первыми рухнут те компании в области ИИ, чья кредитоспособность наиболее уязвима, а уровень левериджа — наибольший.

Затем эти риски быстро передадутся на балансы финансовых институтов, которые владеют большим объемом долговых активов в сфере ИИ и также имеют высокий уровень рычага. В конечном итоге правительство снова вмешается под предлогом «национальной безопасности», чтобы обеспечить, чтобы эти чрезмерно заимствованные ИИ-компании и стоящие за ними финансовые институты не обанкротились.

А эти неправильно распределенные капиталы в конечном итоге также попадут на криптовалютный рынок… снова отправив биткоин на луну (to da moon).

Каждый раз, когда кто-то говорит, что ИИ находится в пузыре, быки в ИИ почти всегда ссылаются на «парадокс Джевонса» в качестве возражения. Джевонс полагал, что когда цена товара падает, объем его использования резко возрастает, что приводит к дальнейшему расширению общего рынка, а иногда и к экспоненциальному росту.

Если вы считаете, что капитальные затраты на ИИ сами по себе означают спрос на вычислительные мощности, то, согласно парадоксу Джевонса, действительно нечего беспокоиться. По мере постоянного снижения стоимости вычислительных мощностей спрос на приложения, потребляющие AI-токены, и AI-агенты будет расти экспоненциально, поэтому кредитование инфраструктуры ИИ естественно является прибыльным (money good) бизнесом.

Но я считаю, что это на самом деле неверное толкование парадокса Джевонса. Чтобы понять, почему парадокс Джевонса не означает, что весь кредит, направленный на CAPEX в сфере ИИ, будет окуплен, давайте рассмотрим, что именно делает гигант облачных вычислений при строительстве центра обработки данных.

По сути, сначала он реализует проект по строительству недвижимости: возводит здание для размещения серверных стойок, а затем закупает полупроводниковые чипы нового поколения для обучения и вывода ИИ-моделей. По мере развития промышленных технологий — особенно в области полупроводникового производства — количество операций с плавающей запятой (FLOPs), обеспечиваемых на один киловатт-час электроэнергии, будет продолжать расти экспоненциально.

Через несколько лет Nvidia, AMD, Intel, Huawei и SMIC выпустят новые поколения AI-чипов, значительно превосходящих по эффективности сегодняшние. Тогда одна и та же центральная система обработки данных сможет производить более чем в 1000 раз больше интеллекта при меньшем потреблении электроэнергии.

Это означает, что два факта могут быть верны одновременно: с одной стороны, физическая инфраструктура, такая как центры обработки данных на базе ИИ, вполне может столкнуться с перенасыщением предложения; с другой стороны, потребление токенов ИИ продолжит расти экспоненциально.

Так что настоящий вопрос, над которым стоит задуматься: вы хотите владеть бизнесом в сфере недвижимости — тем, чем сегодня занимаются гиганты облачных вычислений; или же уровнем приложений ИИ (Application Layer)?

Следующим распространенным возражением со стороны сторонников ИИ является то, что гиганты облачных вычислений одновременно являются и арендодателями, и арендаторами. Они используют огромные денежные потоки, генерируемые их бизнес-моделями, основанными на продаже внимания в эпоху Web2.0, для обеспечения кредитоспособности займов на строительство центров обработки данных; в то же время они используют свои собственные возможности ИИ для продажи «яблок мудрости» из Эдема всему миру.

Если ты действительно веришь в эту историю, я надеюсь, что ты держишь их акции, а не облигации. Облигации называются фиксированным доходом (Fixed Income) не просто так — независимо от того, насколько успешной в итоге окажется компания, лучший исход для кредитора — это лишь возврат основной суммы и небольшой процент.

Если Google благодаря удачной ставке на ИИ создаст революционный продукт, способный изменить ход человеческой цивилизации, и его акции взлетят в цене, акционеры, конечно, могут радоваться; но держатели облигаций получат лишь основную сумму.

Напротив, если в конечном итоге Google превратится в «арендодателя дата-центров», сдающего в аренду большое количество сильно изношенных GPU от NVIDIA, но не зарабатывающего достаточно средств для погашения долгов и процентов, кредиторы понесут огромные потери. Кроме того, под большим вопросом остается, сколько вообще может стоить дата-центр, заполненный устаревшими чипами.

Финансовый директор крупнейшего облачного провайдера и финансисты с Уолл-стрит не глупы. Они понимают, что на самом деле занимаются недвижимостью. Поэтому им нужно найти «последних покупателей», которые поверят, что инвестируют в высокие технологии, а не в недвижимость.

Эти последователи, включая страховые компании, принадлежащие таким гигантам альтернативного управления активами, как Apollo, а также налогоплательщиков всех стран, которые в конечном итоге должны будут оплатить скрытую государственную гарантию кредитов на основе ИИ.

Если внимательно изучить специально запутанные финансовые отчеты, то можно обнаружить — что значительный объем долга, привлеченного для финансирования CAPEX в области ИИ, почти полностью вынесен за пределы баланса (off balance sheet) и практически не имеет четкой связи с основными прибыльными бизнес-направлениями, лежащими в основе оценки акций.

