Anchorage Digital утверждает, что стратегии покрытых коллов по bitcoin могут генерировать синтетическую доходность для держателей BTC, но только при строгом соблюдении дисциплины. Новое исследование компании предупреждает, что продажа потенциальной прибыли по bitcoin может смягчить просадки на слабых рынках, но резко ограничивает прибыль, когда BTC входит в одну из своих бурных бычьих фаз.
Анализ analysis, написанный главой исследовательского отдела Anchorage Digital Дэвидом Лавантом, рассматривает систематическое написание покрытых коллов на bitcoin с использованием часовых симуляций по поверхности подразумеваемой волатильности Deribit. Anchorage отметила, что исследование включает более 37 000 отдельных бэктестов для каждой возможной точки входа в наборе данных с октября 2021 по апрель 2026 года, что делает его одним из самых детальных попыток определить, где доход от опционов на BTC работает, а где — нет.
Anchorage тестирует стратегию доходности от bitcoin
Anchorage утверждает, что опционные контракты на bitcoin перешли из нишевого сегмента деривативов в рынок, имеющий значение для институциональных инвесторов. Объем номинальных опционов на bitcoin вырос примерно в десять раз за последние пять лет, временно превысив $100 млрд в конце 2025 года, прежде чем стабилизироваться на уровне около $60 млрд в ходе исследования. Этот уровень, отмечается в исследовании, превышает открытый интерес всего рынка фьючерсов на bitcoin.
IBIT-опционы также изменили структуру рынка. Запущенные в конце 2024 года, они достаточно быстро выросли, чтобы конкурировать с Deribit как ведущая площадка по объему открытых позиций и торговой активности по опционам на BTC. Для Anchorage это означает, что рынок, который институциональные участники оценивают сегодня, глубже, доступнее и существенно отличается от того, который существовал 18 месяцев назад.
Исследование сосредоточено на премиуме риска волатильности bitcoin. Anchorage сравнивает скрытую волатильность колл-опционов с дельтой 25 с последующей реализованной восходящей волатильностью в течение следующих 21 торгового дня для BTC, SPY и QQQ. Согласно статье, премиум риска восходящей волатильности BTC в среднем составлял примерно в два-три раза больше, чем у эталонных показателей акций, и этот разрыв сохранялся большую часть периода после 2024 года.
Эта премиум-надбавка — главное преимущество. Покрытые коллы позволяют держателям BTC получать доход от опционов, сохраняя при этом экспозицию к базовому активу до определённого страйка. Стоимость также важна: если биткоин резко вырастет выше страйка, участие в росте ограничено. Anchorage рассматривает это как центральное напряжение в стратегии, а не как второстепенный момент. Простая стратегия покрытого колла с дельтой 20 и сроком 30 дней показала хорошие результаты в последнем протестированном 12-месячном периоде.
С 30 апреля 2025 года по 30 апреля 2026 года он сгенерировал чистую доходность 5,5% по базовой позиции BTC, в то время как спотовый BTC упал на 19,4%. В симуляции Anchorage оверлей компенсировал почти треть просадки BTC. Годовая волатильность смешанного портфеля также снизилась с 40,6% до 35,0%, а максимальная просадка улучшилась с 49,7% до 44,5%.
Но результаты полного цикла оказались намного менее выгодными. Когда ту же нефильтрованную стратегию распространили на весь период с октября 2021 года по апрель 2026 года, она показала отрицательную доходность 0,5%, или минус 0,1% в пересчете на год. Это произошло несмотря на благоприятное соотношение побед к поражениям 4,38 к 1: 57 прибыльных сделок против 13 убыточных.
Anchorage описывает эту проблему как «подбор монеток перед паровозом». Паровозом является склонность биткоина к продолжительным, автокоррелированным ралли. Во время пика цикла в конце 2021 года, движения 2023–2024 годов с примерно $16 000 до более чем $70 000 и бычьего рынка 2025 года, в течение которого BTC временно превысил $100 000, короткие колл-опционы неоднократно перекрывались, когда спот двигался через цены исполнения.
Поэтому в статье утверждается, что написание покрытых колл-опционов — это «активная управленческая стратегия», а не пассивный доходный оверлей. Несфильтрованная версия продавала колл-опционы независимо от режима. Дисциплинированная версия ждала более благоприятных условий.
Anchorage протестировала фильтр, требующий, чтобы тренд BTC не был сильно бычьим, на основе стека скользящих средних за 10, 30 и 50 дней, а также требующий, чтобы подразумеваемая волатильность превышала её 90-дневную скользящую среднюю. При выходе модель использовала порог фиксации прибыли в 75%, стоп-лосс по дельте и двухдневный буфер до истечения срока для снижения риска гаммы.
Результаты существенно изменились. С использованием этих простых фильтров режима и подразумеваемой волатильности вклад покрытых колл-опционов вырос до 23,7% за весь период, или 5,2% в годовом исчислении. Шарп смешанного портфеля повысился с 0,20 до 0,30, но стратегия находилась на рынке только 44% времени.
Работа с параметрами Anchorage также сужает допустимый диапазон. Дельты ниже 10 были стабильными, но слишком малыми для многих институциональных требований. При дельтах выше 25 направленная экспозиция подавляла стратегию во время бычьих рынков BTC. Сроки истечения 7 и 14 дней были структурно невыгодными, поскольку внутридневная волатильность BTC вызывала срабатывание стоп-лоссов до того, как тета-распад мог оказать достаточное влияние. В статье определен продуктивный коридор как колл-опционы с дельтой от 10 до 25 и сроком истечения не менее 21 дня.
Наиболее убедительные доказательства были получены с помощью анализа скользящего окна. На горизонте в один год положительные доходности в пределах продуктивного коридора варьировались от примерно 55% до 85%, что свидетельствует о значимой чувствительности к режимам. На горизонте в три года одиннадцать из двенадцати конфигураций обеспечивали положительную доходность как минимум в 91% скользящих окон, причем пять из них достигли 100%. Медианные годовые доходности сосредоточились в диапазоне от 4% до 6%.
Для инвесторов в bitcoin вывод заключается не в том, что покрытые коллы не работают. Он в том, что стратегия сильно зависит от траектории рынка. В медленных или нисходящих рынках она может генерировать значительный доход. В условиях сильного роста та же сделка может оставить держателей наблюдать, как bitcoin растет, в то время как их потенциальная прибыль уже продана.
На момент публикации BTC торговался по $73 113.
