Amazon и Intel сообщают о резком падении акций на фоне проблем с инфраструктурой ИИ

Еще не утихли последствия однодневного обвала Google на 13% вчера, сегодня утром после закрытия американских рынков Amazon и Intel резко упали.

Интересно, что наиболее ярким направлением в отчетах обоих компаний стали именно AI-бизнесы: выручка AWS выросла на近 40% в годовом исчислении, а подразделение Intel по центрам обработки данных и ИИ показало рост на 78%. Если смотреть только на спрос, то благополучие инфраструктуры ИИ, похоже, не вызывает никаких вопросов.

Однако реакция рынка была негативной: акции Amazon упали примерно на 7% после закрытия рынка, полностью стерев весь годовой рост в 5,6%; а Intel, которая в этом году ранее росла более чем на 150% и считалась эталоном «восстановления после кризиса», сразу же упала после закрытия, снизившись более чем на 22%.

Рынок больше не аплодирует «великому нарративу ИИ» безоговорочно? Как меняется логика оценки ИИ-инфраструктуры на Уолл-стрит?

Вчера, анализируя падение акций Google, мы отметили, что его ключевая проблема заключается в том, что капитальные расходы на ИИ быстро поглощают денежные потоки, в то время как основной источник дохода — реклама в поиске — теряет обороты (дополнительное чтение: Падение Google на 10%: крах основного бизнеса или очередное «майкрософт-подобное» переоцененное падение?).

Спустя всего 24 часа Amazon представила почти такой же «медицинский документ».

Если рассматривать только облачные вычисления, результаты AWS действительно впечатляют: выручка за третий квартал выросла на 39% до 46 миллиардов долларов США, что стало шестым кварталом подряд ускорения роста; генеральный директор Энди Джасси даже заверил на телефонной конференции, что в ближайшие два года AWS будет поддерживать ежегодный рост более чем на 40%.

Более того, благодаря постоянному расширению аренды вычислительных мощностей такими крупными компаниями, как OpenAI и Anthropic, AWS не только растет, но и реально приносит прибыль, что способствовало росту операционной прибыли Amazon за третий квартал до 17,8 млрд долларов (по сравнению с 11,4 млрд долларов в тот же период прошлого года), а также улучшило операционную маржу облачного бизнеса.

В прошлые годы такой отчет о облачном бизнесе вполне мог бы подтолкнуть акции к новым рекордам, но почему Уолл-стрит не только не купилась, а сразу же начала продавать?

Сначала порог «сверхожидаемого» был повышен Microsoft.

В тот же день Microsoft опубликовала отчет о прибылях и убытках: доходы от облачного бизнеса выросли на 48%, а капитальные расходы остались относительно умеренными, и падение акций составило менее 1%. На фоне этого рост AWS на 39% не только не превзошел эталонный показатель, но и был достигнут за счет крайне значительных капитальных затрат.

Затем одновременно замедлились два основных «кормильца» — электронная коммерция и реклама.

В третьем квартале онлайн-розничная продажа Amazon выросла лишь на 2% до 68,5 млрд долларов, достигнув самого низкого уровня за три года с начала 2023 года; еще больше насторожило рынок падение темпов роста высоко маржинального рекламного бизнеса — с постоянных более чем 20% за последний год до 11% в этом квартале, что стало историческим минимумом с момента отдельного раскрытия этих данных в 2020 году.

Несмотря на попытки руководства объяснить слабость розничного сегмента тем, что «Prime Day был перенесен на второй квартал», цепная реакция сокращения расходов потребителями и последующего сжатия бюджетов рекламодателями уже очевидна — именно поэтому прогнозы выручки и операционной прибыли за четвертый квартал и праздничный сезон оказались ниже рыночных ожиданий.

Наконец, полностью вышедший из-под контроля капиталовложения и свободный денежный поток полностью подавили рыночный настрой.

Только в третьем квартале Amazon потратила более 77 миллиардов долларов на оборудование и недвижимость, что значительно превысило ожидания Уолл-стрит; из-за этого свободный денежный поток Amazon за последние 12 месяцев составил -42,4 миллиарда долларов, в то время как годом ранее он был положительным и составлял 14,8 миллиарда долларов — за год разница в расходах составила почти 60 миллиардов долларов!

Несмотря на значительные убытки в отчетности, Джасси на телефонной конференции заявил: «Капитальные расходы в размере 220 миллиардов долларов США в 2026 году не будут сокращены, а в 2027 году они значительно возрастут».