Как мы определяем AI CAPEX, определяет, как мы понимаем весь цикл инвестиций в ИИ. Именно эта нарративная модель объясняет, почему происходит серьезное несоответствие капитала, и почему масштаб этого пузыря может превзойти железнодорожный пузырь того времени.

Более того, поскольку пузырь ИИ — это кредитный пузырь, а не прибыльный пузырь, правительство неизбежно вмешается, чтобы спасти последних покупателей, которые ошибочно приобрели традиционные ипотечные долги как акции новых технологий.

Не думайте, что бычий рынок ИИ завершился из-за коррекции в секторе ИИ, особенно на высоколевериджных рынках, таких как Корея. Напротив, настоящий безумный «финальный этап» (blow-off top), возможно, только начинается.

На прошлой неделе ФРС имела возможность повысить ставки, чтобы справиться с инфляцией, которая по всем статистическим показателям все еще выше трендового уровня, но она выбрала сохранить ставки на прежнем уровне, даже бывший председатель Бауэлл проголосовал за сохранение процентных ставок без изменений.

Так что, для тех, кто был забыт рынком и вынужден бороться в боковом медвежьем рынке, имеет ли значение, хорошо или плохо распределение кредитов на основе ИИ? Значение в том, что это определит, каким образом, зачем и сколько денег правительства различных стран будут печатать, чтобы заполнить финансовые дыры, возникшие из-за неконтролируемых инвестиций в ИИ-CAPEX.

Далее в этой статье будет рассмотрена эта теория и объяснено, почему правительству в конечном итоге остается только печатать деньги для спасения рынка.

По мере замедления темпов роста капитальных затрат на ИИ при продолжающемся расширении кредитных объемов биткоин завершит формирование дна и начнет долгосрочный восходящий тренд. Когда власти наконец осознают, что возлагаемые на них надежды на рост ВВП за счет ИИ по сути являются просто еще одним обычным жилищным пузырем, им придется запустить денежно-кредитную политику, масштаб которой превысит масштабы мирового финансового кризиса 2008 года (GFC).

В конечном итоге это приведет к пробою биткоина через 1 миллион долларов и даже выше.

Я всегда должен напоминать себе: «Инвестируешь ты не в сам рост, а в ускорение роста».

Другими словами, мы на самом деле關注 вторую производную (Second Derivative) — ускоряется ли рост или замедляется.

Это действительно интуитивно понятно. Пока актив находится на этапе ускоренного роста, люди постоянно придумывают истории о его бесконечном будущем. На рынке появляются такие заявления, как: «Я предпочту, чтобы один из гигантов облачных вычислений обанкротился, чем упустить возможность создать AGI (общий искусственный интеллект)».

Однако любой рост в конечном итоге входит в фазу замедления. Проблема в том, что закономерности движения цен большинства активов часто таковы:

• Этап ускоренного роста: цена продолжает достигать новых максимумов;
• Этап замедления роста: цена колеблется в боковом диапазоне;
• Цена действительно начинает падать только после того, как сам рост (то есть первая производная) становится отрицательным.

Никто не может точно предсказать, сколько времени пройдет от начала замедления роста до настоящего попадания в отрицательный рост, но многие инвесторы, включая меня самих, интуитивно считают — даже если рост уже начал замедляться, цена активов все еще может расти бесконечно.

Если пузырь ИИ по своей сути является кредитным пузырем, то важность второй производной становится еще более значимой. Ведь вся социальная готовность продолжать финансировать ИИ-CAPEX основана на предположении, что объем инвестиций в ИИ будет постоянно ускоряться.

Как только это ускорение исчезнет, дальнейшее увеличение долга станет все более опасным, но на практике никто не знает, когда остановиться, пока не получит настоящий удар.

Или ждите кризиса, или ждите, пока «Кенни Г»（Odaily星球日报注：这里暗指最近低价接手了 AI 股神仓位的 Ken Griffin） заберет все ваши активы на дне рынка.

Таким образом, даже если темпы инвестиций начали замедляться, объем кредитов продолжит расти. Только когда бюджеты на ИИ CAPEX действительно начнут сокращаться, рынок переживет тот классический момент «Вили Вонка» — когда персонаж уже выбежал за край обрыва, но пока не смотрит вниз и не осознает, что под ним больше нет земли, после чего мгновенно падает.

Тогда рынок начнет понимать, кто именно оказался в состоянии чрезмерного рычага из-за владения большим объемом мусорных долгов по AI CAPEX.

Давайте применим эту логику к американскому субпримному кризису. Моим любимым курсом в университете было изучение жилищной политики США и рынка ипотечных кредитов. Преподаватель курса ранее работал заместителем министра жилищного строительства при администрации Клинтона. Совпадение заключалось в том, что я проходил этот курс весной 2008 года — как раз во время краха Bear Stearns, что было крайне уместно.

Основная идея этого курса заключается в том, что правительство постоянно стимулировало все больше людей покупать жилье ради достижения социальной справедливости — «каждый должен иметь свой дом», что привело к постоянному расширению кредитования. Однако к 2006 году многие первые покупатели жилья уже не могли позволить себе ежемесячные платежи после пересмотра процентных ставок. Единственным условием, при котором они могли продолжать выплачивать кредиты, было то, что цены на жилье продолжали расти все быстрее и быстрее.

