Крах AI-фонда подчеркивает кредитное плечо и риски на рынках криптовалют и технологий

В конце июля 2026 года один из самых внимательно наблюдаемых фондов на глобальных рынках потерял примерно три четверти своих активов за несколько дней. Фонд Situational Awareness, основанный бывшим исследователем OpenAI Леопольдом Ашенбреннером, был вынужден продать весь свой публичный портфель акций компании Citadel Кена Гриффина со скидкой после того, как основные брокеры выставили требования о дополнительной марже, которые он не смог выполнить.

История важна для крипто-аудитории по причинам, выходящим далеко за рамки удовлетворения от краха с использованием рычага в другом классе активов. Крах произошёл по механизмам, которые любой, кто торговал в 2022 году, мгновенно узнает; в нём задействована фигура, карьера которой началась в орбите FTX, и он произошёл в те же недели, когда bitcoin тихо разорвал свою корреляцию с торговлей в сфере ИИ. Несколько крипто-ориентированных компаний теперь напрямую несут на своих балансах риски инфраструктуры ИИ.

Ашенбреннер — немецкий инвестор и бывший исследователь в области ИИ, родившийся в 2001 или 2002 году в семье обоих врачей, учился в школе Джона Ф. Кеннеди в Берлине. Он поступил в Колумбийский университет в 15 лет и окончил его в 2021 году в возрасте 19 лет с отличием, получив степень по экономике и математике-статистике.

Его ранняя карьера включала работу в FTX Future Fund — благотворительной организации биржи Сэма Банкман-Фрида, где он помогал управлять благотворительной операцией на Багамах. Затем он присоединился к команде Superalignment OpenAI, которая занимается контролем систем, превосходящих людей по возможностям.

OpenAI уволил его в апреле 2024 года из-за предполагаемого утечка информации. Ашенбреннер оспаривает эту версию. Он заявил, что поделился в основном неконфиденциальным плановым документом с внешними исследователями для обратной связи и что его увольнение последовало после напряжённости, вызванной предупреждениями, которые он поднял относительно практик безопасности компании. OpenAI заявила, что эти опасения не имели отношения к его уходу.

В июне 2024 года он опубликовал эссе «Ситуационная осведомленность: Десятилетие впереди» объемом 165 страниц, в котором утверждал, что искусственный общий интеллект появляется быстрее, чем понимает почти кто-либо, и что возникший спрос на вычислительные ресурсы, энергию и оборудование будет беспрецедентным. Это эссе стало обязательным к прочтению по всей Силиконовой долине. В следующем месяце он превратил его в фонд с таким же названием.

Торговля была эссе. Если масштабирование возможностей ИИ продолжится, то полупроводники, память, центры обработки данных и энергетическая инфраструктура станут узким местом, а владение этим узким местом с кредитным плечом станет наиболее уверенным выражением этой идеи. Среди инвесторов — сооснователи Stripe Патрик и Джон Коллисон, бывший генеральный директор GitHub Нат Фридман и инвестор Дэниел Гросс. Также инвестором выступила Jane Street. По данным The Wall Street Journal, доходность с момента основания превысила 1000%.

Заявленные пиковые активы различаются в зависимости от источника. CNBC указала, что максимальный уровень фонда составлял около 45 миллиардов долларов, в то время как другие источники сообщали о примерно 20 миллиардах долларов активов под управлением на пике. Любая из этих цифр представляет собой исключительно большую сумму капитала для управляющего, который никогда ранее не управлял деньгами и основал фонд в возрасте 22 лет.

Развертывание заняло около двух недель в конце июля.

Концентрированные позиции фонда в акциях инфраструктуры ИИ, которые, как сообщается, включают SK Hynix, CoreWeave, Nebius, Micron и Bloom Energy, упали на 35–47% в течение месяца. Индекс Philadelphia Semiconductor упал на 28,6% с пика 22 июня, поскольку инвесторы начали сомневаться, сможет ли капитальные расходы гипермасштабаблеров обеспечить достаточную доходность. Отдельная короткая позиция против акций программного обеспечения, как сообщается, также сработала против фонда в то же время, усилив убытки с обеих сторон.

Затем кредитное плечо сделало то, что делает кредитное плечо. Согласно отчетам, уровень заемных средств фонда достигал 400%. При кредитном плече в четыре раза падение на 25% в базовых позициях математически достаточно, чтобы полностью стереть вклад инвестора. Позиции упали значительно больше, чем на 25%.

Главные брокеры Goldman Sachs, J.P. Morgan и Bank of America выставили требования о пополнении маржи. Фонд попытался найти несколько выходов: отправил письмо с просьбой о привлечении капитала существующим инвесторам, вел переговоры с кредиторами и проводил переговоры с Millennium Management и Jane Street Group. Согласно сообщениям Financial Times, все эти попытки провалились. Citadel вмешался и купил всю публичную позицию со скидкой.