Однако стоит отметить, что операционный денежный поток Amazon не ухудшился: за последние 12 месяцев он все еще составил около 168,3 млрд долларов США, что на 29% больше по сравнению с прошлым годом; однако темпы закупок центров обработки данных, серверов, сетевого оборудования и другой инфраструктуры значительно превысили темпы роста операционного денежного потока.

Другими словами, Amazon не не зарабатывает деньги, а зарабатываемых денег уже недостаточно, чтобы покрыть расходы на расширение инфраструктуры.

Это интересно контрастирует с вчерашним отрицательным денежным потоком от свободных операций в размере 91 миллиарда долларов США и падением акций Google на 13%:

• Проблема Google заключается в том, что у компании есть несколько точек входа, таких как поиск, Gemini, TPU и Google Cloud, но между улучшением возможностей ИИ и их коммерциализацией существует явная задержка;
• Проблема Amazon заключается в том, что AWS уже демонстрирует высокие темпы роста и прибыльность, но для удовлетворения будущих потребностей в ИИ ей необходимо опережающе потратить весь текущий денежный поток;

С этой точки зрения, у амазонки тоже есть эта болезнь, как у гугла.

Когда скорость генерации денежных средств основным бизнесом уже не успевает за расходами на инфраструктуру ИИ, огромные капитальные затраты, отраженные в балансе, становятся реальной финансовой обузой.

От Google до Amazon основной проблемой является «слишком жесткое вложение денег»; а Intel, чья цена упала более чем на 20% после закрытия рынка, застряла в другом экстремуме — даже при огромном спросе она может не успеть обеспечить поставки в срок.

Траектория акций этого ветерана полупроводниковой отрасли в этом году действительно стоит подробно проанализировать.

Еще в январе мы написали статью «Интел в критический момент: как Чэнь Лиуу расчищает наследие и спасается у порога ИНТС?», разобрав первую оценку нового руководителя Чэнь Лиуу после смены Киссинджера.

В то время Intel оставалась в довольно неловком положении. Амбициозный план расширения, оставленный Кисингером, требовал сокращения, огромные капитальные расходы продолжали подавлять денежные потоки, технология 18A еще не доказала свою состоятельность, и первой задачей Чэнь Ливу, который взял руководство, была не попытка вернуть лидерство в отрасли, а обеспечение выживания этого столетнего гиганта чипов.

В то время основной вывод статьи был также ясен: Чэнь Ливу с помощью комбинации «сокращения персонала на 15% по всему миру + приостановки строительства заводов в Европе + пересмотра прогнозов на Q1» сумел временно поднять валовую маржу Intel до 38%, добившись первоначальной остановки кровотечения; технология 18A и Panther Lake — единственные билеты, позволяющие Intel вернуться на игру.

Это отчет, в котором удалось остановить кровотечение, но полное выздоровление еще не достигнуто: сможет ли он действительно выйти из отделения интенсивной терапии — ответ не в этом квартальном отчете, а в исполнении в ближайшие 12–18 месяцев.

Посмотрите на свечи за последние 9 месяцев: на первой половине этого «12–18-месячного периода жизненной проверки» Intel действительно пережила довольно бурный медовый месяц.

Благодаря сокращению персонала и снижению затрат, привлечению внешних стратегических инвестиций от NVIDIA и правительства США, а также успешному завершению в августе финансирования на сумму 23 млрд долларов США, а также постепенному выходу на массовое производство потребительских чипов Panther Lake и серверных продуктов Clearwater Forest на технологическом узле 18A, рынок一度 считал, что Intel уже отключила кислородную трубу и вышла из реанимации, и к концу года ее акции выросли более чем на 150%.

Даже при рассмотрении только квартальных результатов за третий квартал, данные остаются впечатляющими: выручка за Q3 выросла на 21% до 16,5 млрд долларов США, скорректированная прибыль на акцию составила 52 цента (выше ожиданий в 41 цент), а бизнес по центрам обработки данных и ИИ (DCAI) вырос на 78% до 7,3 млрд долларов США; общая валовая прибыль за третий квартал также поднялась до 43%.

Но после выпуска прогноза на четвертый квартал все оптимистичные ожидания мгновенно замерли:

• Прогнозируемый доход за Q4 составляет всего 15–16 млрд долларов США, что значительно ниже среднего ожидания рынка в 17 млрд долларов США (оптимистичные ожидания превышают 18 млрд долларов США);
• Прибыль сократилась вдвое: ожидаемая прибыль на акцию после корректировок составит всего 25 центов, что значительно ниже ожиданий Уолл-стрит в 43–45 центов;
• Валовая прибыль возвращается к исходному уровню: ожидается, что валовая маржа в Q4 сократится с 43% в третьем квартале до 38%;

После полугода колебаний, когда цена акций выросла в полтора раза, итоги четвертого квартала показали, что маржа прибыли Intel снова точно вернулась к уровню, с которого мы начали нашу статью ICU в январе этого года...