Of course, I'm still waiting for the government to deliver on its promise of "forty acres and a mule" (the historical U.S. land compensation pledge). If that's the case, why not just print money and build houses?

Эта четырехпанельная иллюстрация показывает:

• S&P 500 Index;
• Американские строительные кредиты и строительная активность;
• Индекс цен на жилье Case-Shiller по США.

К концу 2005 года темпы роста цен на недвижимость в США начали замедляться, что совпало с пиком реальных расходов на строительные инвестиции (оранжевая линия на первом графике). Однако кредиты на недвижимость (фиолетовая линия) продолжали поступать на рынок до тех пор, пока фондовый рынок не достиг своего пика и не начал незначительную коррекцию.

С 2006 по 2007 год можно сказать, что это была «пустыня» перед началом кризиса: цены на недвижимость все еще росли, но темпы роста постоянно замедлялись; затем рынок акций достиг пика в середине 2007 года (розовая пунктирная линия на графике); настоящий «момент Вилли Волка» наступил в августе 2007 года — три кредитных хедж-фонда BNP Paribas обанкротились; после этого кризис начал распространяться и в конечном итоге в сентябре 2008 года уничтожил Bear Stearns и Lehman Brothers... А до этого индекс S&P 500 уже упал примерно на 50% с максимума.

Финансовый крах действительно произошёл, когда инвесторы в конце концов обнаружили, кто владеет этими токсичными «франкенштейнскими» финансовыми производными. В конечном итоге правительству пришлось одновременно взять на себя долг и акции этих институтов, чтобы предотвратить новую Великую депрессию.

Это очень важно, поскольку при дальнейшем обсуждении того, как правительство спасает отрасль ИИ, мы вернемся к этой логике.

Второй график также заслуживает внимания. Он показывает начало дисбаланса капитала — именно в тот момент, когда рост цен на жилье начал замедляться. Если новые кредиты по-прежнему используются для строительства дополнительного жилья, проблема не является критической; однако, если вся система начинает полагаться на привлечение новых долгов для погашения старых, риски начинают накапливаться. Постоянное увеличение соотношения строительных кредитов к расходам на строительные инвестиции является наилучшим проявлением этого процесса.

Теперь примените ту же аналитическую рамку к ИИ. Ключевым переменным здесь являются планы капитальных затрат компаний.

Сейчас рынок считает, что недвижимость (здесь подразумевается ИИ) — это технологии; чем больше вложения в технологии, тем выше будущая прибыль. Поэтому рынок награждает облачных гигантов, объявивших о повышении бюджета на капитальные расходы, поднимая их акции.

Я ожидаю, что темпы роста AI CAPEX начнут замедляться со второй половины 2027 года, а к 2028 году рынок явно перейдет в «фазу замедления роста».

В то же время возникает кажущееся противоречивым явление: хотя темпы роста CAPEX начинают замедляться, объем кредитов, направляемых в сферу ИИ, продолжает расширяться. Причина в том, что кредиторы считают, что инвестируют в технологии, а не в недвижимость. Кроме того, правительства различных стран постоянно подчеркивают необходимость занять ведущие позиции в глобальной конкуренции в области ИИ, поэтому продолжение финансирования всех проектов, связанных с CAPEX в области ИИ, кажется наиболее разумным выбором.

Таким образом, 2027 год станет «пустыней», подобной 2006–2007 годам. Текущая значительная коррекция акций ИИ — это просто нормальная поправка на бычьем рынке. Истинный пик пузыря ИИ наступит в следующем году.

После этого рынок начнёт вознаграждать крупнейших игроков в области облачных вычислений, которые первыми вышли из гонки вооружений и добровольно сократили бюджеты на капитальные расходы. В отличие от начальной стадии пузыря в период с 2022 по середину 2026 года, в будущем крупнейшим игрокам в области облачных вычислений всё труднее будет финансировать инвестиции в ИИ за счёт собственного свободного денежного потока. Им придётся всё больше полагаться на выпуск облигаций и дополнительную эмиссию акций для привлечения средств.

Давление на баланс также заставит руководство задуматься: «Правда ли, что стоит брать дополнительные займы для строительства еще более крупных центров обработки данных, чтобы разместить еще больше чипов, которые постоянно теряют в стоимости?»

По крайней мере, для американских гигантов облачных вычислений китайские передовые ИИ-модели, предлагаемые по более низкой цене при практически одинаковой производительности, полностью разрушат их иллюзии о «божественности кремния». Ведь если два продукта одинаковы по качеству или один лишь немного уступает другому, большинство людей выберут более дешевый вариант.

По мере того как интеллект, генерируемый AI-чипами на киловатт-час, продолжает расти экспоненциально, а стоимость каждого токена снижается под давлением конкуренции в Китае, рациональный CFO облачного гиганта не будет дальше ухудшать свой баланс только ради строительства дополнительных центров обработки данных.

Даже в соответствии с парадоксом Джевонса, спрос на AI-токены в конечном итоге переживёт взрывной рост, но этот рост придёт слишком медленно, чтобы компенсировать негативное влияние огромного объёма долгов, выпущенных несколько лет назад. В конечном итоге рынок первым накажет участников с наихудшей кредитной репутацией. Только тогда люди по-настоящему осознают, сколько капитала было потрачено впустую в рамках этой волны инвестиций в ИИ.

