Анализ: Капитальный винт компании Strategy и динамика mNAV

Автор оригинала: @MarylandHODL21

AididiaoUJP, Foresight News

За последний год рынок всегда сосредотачивался на одном ключевом вопросе, связанном с компанией MicroStrategy:

Снова расширится ли mNAV?

mNAV — это соотношение рыночной капитализации компании к стоимости ее биткоин-позиций, отраженной в балансе. Когда рыночная капитализация компании превышает стоимость ее биткоин-позиций, mNAV растет; когда этот премиум сокращается, mNAV снижается.

В прошлом году mNAV значительно вырос, достигнув примерно четырехкратного значения стоимости биткоин-позиций компании. С тех пор премия постепенно снизилась до уровня, близкого к однократному, что означает, что текущая рыночная оценка компании в основном совпадает со стоимостью ее биткоин-позиций.

Это явление сжатия вызывает постоянные споры. Некоторые инвесторы считают, что ранее существовавшая премия была лишь краткосрочным явлением, обусловленным спекулятивными настроениями; другие же полагают, что премия вновь появится, как только биткоин снова начнет расти.

Однако такие споры могут игнорировать более фундаментальные изменения.

Текущее состояние рынка, возможно, не является кратковременным сжатием перед следующим расширением.

Это может сигнализировать о глубоких изменениях в общем функционировании капитальной структуры компании.

В настоящее время основное внимание на рынке уделяется интерпретации плана ATM (размещение акций по рыночной цене) компании.

Критики считают, что это действие размывает права существующих акционеров.

Сторонники считают, что пока биткоин остается недооцененным, выпуск акций для покупки биткоина является разумным решением.

Обе точки зрения имеют определенную долю правды.

Однако обе стороны не смогли понять более глубокую стратегическую логику.

Компания не выпускает акции просто для покупки биткоина.

Он создает иерархическую структуру капитала, способную к постоянному расширению.

А логика работы этой структуры совершенно различна в разных интервалах mNAV.

Стратегическое значение выпуска акций зависит от того, находится ли компания в состоянии, близком к одному mNAV, или значительного премиума.

Интервал 1: период сжатия mNAV (приближается к удвоению)

Когда mNAV приближается к единице, эффективность долевого финансирования относительно ограничена — рыночная оценка компании в основном равна стоимости ее биткоин-позиций.

In this environment, equity dilution must be justified through direct Bitcoin accumulation.

Логика капитальных операций в данный момент выглядит примерно так:

• Equity ATM financing → Buy Bitcoin
• Preferred stock issuance → Buy Bitcoin

Это именно тот этап, на котором сейчас находится компания.

С этой точки зрения, выпуск акций компанией в данный момент не является случайным или спекулятивным действием, а основан на оценке того, что долгосрочная стоимость биткоина недооценена.

На этом этапе, даже при ограниченной премии, выпуск акций может улучшить качество баланса за счет увеличения позиции по биткоину.

In other words, the company is still in the Bitcoin accumulation phase.

Второй диапазон: период расширения mNAV (в три–четыре раза или более)

Как только премия за акции значительно увеличится, логика функционирования претерпит качественные изменения.

Когда mNAV значительно превышает единицу, акции превращаются в чрезвычайно эффективный финансовый инструмент.

В данный момент оптимальное использование акций может уже не заключаться в прямой покупке биткоина.

Напротив, выпуск акций станет эффективным средством погашения долгов, возникших на других уровнях капитальной структуры, особенно по приоритетным ценным бумагам.

На этом этапе логика капитальных операций может трансформироваться в:

• Priority Securities Offering → Buy Bitcoin
• Equity ATM financing → Payment of preferred stock dividends

Это различие имеет решающее значение.

Когда mNAV находится на высоком уровне, для покрытия значительных денежных обязательств достаточно выпустить относительно небольшое количество акций.

Это делает акции идеальным инструментом для стабилизации пассивов баланса.

Одним из важных этапов в развитии корпоративной финансовой стратегии стало внедрение приоритетных ценных бумаг для инвесторов, ориентированных на доход.

Эти ценные бумаги привлекают инвесторов, совершенно отличных от инвесторов обычных акций.

Инвесторы в акции обычно стремятся к росту и экспозиции на биткоин.

Preferred investors seek stable returns.