Почему, несмотря на то, что спрос на процессоры для серверов ИИ настолько высок, что «дефицит сохранится до 2028 года», Intel внезапно подвела в самый важный четвертый квартал?

Конференц-звонок по отчетности объяснил, что компания застряла в крайне неловкой «борьбе с самим собой».

С одной стороны, новый двигатель «имеет заказы, но не может их выполнить». ИИ действительно стимулировал спрос на универсальные CPU для серверов; CFO ожидает, что доходы отдела DCAI в четвертом квартале вырастут еще на 15% по сравнению с предыдущим кварталом, а рост объемов поставок серверных CPU в отрасли в 2026 и 2027 годах превысит 30%. Однако передовые органические субстраты для упаковки EMIB сейчас испытывают дефицит по всей отрасли, что жестко ограничивает производственные мощности. Даже Чэнь Ливу himself признал в интервью: «Я чувствую некоторое разочарование из-за того, что не можем удовлетворить потребности клиентов».

С другой стороны, базовый сегмент ПК испытывает «кровопускание» со стороны ИИ. Выручка от клиентского бизнеса (чипы для ПК), традиционно являвшегося «золотой жилой» Intel, снизилась на 5% год к году до 8,1 млрд долларов в третьем квартале, что ниже ожиданий в 8,98 млрд долларов. Еще более тревожно то, что компания прогнозирует, что ослабление рынка ПК, ускорившееся за последние два месяца, сохранится как минимум до первой половины 2027 года — ожидается, что объем мировых поставок ПК в 2026 году снизится на 12%, а в 2027 году — еще на 10%.

Основной виновник — сами активно развивающиеся серверы ИИ.

Резкий рост спроса на серверы ИИ безудержно поглощает производственные мощности глобальных чипов DRAM, что привело к серьезному дефициту и постоянному росту цен на память三星、SK 海力士 и Micron, что, в свою очередь, повысило стоимость ноутбуков и настольных компьютеров в целом, напрямую подавив конечный спрос. «Мой прогноз: к 2027 году это станет серьезной проблемой для всех, а не только для нас — весь рынок пострадает».

В то же время, для продвижения расширения полупроводникового производства Intel объявила 2026 год «годом стратегических инвестиций», повысив прогноз капитальных затрат с 18 млрд долларов США в июле до 20 млрд долларов США, а в 2027 году планируется дальнейшее значительное увеличение. Руководство также ожидает, что в следующем году (2026) не будет положительного денежного потока, а достижение положительного денежного потока отложено до 2027 года.

Старый бизнес ПК истощен из-за роста цен на память, новые серверы на базе ИИ страдают от сбоев в цепочке поставок, а на счетах продолжают тратить 20 миллиардов долларов без положительного денежного потока —这就是盘后砸出 20% 跌幅的深层逻辑。

Если Амазон и Интел продемонстрировали «тревогу за денежные потоки» и «узкие места в поставках» в инфраструктуре ИИ, то недавние события на Ближнем Востоке вывели на первый план другой риск, который ранее серьезно недооценивался:

Является ли центр обработки данных просто коммерческой инфраструктурой?

Внимательно посмотрите на прямую причину краха прогноза Intel на четвертый квартал — помимо слабости рынка ПК, самым большим неожиданным ударом стало взрывное происшествие на заводе по производству вендоров Intel в Кирьят-Гате, Израиль, в октябре этого года.

Этот завод в основном использует 10-нанометровый процесс для производства чипов для центров обработки данных. Авария не только привела к гибели людей, но и вызвала прямую остановку производства примерно на две недели. Менеджмент до сих пор оценивает по одному пригодность поврежденных вайферов. По расчетам, только эта взрывная остановка производства напрямую устранит около 300 миллионов долларов США выручки от серверных чипов Intel в четвертом квартале, снизив общую валовую маржу компании на 200 базисных пунктов, и последствия будут сохраняться до первого квартала следующего года.

В четвертой части статьи от января этого года мы писали следующее: «Инвестиции NVIDIA в Intel в размере 5 миллиардов долларов США и поддержка их локальных производственных мощностей по сути являются покупкой долгосрочной „геополитической страховки“ для себя, снижающей зависимость всей отрасли от единого зарубежного источника.»