Я не могу предсказать, какой из гигантов облачных вычислений первым перейдет границу и вызовет у инвесторов облигаций единую реакцию: «О боже!»

Однако, прежде чем обсуждать, почему банки, несмотря на огромные риски, связанные с инвестициями в ИИ, всё ещё вынуждены продолжать выдавать кредиты, давайте взглянем на эту диаграмму. Она показывает сравнение объема CAPEX-инвестиций, обещанных крупнейшими облачными провайдерами, с их денежными средствами на балансе.

Весь нарратив о бычьем рынке ИИ поддерживается кредитным плечом в триллионы долларов. В конечном итоге одна из этих компаний, как и когда-то восхваляемый рынком гений ИИ Леопольд Ашенбреннер, упадет с пьедестала. Только на этот раз их спасут не жадные и нервные управляющие хедж-фондов с Восточного побережья из Уолл-стрит, а печатные машины Уорша и министра финансов США Бессента.

Многие считают, что темпы роста CAPEX в области ИИ скоро замедлятся, что означает, что ИИ-пузырь приближается к своему концу. Если это так, то почему банки продолжают выдавать кредиты?

Причина проста: во-первых, потому что это прибыльно; во-вторых, потому что правительство хочет, чтобы они так поступали; в-третьих, потому что они знают, что даже если кредиты в конечном итоге превратятся в просроченные, правительство придет на помощь.

Луи-Винсент Гав из Gavekal Research на прошлой неделе опубликовал интересную статью. Он считает, что политика Уолша в отношении процентных ставок на самом деле следует очень простой логике — намеренно делать кривую доходности более крутой (Steepen the Yield Curve).

Это имеет два преимущества. Во-первых, это позволяет банкам получать большую прибыль от кредитования; во-вторых, оно также помогает постепенно снизить бремя огромного государственного долга США за счет инфляции.

В конечном счете, банки будут постоянно создавать новые кредиты, то есть создавать новые деньги. Эти новые средства будут финансировать возвращение американского производства (Re-industrialization), а также продолжат поддерживать развитие ИИ. Этот подход полностью соответствует «экономике Гамильтона» (Hamiltonian Economics), которую министр финансов Бессент неоднократно упоминал в последнее время.

Если судить по всем объективным экономическим показателям, ФРС на последнем заседании по установлению процентных ставок должна была повысить ставки, но на самом деле она этого не сделала. Напротив, доходность долгосрочных государственных облигаций вскоре резко выросла.

• Odaily: Доходность 30-летних казначейских облигаций США быстро выросла после того, как ФРС решила сохранить ставки на прежнем уровне.

Многие считают, что ФРС допустила ошибку в политике, но с точки зрения банков это просто подарок судьбы.

Причина проста. Банки могут привлекать средства практически по стоимости федеральной целевой ставки (Fed Funds Rate), а Федеральная резервная система намеренно поддерживает эту ставку на уровне ниже номинального темпа экономического роста и даже ниже реального уровня инфляции.

Затем банк снова выдает эти средства в виде долгосрочных кредитов разработчикам AI-центров обработки данных, компаниям по добыче редкоземельных элементов, военным производителям и т.д. Чем круче кривая доходности, тем выше чистый процентный доход (Net Interest Margin), который может получить банк.

А, как показано на приведенной ниже диаграмме объема коммерческих и промышленных кредитов, банки тем больше заинтересованы в продолжении создания новых денег через кредитование.

• Odaily: белая линия — это разница между доходностью 10-летних казначейских облигаций США и эффективной ставкой по федеральным фондам (отражает крутость кривой доходности); желтая линия — остаток коммерческих и промышленных кредитов американских коммерческих банков.

С политической точки зрения, это устойчивая политика ФРС. Даже если юридическое управление правительства Трампа проводило расследования и даже подавало иски против некоторых членов ФРС (таких как Лиза Кук и Бауэлл), эти члены с правом голоса по-прежнему поддерживают сохранение краткосрочных процентных ставок на уровне отрицательной реальной доходности.

То есть Уорш на самом деле уже имеет «союз добровольцев», включающий как людей из лагеря Трампа, так и тех, кто ранее сильно пострадал от «синдрома травмы от Трампа» (TDS) и до сих пор остался в системе.

С точки зрения денежно-кредитной политики, недавние действия ФРС позволяют министру финансов Бэйсенту выпускать краткосрочные казначейские векселя (T-Bills) с доходностью ниже темпов номинального экономического роста. Если рынок не может поглотить еженедельный огромный объем выпуска казначейских векселей, то RMP (Reserve Management Program) будет компенсировать дефицит спроса путем печати денег.

Чтобы подавить доходность долгосрочных казначейских облигаций, которые «не слушаются» и продолжают расти, Бессент может также провести выкуп казначейских облигаций (Buyback) — сначала выпустить краткосрочные казначейские облигации, которые будут монетизированы ФРС, а затем использовать эти средства для выкупа 10-летних или 30-летних казначейских облигаций, тем самым снижая долгосрочные процентные ставки.