Активы снизились с примерно 45 миллиардов долларов до около 10 миллиардов долларов. Последующие отчеты указывают на то, что фонд может быть вынужден продолжить ликвидацию дальнейших активов.

Существует показательный постскриптум. После того как Citadel поглотил позицию, Nasdaq вырос на 3,30%, а индекс полупроводников резко подскочил. Большая часть падения в конце июля в акциях инфраструктуры ИИ была обусловлена тем, что рынок учёл крупного, очевидного, вынужденного продавца. Устранение его устранило дисконт.

Время было необычным еще и в том отношении, что Ашеннбреннер вышла замуж за Авиталь Балвит, главу аппарата генерального директора Anthropic Дарио Амодеи, в Калифорнии в те же выходные, когда фонд распродавался.

Три причины, в порядке возрастания важности.

Первое — это знакомая история с другими тикерами. Молодой количественно одарённый менеджер выстраивает всеобъемлющую теорию о будущем, выражает её через крайнюю концентрацию и высокое кредитное плечо, получает впечатляющую доходность, привлекающую огромный капитал, а затем обнаруживает, что кредитное плечо симметрично. Криптовалюта неоднократно проводила этот эксперимент. Конкретная деталь, замыкающая круг, заключается в том, что первая значимая работа Ашембреннера была в FTX Future Fund, а Jane Street, где сам Бэнкман-Фрайд проходил обучение, появляется в этой истории как инвестор и как неудавшийся контрагент по спасению.

Сравнение не должно быть доведено до крайностей. Нет никаких обвинений в мошенничестве, нет клиентских средств, нет пропавших активов. Situational Awareness, похоже, был легитимным фондом, который сделал направленную ставку и проиграл — это категорически иное, чем то, что произошло на FTX. Однако базовый поведенческий паттерн — убежденность в нарративе плюс кредитное плечо минус управление рисками — тот же самый, что стоил криптоинвесторам больше денег, чем любая хакерская атака.

Во-вторых, механика идентична каскаду ликвидаций: сконцентрированные длинные позиции с плечом, падение цены, требование о дополнительной марже, принудительный продавец, вынужденный продавать на падающем рынке, и хорошо финансируемый покупатель, ожидающий возможности купить с дисконтом. Крипто-Traders постоянно наблюдают это в реальном времени на блокчейне и в лентах ликвидаций биржи. 13 июля, когда Kospi упал на 8,95%, а SK Hynix — на 15,37% в худшую сессию в истории, параллельно было принудительно ликвидировано $253 млн криптовалютных позиций с плечом, причем длинные позиции составили 76% от общего объема. Та же физика, другое место.

Третье, и самое значимое, — это то, что криптовалюта не сделала.

Большую часть 2026 года криптовалюта торговалась как высокобета-выражение торговли ИИ. Она росла, когда акции чипов росли, и падала, когда они падали. Эта связь нарушилась в июле и нарушилась дважды за пять сессий.

Когда примерно 797 миллиардов долларов ушло с крупнейших американских технологических акций за один торговый день в конце июля, $Bitcoin почти не изменился. 29 июля, когда азиатские акции пережили один из своих худших двухдневных периодов года, а SK Hynix упали почти на пятую часть, несмотря на то, что квартальная прибыль выросла более чем в шесть раз, Bitcoin вырос примерно на 1% до $63 800. Ether добавил 1% до $1 899, XRP вырос на 2% до $1,07, а Solana оставалась около $73. Когда Citadel поглотила книгу Situational Awareness, а акции в сфере ИИ восстановились резко, криптовалютные рынки также оставались в основном неизменными в другом направлении.

За весь июль эфир вырос на 16,29%, а биткоин — на 5,61%, в то время как инфраструктура ИИ пересматривалась в сторону снижения.

Значение имеет интерпретация. Одно толкование заключается в том, что bitcoin восстанавливает независимость как класс активов, теперь под влиянием ожиданий по ставкам, потокам через ETF и собственного регуляторного календаря, а не настроений, связанных с цепочкой поставок Nvidia. Аналитики все чаще описывают криптовалюту как поведение, подобное губке для ликвидности, расширяющейся и сжимающейся в соответствии с глобальным предложением денег и реальными ставками, а не с какой-либо отдельной акционерной повесткой. Исследования приписали примерно 45% недельных колебаний цены bitcoin в 2026 году исключительно потокам через ETF.

Более осторожная интерпретация заключается в том, что две недели — это не тренд, и утверждения о декорреляции неоднократно делались и отвергались с 2020 года. Честная позиция состоит в том, что корреляция значительно и заметно ослабла, и следующее настоящее событие на фоне снижения рисков проверит, является ли это структурным изменением или совпадением.