Самый черный юмор заключается в том, что геополитический бумеранг вернулся быстрее, чем кто-либо мог предположить: именно в сердце израильской фабрики, расположенной в эпицентре ближневосточного хаоса, произошел взрыв, прервавший производство, когда наиболее прибыльный бизнес Intel — центры обработки данных — срочно нуждались в увеличении мощностей.

И, следуя этой логике, нынешнее падение Amazon tonight также не может избежать этой тени на фундаментальном уровне.

Когда Amazon тратит 77 миллиардов долларов за квартал на закупку оборудования и недвижимости, а AWS развертывает обширную инфраструктуру вычислительных мощностей по всему миру, её бизнес-модель уже превратилась из легкого интернет-платформенного подхода в тяжеловесную инфраструктуру, сильно зависящую от физической безопасности.

Известно, что Ближний Восток в последние годы стал приоритетным растущим рынком для Amazon AWS и Google Cloud, где расположено множество ключевых узлов облачных серверов — от Тель-Авива в Израиле до стран Залива.

Если просмотреть исторические сообщения за прошедший период, станет ясно, что по мере повторяющегося обострения ситуации на Ближнем Востоке серверы и центры обработки данных Amazon и Google в регионе неоднократно попадали в публичные списки угроз с угрозами физического уничтожения.

• В марте этого года Иран нанес удар по двум объектам AWS в ОАЭ, а также произошел дроновый удар рядом с объектом AWS в Бахрейне, вызвавший повреждение инфраструктуры;
• К октябрю снова усилились угрозы безопасности, связанные с центрами обработки данных, ИИ-инфраструктурой и подводными коммуникационными кабелями в регионе Персидского залива;
• Иран также открыто предупредил, что в случае возобновления войны соответствующие объекты могут стать целями для ударов;

В определенной степени те умные деньги, которые решительно продали Amazon после торгов и беспокоятся о капитальных расходах в размере 220 миллиардов долларов, возможно, уже учли этот геополитический риск в скидке — раз завод Intel в Израиле уже остановился из-за взрыва и потерял 300 миллионов долларов за квартал, то облако серверных кластеров, также сильно зависящих от ближневосточных узлов, может быть затронуто — вопрос лишь времени.

В эпоху технологий способы атаки иногда бывают настолько простыми и незамысловатыми.

В мирное время люди соревнуются в параметрах крупных моделей, оптимизации алгоритмов и миллисекундной задержке облачных сервисов; но в моменты геополитических конфликтов, когда всё доходит до прямого столкновения, не требуется никаких сложных хакерских технологий — всего лишь физический взрыв на заводе по производству полупроводниковых пластин или в серверной комнате облачного узла может сразу же перекрыть доступ к самым передовым вычислительным мощностям ИИ и остановить капитальные вложения, составляющие сотни миллиардов долларов.

От Google вчера до Amazon и Intel сегодня — серия резких падений крупнейших компаний из Кремниевой долины на самом деле служит принудительным охлаждением безумного повествования об ИИ за последние два года.

Раньше рынок верил в принцип «силы и упорства»: достаточно было смело инвестировать в капитальные расходы и покупать чипы для строительства заводов, чтобы оценка росла без остановки. Но сейчас:

• Денежный поток стал единственной настоящей валютой: будь то отрицательный свободный денежный поток Amazon в размере -42,4 млрд долларов США или ожидания Intel, согласно которым денежный поток станет положительным только к 2027 году, — всё это говорит об одном: в цикле замедления роста основных направлений (электронная коммерция, реклама, ПК) любое расширение за счёт истощения свободного денежного потока встречает суровое наказание со стороны рынка;
• «Физическая уязвимость» аппаратного обеспечения и инфраструктуры переоценивается: будь то дефицит памяти DRAM, влияющий на цепочку поставок ПК, или взрывы на заводах на Ближнем Востоке и физические угрозы для облачных узлов, вызывающие риски перебоев в поставках, — все это напоминает инвесторам, что чем глубже AI погружается в основы, тем сильнее он подчиняется физическим законам традиционного производства и геополитики;

В январе мы говорили, что для того чтобы Intel, отключившись от кислорода в ICU, попыталась дышать самостоятельно, потребуется 12–18 месяцев исполнения для проверки. Сейчас прошло только половина времени, и стало ясно, что этот капиталоемкий自救 еще далеко от момента, когда можно открывать шампанское.

А для Амазон и Google, которые также несут тяжелое бремя инфраструктурных затрат, настоящее испытание только начинается.