Стоит отметить, что Уош, который всегда известен своей позицией в пользу сокращения баланса ФРС, сейчас совершенно не ограничивает и даже не останавливает расширение баланса проекта RMP. Все это — всего лишь кабуки-шоу на газоне Белого дома.

Если вы являетесь кредитным экспертом в банке, который считается «слишком большим, чтобы обанкротиться» (TBTF), и хотите в будущем получить повышение и прибавку к зарплате, вы почти наверняка одобрите кредитные заявки, относящиеся к «ключевым отраслям», таким как ИИ, оборонная промышленность и т.д.

Причина проста: это повышает прибыль банков и соответствует политике ФРС и Министерства финансов. Даже если кредиты в конечном итоге окажутся дефолтными — а с математической точки зрения эта вероятность довольно высока — правительство незамедлительно применит «ракетный» (Bazooka-sized) пакет спасательных мер.

Здесь практически нет риска падения. Именно так в США на практике работает так называемое «оконное руководство» (Window Guidance).

Я считаю, что «Соглашение между Минфином и ФРС» 2026 года уже тихо произошло, просто без официального объявления. Иначе как еще можно описать текущую ситуацию?

• ФРС сохраняет отрицательную реальную процентную ставку;
• ФРС печатает деньги для покупки казначейских облигаций, выпускаемых Министерством финансов;
• Министерство финансов поощряет банки выдавать кредиты ключевым отраслям;
• Если с кредитом возникнут проблемы, правящее правительство снова возьмет на себя ответственность через скрытые гарантии.

Если это еще не считается согласованными фискальной и монетарной политикой, то я не знаю, что еще можно назвать так. Поэтому сейчас я крайне бычьи на рынке — настоящая масштабная печать денег еще далеко не закончилась.

Теперь давайте немного расширим воображение. Предположим, что правительство США не только спасает банки после кризиса, но и заранее вмешивается, покупая акции компаний, занимающихся ИИ, как только появляются первые признаки кризиса. Ведь такие фантазийные мысленные эксперименты всегда интересны.

На самом деле, спасение ИИ в эпоху Трампа уже началось. Под лозунгами «национальная безопасность» и «конкуренция между Китаем и США» правительство США уже начало брать займы и напрямую приобретать акции компаний, относящихся к так называемым «ключевым отраслям», таким как редкоземельные элементы и полупроводники.

Это по сути операция по увеличению ликвидности в долларах, которую также можно понимать как QE в акциях (Equity QE). Поскольку эти доллары, ранее находившиеся на счетах правительства, были напрямую введены на финансовые рынки.

Ниже приведены некоторые примеры, когда правительство США напрямую приобрело акции компаний, используя средства, заимствованные через законы CARES Act, CHIPS Act и бюджет Министерства обороны.

К сожалению, для таких криптоинвесторов, чье богатство полностью зависит от изменений масштаба печатания денег, в рамках существующей правовой системы у правительства осталось крайне мало пространства для дальнейших аналогичных инвестиций в акции.

Однако администрация Трампа и министр финансов Бе́сент уже ясно продемонстрировали позицию: если это разрешено законом, они не колеблются использовать заимствованные средства для покупки акций ИИ.

Так возникает новый вопрос: существует ли способ напечатать деньги и купить акции ИИ до того, как кризис разразится, без одобрения конгресса?

Ответ — да! И именно это самое интересное.

Согласно Закону о Федеральной резервной системе (Federal Reserve Act), в условиях так называемых «чрезвычайных и срочных обстоятельств» (Emergency and Exigent Circumstances) Федеральная резервная система может напрямую печатать деньги и предоставлять безлимитные кредиты ликвидности специальному целевому предприятию (SPV), учрежденному Министерством финансов США.

Во время финансового кризиса 2008 года и во время пандемии в 2020 году министерство финансов использовало Фонд стабилизации валютного курса (ESF) для поддержки акций с первоначальными убытками, после чего Федеральная резервная система предоставила кредит этому SPV для покупки различных финансовых активов с целью стабилизации рынка.

Сейчас на счете ESF остается около 28 миллиардов долларов США. Бессент может полностью использовать эти средства в качестве начального капитала для нового SPV, аргументируя это необходимостью обеспечения национальной безопасности в области ИИ.

Согласно прошлой практике, ФРС обычно готова предоставлять SPV кредитное плечо до 10 раз. То есть Бессент теоретически может привлечь около 280 миллиардов долларов США для инвестиций в AI-компании, которые пока не приносят прибыль. Конечно, по сравнению с сегодняшними AI-компаниями, рыночная капитализация которых достигает нескольких триллионов долларов, 280 миллиардов долларов США — это далеко не «тяжелая артиллерия».

Тогда можно ли масштабировать это еще дальше? Например, министерству финансов просто создать SPV без какого-либо капитала для покрытия первых потерь, чтобы ФРС могла напрямую предоставлять бесконечные кредиты? Технически это возможно, но это означало бы, что ФРС должна будет выдерживать огромное политическое давление — поскольку внешние наблюдатели сочтут, что она фактически тайно проводит бесконечный количественный смягчение на акциях (Equity QE).

Так значит, ФРС действительно заботится о политическом давлении?

