Ведущие: Джон Куган и Джорди Хейс
Гость: Мартин Шкрели (Шкрели работал в хедж-фонде Крамера, затем основал несколько хедж-фондов, включая Elea Capital и MSMB Capital, а также биофармацевтические компании Retrophin и Turing Pharmaceuticals, пережил интернет-пузырь 2000 года и несколько циклов банкротства институциональных инвесторов)
Ключевые вопросы: Анализ кризиса ликвидности фонда Situational Awareness (SALP), механизм рычага хедж-фондов, процедура принудительного закрытия позиций основным брокером, психологическая ловушка рынка
Источник: TBPN Podcast — «Martin Shkreli разбирает крах ситуационной осведомленности»
Время трансляции: 2026-07-30
Заявление о конфликте интересов: Мартин Шкрели в настоящее время является активным частным инвестором, который упоминает в подкасте свои владения некоторыми акциями, связанными с ИИ (включая Kosha in Japan). Он также управляет фармацевтической технологической компанией DrugDash и ведет платную подписную службу. Мнения, выраженные в этом выпуске, основаны на его опыте торговли на Уолл-стрит, но при упоминании конкретных активов могут совпадать с его личными позициями.
Кстати, Мартин Шкредли — это именно тот самый «финансовый мальчик-злодей», который однажды потряс американскую фармацевтическую отрасль и Уолл-стрит, будучи обвиненным в манипулировании ценами на фармацевтические акции и приговоренным к семи годам тюремного заключения. Именно потому, что он сам является «основоположником» использования рычагов, шортов и борьбы с регуляторами, его анализ краха 45-миллиардного ИИ-хедж-фонда обладает исключительной проницательностью и глубоким пониманием законов джунглей Уолл-стрит, превосходя возможности обычных финансовых комментаторов.
Ключевые моменты
Краткое изложение интересных мнений
Я говорил с друзьями о Long-Term Capital Management, Amaranth и других известных случаях обвала, вызванных проблемами с ликвидностью. Ситуация с Situational Awareness точно входит в их число.
Как только рынок узнает, что какой-то фонд должен быть ликвидирован, наиболее выгодное действие для остальных — продать все совпадающие позиции и начать продавать в шорт всё, что он держит. Это жестоко и дарвинистично, но на Уолл-стрит это очень распространено.
Это всё не главное. На самом деле важно, какие намерения есть у покупателей и продавцов. Умные деньги заходят рано и продолжают покупать после роста цены; позже, увидев рост, менее опытные участники тоже хотят войти. Самые слабые руки часто покупают на пике и первыми панически продают. Каждый пузырь примерно одинаков: эйфория, пик, затем массовая паника одновременно. Фундаментальные показатели в такие моменты почти не работают.
Кен хочет быть тем человеком, к которому обращаются, когда происходит что-то плохое. У Берти Уоррена уже возраст, и он не хочет браться за такие дела. Но Citadel именно так поступил во время краха Amaranth.
Хедж-фонды, надевающие шляпы венчурных инвесторов для работы с частным капиталом, обычно заканчивают плохо. За последние 50 лет истории хедж-фондов очень немногие смогли успешно справляться с обеими сторонами.
Леопольд ничего не сделал не так, уровень плеча уже определил исход. Любое небольшое колебание заставило его закрыть позицию с убытком — другого исхода не было, очень жаль.
Если вы хотите держать эти акции, вы должны быть уверены, что сможете держать их даже при падении до коэффициента P/E в 2 или даже 1. Единственная в мире организация, способная спокойно держать 100 миллиардов долларов, — это, пожалуй, уровень Citadel.
Текст
I. Вступление: Самый безумный месяц в истории Уолл-стрит
В начале подкаста Шкрели прямо заявил, что последние 24 часа стали одним из самых безумных опытов в его личной инвестиционной карьере. Он упомянул, что с середины прошлой недели он и его знакомые в отрасли слышали слухи о проблемах с фондом Situational Awareness, и к четверговому вечеру и пятничному утру ситуация стала более ясной. Он сравнил это событие с известными ликвидностными крахами, такими как Long-Term Capital Management (LTCM) и Amaranth, и заявил, что оно «однозначно входит в число таких случаев».
Его поразило то, как хорошо фонд обеспечил конфиденциальность. Однако рынок чувствителен, и некоторые крупные контрагенты, возможно, начали позиционироваться уже в понедельник или вторник. Он процитировал своего бывшего коллегу Крамера, который назвал это «стрельбой по фонду» — то есть, когда фонд вынужден ликвидироваться, оптимальная стратегия для других — продавать совпадающие позиции и одновременно открывать короткие позиции по всем активам, которые он держит. Это не вопрос морали, а чистая теория игр.