Здесь история перестаёт быть аналогией и превращается в прямое воздействие. Значительная часть индустрии майнинга bitcoin потратила два года на преобразование себя в инфраструктуру для ИИ, и теперь её цена соответствует этому.

Майнеры владели двумя вещами, которые наиболее нужны были компаниям ИИ: крупными контрактными мощностями электропитания и физической недвижимостью центров обработки данных. После халвинга 2024 года, сократившего экономическую модель добычи, переход этой мощности на высокопроизводительные вычисления и хостинг ИИ стал доминирующей стратегией отрасли. Активность аренды выросла с 95 МВт в первом квартале 2026 года до 1,19 ГВт во втором, а в третьем квартале до 27 июля было объявлено еще 928 МВт, что привело к совокупному объему за год до 2,21 ГВт. TeraWulf подписала договор аренды на 19 миллиардов долларов с Anthropic. Hut 8, IREN и Applied Digital составили основную часть заключенных в этом году контрактов на мощность.

Этот поворот сработал в обоих направлениях. Когда настроения в сфере инфраструктуры ИИ ухудшились в июле, эти акции упали сильнее, чем базовый актив, в честь которого они были названы. IREN упала на 33% за месяц, TeraWulf — на 38%, Applied Digital — на 36%, в то время как широкий ETF Global X Data Center and Digital Infrastructure снизился на 13%. В частности, за июль MARA Holdings упала на 18,14%, IREN — на 19,40%, Riot Platforms — на 23,08%, в то время как спотовый bitcoin вырос. Их коэффициенты бета объясняют чувствительность: у IREN пятилетний ежемесячный бета-коэффициент составляет 4,28, у TeraWulf — 4,26, у Applied Digital — 5,68.

Аналитики KBW сделали самое точное наблюдение относительно того, что действительно было переоценено. Они утверждают, что продажа в основном устранила стоимость, которую рынок присвоил будущим аренде ИИ и HPC, а не переоценил завершенные проекты. Другими словами, рынок перестал платить за конвейер и начал платить только за подписанные контракты с кредитоспособными арендаторами. KBW понизила рейтинг Core Scientific до «Рыночное выполнение» и выделила новую категорию риска, которую назвала риском на уровне модели: если арендатор-лаборатория ИИ не оправдает ожиданий, разработчик, владеющий арендой, подвергается риску.

CoreWeave, одна из заявленных основных позиций Ашенбреннера, иллюстрирует весь цикл. Компания начала свою деятельность как операция по добыче Ethereum, затем перешла в сферу облачных решений для ИИ, попыталась осуществить слияние с биткоин-майнером Core Scientific, которое провалилось, и с тех пор упала на 61% с максимума в $187, достигнутого в середине года, потеряв примерно $33 млрд рыночной капитализации за шесть недель на фоне критики со стороны шорт-спекулянтов и сомнений в прибыльности по GAAP. Компания, возникшая из криптомайнинга, стала самой популярной позицией в секторе ИИ, а затем одним из её крупнейших жертв.

1. Кредитное плечо — это механизм, а не основная идея. Основной аргумент Ашенбреннера о спросе на вычислительные мощности ИИ может оказаться верным и через десятилетие. Но это не имело значения. Четырехкратное кредитное плечо означало, что просадка на 25% завершила позицию, независимо от того, была ли десятилетняя перспектива правильной. Быть рано и с кредитным плечом — то же самое, что быть неправым.
   
2. Риск концентрации усиливает риск нарратива. Фонд держал небольшое количество активов, отражающих одну идею. Когда эту идею стали оспаривать, все позиции двигались вместе, и не оставалось ничего, что можно было бы продать, кроме уже падающих активов. Криптовалютные портфели, построенные исключительно вокруг одного нарратива цикла, имеют ту же структуру.
   
3. Наблюдайте за майнерами как за каналом передачи. Если переоценка инфраструктуры ИИ продолжится, она дойдет до криптовалюты через акции майнинга раньше, чем до спотового bitcoin. Различие KBW между договорной выручкой и спекулятивным портфелем — это наиболее полезная аналитическая рамка, доступная сегодня для этого сектора.
   
4. Рассматривайте расцепление как временное. Независимость биткоина через два отдельных ИИ-маршрута реальна и измерима. Она также недавняя. Ближайший календарь предлагает тест: отчет по занятости в США 7 августа и CPI 12 августа, при этом рынок оценивает вероятность повышения ставки в сентябре на 61,4%. Если биткоин будет торговаться на основе этих данных, а не на основе данных о полупроводниках, аргументация значительно укрепится.