Ответ в том, что он и заботится, и не заботится. Новый председатель Уош постоянно подчеркивает, что ИИ вскоре станет чудом, повышающим производительность США. То есть в теории он сам верит в ту масштабную нарративную картину, которую рисуют предприниматели в области ИИ.

Если Трамп сказал ему, что для спасения Сама Альтмана и OpenAI правительство должно напрямую выйти на рынок и купить акции. Причина в том, что на рынке уже недостаточно розничных инвесторов, готовых потратить реальные деньги на покупку акций передовой ИИ-компании, которая пока не приносит прибыль; в то же время Anthropic, основанная Дарио Амодеи, уже прибыльна и ее модели показывают более высокую эффективность.

Тогда Уош, скорее всего, без колебаний последует этому пути. Конечно, согласно процедуре, одобрение кредитов SPV требует еще трех голосов за со стороны других членов Совета управляющих ФРС. Но учитывая, что на последнем заседании по ставкам такие фигуры, как Кук и Бауэлл, уже выступили в одной команде с Уошем (в поддержку сохранения ставок на текущем уровне), если Уош действительно продвинет ФРС в этом направлении, я почти не вижу каких-либо существенных препятствий.

В конце концов, личная прибыль от инвестиций на акционерном счете всегда убедительнее, чем теоретические опасения по поводу необходимости печатания денег.

Если министерство финансов использует напечатанные деньги для поддержки выпуска новых акций AI-звездами, которые вот-вот выйдут на биржу, оно фактически реализует нереализованную прибыль ранних инвесторов и сотрудников на бумаге. Это наиболее чистая форма «создания ликвидности».

Этот капитал вообще не существовал до того, как правительство вмешалось для поддержки. Именно готовность правительства предоставлять покупательский спрос на первичные рыночные оценки, которые изначально не имели обоснования, позволила этим бухгалтерским активам действительно «реализоваться».

С бухгалтерской точки зрения, правительство может получить две выгоды.

Во-первых, как только AI-компания получает поддержку правительства, инвесторы массово начинают вкладывать средства. В конце концов, торговля акциями вместе с теми, кто обладает правом печатать деньги, по крайней мере на начальном этапе, почти всегда приносит прибыль. Таким образом, на балансе этого SPV быстро накапливаются огромные нереализованные доходы (Unrealized Gain). Трамп вполне может представить эти бухгалтерские прибыли как «доходы» правительства и даже утверждать, что они теоретически могут компенсировать бюджетный дефицит. Если ИИ действительно является важнейшей технологической революцией в истории человечества, то только за счет бухгалтерской рыночной прибыли, с точки зрения бухгалтерского учета, можно было бы «устранить» весь американский бюджетный дефицит.

Во-вторых, те, кто стал миллионерами, миллиардерами и даже триллионерами благодаря этому, обязаны уплачивать федеральные и государственные налоги на прирост капитала при продаже акций. Эти дополнительные налоговые поступления также способны сократить бюджетный дефицит, позволив правительству сократить заимствования, и далее утверждать, что доля государственного долга США от ВВП снизилась. По крайней мере изначально, рынок облигаций поверит этой истории, и доходность государственных облигаций снизится, а рынок наградит правительство за эту «бухгалтерскую магию».

Однако я должен подчеркнуть, что Трамп не изобрел алхимический камень (Philosopher's Stone). Он просто отложил решение проблемы на будущее, надеясь, что ее возьмет на себя следующая администрация — желательно еще республиканская.

Почему эта модель неизбежно приведет к катастрофе? Мы можем провести простой мысленный эксперимент. Предположим, вы хотите стать миллиардером за одну ночь и не хотите ничего делать. Тогда вы тратите несколько тысяч долларов, чтобы зарегистрировать компанию и выпустить в общей сложности 1 000 000 001 акцию.

Затем вы продаете одну акцию своей матери по цене 1 доллар. Поскольку последняя цена сделки составляет 1 доллар, на бумаге ваши еще 1 миллиард акций оцениваются в 1 миллиард долларов. Затем вы берете эту «состояние» и идете в банк, чтобы получить кредит в 100 миллионов долларов на покупку роскошного дома, Lamborghini и других предметов роскоши. Банк сразу же скажет вам: «Даже не думайте».

Вам будет сложно понять. С вашей точки зрения, коэффициент кредитного плеча (LTV) этого кредита составляет всего 10%, риск явно низкий, но ответ банка прост:

Если в будущем потребуется продать эти акции для погашения кредита, на рынке просто не будет ликвидности.

Применяя эту логику к AI SPV, ситуация аналогична. Если SPV уже стал крупнейшим единоличным акционером крупнейшей AI-компании, а другие инвесторы покупают акции исключительно из-за участия правительства, то как только правительство решит выйти, на рынке не окажется настоящих покупателей. Более того, когда политики — такие как Ро Ханна, Нэнси Пелоси и другие — начнут продавать свои акции, все инвесторы поспешат продать свои позиции раньше правительства, и те бухгалтерские прибыли, которые изначально предназначались для «погашения государственного долга», мгновенно исчезнут. Они не только превратятся в реальные убытки, но и дополнительно увеличат государственный долг.