Вторая причина: не война, не нефть, а маржинальные трейдеры и кредитное плечо
Ведущий задал серию макро-нарративов для проверки: война между США и Ираном? Цены на нефть? Тревога по поводу открытого ИИ? Капитальные расходы гигантов облачных сервисов достигли пика? Шкрели отверг все это.
Это всё не главное. На самом деле важно, какие склонности есть у покупателей и продавцов.» Он описал классический путь психологического пузыря: умные деньги заходят первыми и продолжают покупать, пока цена растёт; поздние участники, увидев доходность в 400%, поддаются страху упустить возможность и присоединяются; самые слабые руки покупают на пике и первыми продают в панике. Шкрели самоиронично сказал: «Такие люди, как я, начинают покупать рядом с пиком. Мне кажется, память отличная, а торговые бутылочные горлышки — замечательные».
Он подчеркнул, что в такие моменты фундаментальные факторы почти не работают, поскольку цену определяют лишь 5% трейдеров на марже. Проблема в том, что эти 5% находятся в позициях с плечом 3–4 раза. Согласно рыночным слухам, SALP использовал примерно 4-кратное плечо: «Откат на 25% выведет вас из игры».
Математика плеча 3–4 раза: от 45 миллиардов до 500 миллионов
Шкрели использовал набор упрощенных цифр, чтобы помочь аудитории понять жестокость плеча. Предположим, что фонд имеет 35 миллиардов долларов США собственного капитала плюс около 10 миллиардов долларов США частного капитала Anthropic (по состоянию на тот момент), что дает бухгалтерскую стоимость капитала около 45 миллиардов долларов США. При использовании плеча в 4 раза общая рыночная стоимость позиций составляет около 120 миллиардов долларов США.
Когда рыночная стоимость позиции снизилась на 25%, то есть общая рыночная стоимость позиции упала с 120 млрд до примерно 90 млрд, бухгалтерская стоимость сократилась с 35 млрд до примерно 5 млрд и даже ниже. Как только стоимость активов приближается к нулю или опускается ниже него, основные брокеры (Goldman Sachs, Bank of America и др.) вмешиваются. Они приходят не для того, чтобы спасти вас, а чтобы взять контроль над активами и как можно скорее их продать, потому что «их совет директоров предпочитает гарантированно потерять 1 млрд, чем рисковать потерей в 5 млрд».
Существуют слухи, что Леопольд в выходные срочно связался с примерно 10 институциональными инвесторами, пытаясь продать акции Anthropic для пополнения ликвидности, по оценке Anthropic в 1,1 триллиона долларов США. Однако в итоге право распоряжения public book перешло к основному брокеру, а Citadel, выступая в роли покупателя, приняла эту позицию с общим дисконтом.
Четвертый механизм охоты: когда рынок почувствовал запах крови
Шкрели подробно разобрал практические трудности, связанные с распродажей крупных позиций. Нельзя обработать позицию в 100 миллиардов долларов, просто нажав «Продать» на Robinhood.
Обычный процесс — это звонок в Goldman Sachs, которые выступают в качестве посредника для поиска покупателя. Однако посредник обязан «рекламировать» этот ордер на рынке, то есть раскрывать свой идентификатор маркет-мейкера (например, GSCO) и продаваемый актив. Как только информация распространяется, весь Уолл-стрит узнает, что «есть крупный продавец».
В этот момент происходит несколько вещей: небольшие фонды могут тайно продавать в шорт этот актив, пытаясь встать на пути крупных продавцов; настоящие институциональные покупатели тоже колеблются: «Если у него действительно огромный объем, мне нужно быть осторожным». Список холдеров не так уж велик — вы звоните Fidelity, спрашиваете индексные фонды, и все говорят, что не продавали: «Тогда это только он».
Еще более жестоко то, что, когда рынок подтверждает, что кто-то должен продать 100 миллиардов долларов, перед ним возникает триллион долларов, которые просто ждут, чтобы увидеть, как он кричит от отчаяния. Это не просто 100 миллиардов Леопольда — умножьте это на 5–10, чтобы получить общую сумму капитала на рынке, участвующего в такой же сделке. Шкрели считает, что хотя самый острый этап ликвидации, возможно, уже прошел, в ближайшие недели будут появляться сообщения о том, что фонды потеряли от 30% до 40%.
Пять: Вход Citadel: Кен Гриффин хочет стать «тем самым»
На этапе аукциона активов в закрытый круг были включены Jane Street, Millennium и Citadel. Shkreli услышал, что Millennium действительно сделала предложение, но условия Citadel были лучше.
Он оценил мотивацию Кена Гриффина: «Кен хочет быть тем человеком, к которому обращаются, когда происходит что-то плохое». Беркшир стареет и не хочет брать на себя такие проблемы, но Citadel играл аналогичную роль во время кризисов, таких как обвал Amaranth на газе и крах Enron. Это чрезвычайно дорогостоящие вложения в бренд: «возможно, он понадобится раз в десять лет, но одного раза достаточно, чтобы заработать бесплатно 5–10 миллиардов долларов».