Привилегированные акции позволяют компании удовлетворить огромный спрос на доходные активы по всему миру.

Когда эти приоритетные ценные бумаги будут успешно выпущены, привлеченные средства можно будет снова использовать для увеличения позиции по биткоину.

Но приоритетные ценные бумаги сопровождаются важным ограничением:

Он создаст постоянное обязательство по выплате дивидендов.

С ростом объема привилегированных акций увеличиваются обязательства по выплате дивидендов.

Это означает, что компании необходимо достичь тонкого баланса между тремя следующими аспектами:

• Рост позиций по биткоину
• Coverage of preferred dividends
• Контроль степени размытия акций

Это и есть стратегическая ценность equity ATM.

Другой способ взглянуть на текущее размещение акций компании: это не ответ на текущее давление на баланс.

А именно — заранее готовятся к расширению баланса в будущем.

Если объем привилегированных акций продолжит расти, обязательства компании по выплате дивидендов также увеличатся.

На текущем этапе выпуск акций позволяет достичь нескольких целей:

• Увеличение позиции по биткоину
• Увеличение резервов ликвидности
• Снизить рычаговое давление, вызванное будущими обязательствами по платежам

В этом смысле механизм ATM можно рассматривать как проактивный инструмент снижения плеча.

Компании не должны ждать, пока возникнет давление от выплаты дивидендов, чтобы реагировать пассивно, а должны заранее постепенно укреплять свою акционерную базу.

Это способствует повышению коэффициента покрытия и укреплению устойчивости общей капитальной структуры к рискам.

Основной вопрос всегда заключается в том: какие факторы приведут к повторному расширению mNAV?

Из исторического опыта ответ относительно прост.

Рост mNAV обусловлен ростом цены биткоина.

Инвесторы воспринимают стратегическую компанию как рычаговый инструмент для инвестиций в биткоин, поэтому при быстром росте цены биткоина рост акций компании является более значительным.

Однако постоянная эволюция капитальной структуры компании создает второй потенциальный драйвер оценки.

По мере расширения уровня привилегированных акций компания продолжает демонстрировать способность привлекать финансирование среди различных групп инвесторов, и рынок может начать воспринимать ее не только как держателя биткоина, но и как платформу для биткоин-финансов.

Иными словами, инвесторы могут начать оценивать сам этот финансовый двигатель.

Если эта тенденция развития будет продолжаться, компания в конечном итоге может превратиться в финансовое учреждение, подобное биткоину.

Разные группы инвесторов находят свое место на различных уровнях капитального стека:

• Инвесторы, ориентированные на доход, выбирают приоритетные ценные бумаги.
• Ростовые инвесторы распределяют акции.
• Компания использует эти источники капитала для постоянного увеличения позиций по биткоину и расширения финансовых услуг.

Эта структура постепенно формирует механизм функционирования капитала с биткоином в центре.

В этой ситуации оценка компании отражает не только стоимость持有的 биткоинов, но и ее ключевую способность постоянно привлекать капитал и преобразовывать его в биткоин-финансовые продукты.

Эта логика может поддерживать устойчивую премию mNAV.

Если эта модель будет работать успешно, сформируются три взаимно усиливающих движущих силы:

• Primary market demand → Funding for Bitcoin purchases
• Рынок акций: спрос → ценообразование для роста платформы
• Bitcoin appreciation → Improved balance sheet quality

Три элемента взаимно поддерживают друг друга, создавая положительный цикл.

В результате создается финансовая структура, способная постоянно расширяться вместе с развитием биткоина.

Споры о том, может ли mNAV снова расшириться, обычно подразумевают ответ, зависящий от цены биткоина.

Но это предустановленное значение может вскоре устареть.

На предыдущем цикле расширение mNAV было обусловлено ростом биткоина.

В новом цикле расширение mNAV может быть обусловлено созданием стоимости самой структурой капитала.

Если стратегическая компания успешно создаст масштабируемую платформу для рынка капитала, основанную на биткойне, её премия за акции будет обусловлена не только владением биткойнами, но и всей финансовой системой, построенной вокруг биткойна.

Если эта идея станет реальностью, обсуждение mNAV кардинально изменится.

At that time, the core question will no longer be whether the premium will reappear.

А вот до каких масштабов в итоге сможет расшириться эта платформа.