Еще хуже то, что Министерство финансов в будущем все равно должно вернуть деньги, взятые в долг у ФРС. Таким образом, для этого SPV это на самом деле инвестиция, которую можно только покупать, но нельзя продавать. ФРС может только постоянно продлевать кредиты SPV (Roll Over), чтобы гарантировать, что никогда не будет вызвано требование о дополнительной марже (Margin Call).

В конечном итоге, для поддержания всей системы расширение баланса ФРС станет постоянным.

Однако это не проблема, которая беспокоит Трампа, поскольку в политическом плане он получил выгоду с обеих сторон: с одной стороны, американские ИИ-компании, еще не приносящие прибыль, получили финансирование для продолжения конкуренции с Китаем; с другой стороны, книжные «богатства», созданные ИИ, способствовали росту налоговых поступлений и стимулировали текущую экономическую активность.

В то же время нереализованная прибыль в сочетании с новыми налогами создает иллюзию, что доля американского долга к ВВП снижается. Поэтому рынок готов продолжать занимать деньги американскому правительству по более низким процентным ставкам.

Правительство США вполне может сделать это прямо сейчас, чтобы заранее предотвратить разрыв AI-пузыря. Конечно, можно подождать, пока темпы роста AI CAPEX замедлятся и рынок начнет массово продавать акции AI, а затем вмешаться для стабилизации рынка.

Поскольку правительство США уже начало напрямую покупать акции компаний, почему бы не покупать больше? Объединив «кредитование через банковское руководство» и «прямую покупку акций ИИ правительством», теоретически можно гарантировать, что кризис доверия к ИИ никогда не произойдет. По крайней мере, не до президентских выборов в США в 2028 году.

Кто-то может спросить: если с 2022 года было напечатано так много денег, почему биткоин еще не превысил 126 000 долларов США? Не волнуйтесь, ответ вы найдете в следующем разделе.

Дно предыдущего цикла наступило после того, как рынок обнаружил, что белый мальчик Сэм Банкман-Фрид похитил средства клиентов FTX, и CZ помог и способствовал этому обнаружению.

В то же время ChatGPT был запущен в коммерческих целях, и начался волна ИИ.

С октября 2023 года в США изменилась ликвидностная среда: из-за постоянного оттока средств из инструмента обратных репо-сделок (RRP) ликвидность доллара начала расти. Затем начал расти банковский кредит и государственный заём. Биткоин вырос и достиг пика в октябре 2025 года; однако он не продолжил рост, увеличившись лишь примерно в 2 раза по сравнению с предыдущим историческим максимумом, поскольку ликвидность, поступившая в виде фиатных денег, была поглощена кредитами и акциями, связанными с ИИ.

По мере ускорения расширения капитальных расходов (CAPEX) в сфере ИИ, поглощающего всю доступную ликвидность в фиатных валютах, биткоин — что впоследствии оказалось очевидным — упал на 50%.

В середине 2026 года ликвидностная среда изменится на противоположную. Темпы роста объявленных капиталовложений в ИИ в ближайшие 18 месяцев начнут замедляться, но каналы кредитования банков и правительств только начинают создавать доллары и направлять их в отрасль ИИ.

Если банки не смогут выполнить свою «патриотическую обязанность» и продолжат предоставлять кредиты, правительство активно побудит их выдавать кредиты ИИ. Если это также не удастся, правительство снизит риски для банков, предоставляющих кредиты индустрии ИИ, путем предоставления акций определенным ИИ-компаниям и заключения соглашений о закупках, подобных тем, что были у Intel и IBM.

Биткоин достигнет дна на ранней стадии этого цикла кредитного дисбаланса; процесс финансовой трансформации ИИ — когда количество долларов и юаней, направленных на поиск качественных проектов в области ИИ, превышает реальный масштаб действительно качественных проектов — в конечном итоге приведет к искажению капитала.

На момент написания этой статьи в конце июля 2026 года я не знал, по какой цене биткоин достигнет дна; возможно, дно уже сформировалось.

Рынку нужно время, чтобы переварить опасения, связанные с продажей биткоинов Strategy (бывший MicroStrategy). В то же время рынку необходимо найти новый сценарий: если Strategy не сможет продолжать выпуск акций или найти инвесторов, готовых покупать его привилегированные акции и использовать эти средства для дальнейшей покупки биткоинов, то почему биткоин все еще будет расти?

Биткоин, возможно, будет колебаться в диапазоне от 60 000 до 70 000 долларов США в течение некоторого времени и может опуститься до 50 000 долларов США. Однако в процессе всего этого расточительство капитала в сфере ИИ будет ускоряться, что заложит основу для формирования дна биткоина и последующего медленного роста.

Если моя точка зрения верна — то есть масштаб действительно ценных капитальных расходов на ИИ меньше, чем кредитные потоки, направленные в «ИИ» — тогда цена биткоина в конечном итоге отразит этот избыток ликвидности. Это поможет биткоину сформировать дно, даже если такие компании-хранилища цифровых активов (DAT), как Strategy, больше не смогут покупать биткоины способом, увеличивающим стоимость биткоина на акцию (Bitcoin-per-share accretive), через рынки акций и корпоративных облигаций.