В этом месяце Citadel всё ещё показала небольшую положительную доходность, и Шкрели считает, что это, скорее всего, связано с тем, что они изначально провели хеджирование. Более важно то, что Citadel, будучи крупным клиентом брокера-дилера, имеет доступ к огромным объемам торговых данных по всему миру и обладает естественным преимуществом в информации и скорости исполнения.
Six: Prime brokers are not your teammates
Шкрели объяснил бизнес-модель брокера-дилера: они зарабатывают на спреде финансирования. Если вы используете 4-кратный рычаг, брокер-дилер может получать от 400 до 800 базисных пунктов «бесплатного дохода». Поэтому они любят рычаг.
Однако внутренний риск-отдел брокера следит за другим набором показателей: слишком высокая концентрация недопустима, слишком большие короткие позиции тоже недопустимы (урок GameStop). Самым большим источником беспокойства для них являются частные акции. Хедж-фонды, делающие венчурные инвестиции, по мнению Шкрели, — это «поцелуй смерти». Хедж-фонды Восточного побережья, занимающиеся частными инвестициями, обычно не могут конкурировать с профессиональными венчурными фондами Западного побережья.
Ситуация с Леопольдом особенно сложна: Anthropic — это частная компания, и он находится ближе к ней, чем может быть — его невеста является главой администрации генерального директора Anthropic Дарио Амодеи. Хотя спрос на Anthropic за последние шесть месяцев вырос в 100 раз, когда нужны наличные, «нельзя нажать кнопку продажи».
Говорят, в понедельник или во вторник кто-то ткнул Лепольда в плечо и сказал: «Твой маржинальный баланс выглядит немного тонко, не мог бы ты пополнить на десятки миллиардов?», но события развивались слишком быстро, времени просто не было.
Сможет ли Леопольд возродиться?
Ведущий спросил Лепольда, может ли он восстановить карьеру. Шкреди считает, что абсолютно возможно.
Он приводит в пример Питера Тиеля: макрохедж-фонд Тиеля Clarium Capital впоследствии показал плохие результаты, но позже он основал Founders Fund, став одним из самых успешных венчурных инвесторов в истории, и снова создал Thiel Macro. Шкрели говорит, что Леопольд может потратить несколько лет на то, чтобы начать всё заново, извлечь уроки: «Никто не отрицает, что он гений».
Но этот процесс неизбежно сопровождается унижением. Два месяца назад это был крупнейший в мире хедж-фонд, а через два месяца он был вынужден распродать все позиции — «это был крайний удар». Кроме того, условия возмещения в индустрии хедж-фондов могут усложнить ситуацию. Многие институциональные инвесторы теперь требуют, чтобы управляющие фондов вернули ранее заработанные 2% управленческих сборов и 20% вознаграждения за производительность в случае серьезного проседания.
Шкрели также отметил, что задержка подачи отчета 13F Левопольда вызвала рыночные домыслы: «Все думали, что он заключил какое-то конфиденциальное соглашение, но оказалось, что он просто не успел». Это косвенно свидетельствует о неопытности молодого фонда в управлении и коммуникации.
Восьмой урок для всех: Критерий Келли и управление позицией
В конце подкаста Шкрели поделился собственным симулятором позиций, основанным на критерии Келли.
Критерий Келли доказывает, что при преимуществе в победах 55% оптимальный размер позиции составляет 10% от капитала. Однако на практике почти каждый трейдер делает ставки в 2–10 раз больше оптимального размера. Он демонстрирует с помощью симулятора: даже при преимуществе в 60/40, чрезмерная ставка всегда приводит к нулевому результату.
Он вспомнил, что после ухода из Tiger Cub у него была возможность наблюдать за скромным менеджером фонда, который много лет работал в SAC Capital (ныне Point72). Этот человек управлял 300–400 миллионами долларов, почти все из которых были его собственными деньгами; 80–90% средств постоянно находились в денежной форме, он совершал лишь небольшие сделки и на протяжении более 20 лет ни один квартал не завершился убытком, при этом годовая доходность составляла 20–30%.
Первое, что я сделал, получив капитал, — взял 8-кратное плечо. Самая глупая вещь в мире.
Шкрели сказал, что в конечном счете это вопрос психологии. Хедж-фонды — это самая сексуальная, самая болезненная и самая страшная бизнес-сфера в мире. Ты думаешь, что ты повелитель вселенной, но на самом деле встаешь в 3 часа ночи, чтобы проверить цены на корейские акции, а в 6 часов просыпаешься снова, чтобы понять, что произошло в мире: «Ты практически ничего не делаешь, просто играешь в безумную покерную игру с высоким риском».
Организация и компиляция: Shenchao TechFlow