Я буду продолжать отслеживать несколько показателей, чтобы подтвердить эту логику:

• Замедляется ли рост капитальных расходов на ИИ;
• Увеличился ли объем кредитов, предоставленных с использованием ИИ;
• Увеличивают ли гипермасштабные облачные компании свои внебалансовые обязательства.

Если мы войдем в этап капитальных потерь в этой волне AI-кредитного бума, то следующий вопрос: что сделают регуляторы и правительства? Они напечатают деньги заранее? Или, из-за отсутствия политического пространства, будут ждать до наступления окончательного кризиса, прежде чем вмешаться с помощью спасательных пакетов?

К счастью, пока мы держим биткоин без использования рычага, нам безразлично, когда наступит спасение. Мы знаем, что из-за искажения стимулов со стороны правительства они в конечном итоге всегда выберут печать денег для спасения системы. Кредитный бум на капитальные расходы в сфере ИИ уже достиг масштаба, сопоставимого с долей ВВП, которую занимало строительство железных дорог в прошлом. Это означает, что объем неэффективного распределения капитала превысил размеры кризиса субприм-кредитов в США.

Таким образом, масштаб будущих спасательных мер превысит триллионы долларов, напечатанные ФРС и ведущими центральными банками мира с 2009 по 2013 год. Биткоин появился как ответ на «безответственное спасение банковских деятелей» во время кризиса ипотечных ценных бумаг. Если хорошенько подумать, это действительно удивительный факт. На этот раз биткоин уже существует и может воплотить мечту многих людей — вырасти до 1 миллиона долларов и выше.

Учитывая текущее печальное состояние рынка криптовалют, сложно представить такое будущее. Но, на мой взгляд, именно это создает интересные асимметричные возможности. Maelstrom уже длительное время удерживает значительное количество биткоинов.

Что за новая повествовательная линия, кроме биткоина, может вызвать рост крупного капитализированного токена в ближайшие шесть месяцев? Эфириум — сейчас самый ненавидимый и самый забытый крупнокапитализированный «мусорный» токен на рынке. Он даже не преодолел исторический максимум в 5000 долларов США 2021 года, в то время как большинство токенов из десятки по капитализации уже это сделали.

На мой взгляд, следующим нарративом станут корпоративные RWA (реальные мировые активы) на блокчейнах, подобных Robinhood, которые будут использовать настраиваемые Layer2 Ethereum, подобные Arbitrum. Ethereum станет уровнем расчета ценных бумаг для этих цепочек. Таким образом, даже если реальный объем Gas-доходов, поступающих на Ethereum, составляет небольшую долю всей системы, ETH остается тем самым мемом, который движет «токенизацией всего».

Я критик RWA. Maelstrom часто получает множество спам-предложений по привлечению финансирования, где команды утверждают, что воспользуются волной токенизации активов, но с другой стороны, традиционные финансы (TradFi) с удовольствием обсуждают: «Все активы в будущем будут токенизированы и работать на какой-либо частной или публичной блокчейн-сети».

Я глубоко убежден, что если такое будущее действительно наступит, то эти TradFi RWA-проекты должны работать на публичных блокчейнах. И использование Robinhood Arbitrum для запуска собственной цепочки снизит профессиональные риски для участников TradFi — они смогут повторить ту же модель и в конечном итоге создать решения на базе Ethereum.

Этот нарратив очень силен. ETH, будучи мусорной монетой, является вторым по рыночной капитализации криптоактивом и существует с 2015 года, поэтому обладает эффектом Линди, превосходящим только биткоин (чем дольше актив существует, тем выше вероятность его дальнейшего существования). Кроме того, Том Ли из Bitmine дал одобрение институциональным инвесторам на размещение ETH, что позволяет управляющим фондами сделать ставку на тенденцию токенизации капитальных рынков.

Моя приблизительная цель по ETH на конец 2026 года — 5000 долларов, что примерно в 2,6 раза выше текущей цены. Мне нравится эта сделка, потому что я могу занять значительную номинальную позицию, при этом принимая на себя крайне низкий риск того, что ETH однажды упадет на 75% из-за какого-либо технического уязвимости.

Кроме того, ETH обладает высокой ликвидностью. Поэтому, даже если он занимает значительную долю в портфеле Maelstrom, я всё равно могу выйти из позиции за несколько минут. Наконец, я также продаю безрисковые пут-опционы (out-of-the-money puts), чтобы получать дополнительный доход, одновременно принимая на себя риск покупки ETH по дисконтной цене, если он упадёт ниже исполнительной цены.

Пузырь ИИ ранее высасывал ликвидность с криптовалютного рынка, но эта ситуация уже закончилась. По мере того как рыночный нарратив постепенно смещается с «инвестируйте в ИИ, неважно, сколько это стоит» на «какова моя доходность», а затем на «когда я верну свои деньги»... правительства, сделавшие ставку на ИИ как на всю экономическую политику, начнут беспокоиться — возможно, этот пузырь действительно может лопнуть.

Чтобы избежать признания своих ошибок и предотвратить такое развитие событий, они проведут масштабное несоответствие капитала, которое в конечном итоге создаст криптовалютный бычий рынок такого масштаба, какого мы не видели с 2021 года.