Фонд, ориентированный на ИИ, SA, обрушился на фоне коррекции рынка

Статья | Цуй Пэн CP

Мы на шаг от постоянной потери средств.

В конце июля, когда популярный хедж-фонд Situational Awareness (SA) отправил это письмо инвесторам, он находился на грани банкротства.

Этот фонд, основанный бывшим исследователем OpenAI Леопольдом Ашенбреннером, за год увеличил объем управляемых активов с 1,5 млрд долларов до 45 млрд долларов; полгода назад он был легендой, которую Уолл-стрит стремилась повторить.

В течение нескольких лет, посещая различные ужины в Сан-Франциско, Ашембурнер часто говорил о своей мечте купить галактику. Он считал, что развитие ИИ происходит так быстро, что человечество вскоре сможет колонизировать другие планеты, и ему нужно начать копить деньги уже сейчас.

Чтобы инвестировать в внеземные галактики, ему нужно много денег, и SA — лучший инструмент для заработка.

Капиталы рынка также безмерно благоволят этому 24-летнему гению трейдеру: от сооснователей Stripe братьев Колсона до бывшего генерального директора GitHub Ната Фридмана и квантового гиганта Jane Street — все спешат инвестировать в его фонд, стремясь получить свою долю.

Однако во время сильного коррекционного спада полупроводникового сектора в июле этот фонд потерял 67% своих инвестиционных доходов за одну неделю, едва не вызвав цепную реакцию ликвидаций. В итоге SA пришлось срочно продать свои позиции на открытом рынке, чтобы снять напряжение по маржинальным требованиям и избежать принудительного закрытия позиций банком.

Этот цикл инвестиционного нарратива в области ИИ длится уже почти два года, и все критические высказывания не остановили непрерывный поток инвесторов. Только после инцидента с SA рынок начал всерьез задуматься о проблеме, которую долгое время игнорировали: несет ли сам подход к безумным капиталовложениям в ИИ системные риски?

История Ашена Бреннера изначально казалась еще одной сказкой из Силиконовой долины и Уолл-стрит. Согласно публичным сообщениям, он окончил Колумбийский университет в возрасте 19 лет с отличием по двум специальностям — экономике и математической статистике, после чего присоединился к знаменитой команде Superalignment в OpenAI.

Команда возглавляется бывшим главным научным сотрудником OpenAI Ильей Суцкевером и Яном Лейком и направлена на решение передовых проблем безопасности, связанных с тем, как суперинтеллект может быть согласован с человеческими ценностями.

В апреле 2024 года OpenAI уволил его за «неправомерное раскрытие внутренней информации». Два месяца спустя Ашенбреннер опубликовал 165-страничный отчет «Situational Awareness: The Decade Ahead» с прогнозом эволюции возможностей ИИ, который потряс всю отрасль и быстро стал обязательным к прочтению для коллег из Силиконовой долины.

Многие инвесторы верят в его способность предсказывать направление развития технологий ИИ, и эта репутация позже напрямую трансформировалась в способность привлекать средства, в результате чего возник хедж-фонд Situational Awareness.

Даже в Уолл-стрит, где собрались таланты со всего мира, темпы роста этого фонда вызывают удивление. Согласно данным отслеживания позиций, SA начала в июне 2024 года с начального капитала в 3,83 млрд долларов США, а к первому кварталу 2026 года объем управляемых активов вырос до примерно 45 млрд долларов США.

Команда из менее чем двадцати человек за менее чем два года достигла объема управляемых активов, сопоставимого с многими фондами, работающими десятилетиями — это крайне редкий случай в истории индустрии фондов.

Стратегия SA очень проста: покупать акции оборудования и вычислительных мощностей, выгодных от волны развития ИИ-инфраструктуры (например, SK Hynix, CoreWeave и Micron), одновременно продавая в шорт акции программных компаний, которые, как считается, будут заменены ИИ (например, Adobe и AppLovin).

Это звучит как хедж-структура, но на самом деле является усилителем односторонней ставки — и лонги, и шорты зависят от одного и того же фактора: уверенности рынка в ИИ.

В период роста рынка эта стратегия принесла поразительную сверхдоходность, достигнув максимальной годовой доходности в 439%. Согласно эксклюзивному материалу WSJ на прошлой неделе, SA обладает чрезвычайно высокой эффективностью использования заемных средств: ранее она могла привлекать около 3 долларов заемных средств на каждый доллар собственного капитала. Крупнейшие финансовые институты, такие как Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America и Citibank, предоставляли ей финансирование, причем Goldman Sachs даже представил этот фонд в качестве эталонного примера клиентам на конференции по новым менеджерам в марте 2025 года.

Согласно сообщениям, Jefferies и Barclays отказались от этой сделки. Один из руководителей prime brokerage после встречи с Ашенбреннером заявил, что его несокрушимая уверенность сама по себе была тревожным сигналом. Впоследствии это оказалось вполне обоснованным.

К середине июля время пришло, и Уолл-стрит начала переоценивать логику капитальных расходов на инфраструктуру ИИ (AI Capex), а 24-го числа сектор полупроводников начал официальную коррекцию.

Согласно сообщению FT, в тот день Ашенбреннер отправил инвесторам успокаивающее письмо, в котором с уверенностью заявил, что это падение цен на акции — «лучшая возможность для докупки за последний год», и пригласил инвесторов добавить средства с 1 августа.

Теперь все понимают, что это не лучшая возможность для докупки, а последний шанс уйти.

За несколько дней индекс полупроводников Филадельфии снизился на 28,6% с максимума конца июня; такие активы, в которых сосредоточены значительные позиции SA, как SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy и Nebius, потеряли более 30% за месяц.

Доход от позиций SA непрерывно падал, и тень высокого плеча нависла над всем фондом. Утром 30 июля Goldman Sachs, JPMorgan Chase и Bank of America одновременно направили SA уведомления о требовании дополнительной маржи, и на выбор Ашембурнера уже почти ничего не осталось.

Согласно сообщению WSJ, накануне SA срочно связалась с акционерами Anthropic, такими как Sequoia и Greenoaks, для переговоров о продаже частных акций со скидкой, а также вела переговоры с Citadel, основатель и генеральный директор которой Кен Гриффин присоединился к звонку из Лондона.

Стороны заключили сделку в 30-е число в полночь, Citadel приобрела все публичные позиции SA с дисконтом около 10%. Подписание договора было завершено в 9:10 утра, за 20 минут до открытия американских рынков.

Это настоящий дедлайн: после открытия фондового рынка банки больше не обязаны по обычной процедуре постепенно продавать позиции SA на открытом рынке, что предотвращает цепную реакцию продаж и дальнейшие принудительные ликвидации фондов.

После завершения сделки активы SA снизились с пиковых 45 миллиардов долларов до примерно 10 миллиардов долларов, однако согласно публичным отчетам, доли в частном капитале Anthropic, удерживаемые SA, не были включены в этот распродажный процесс, и эти позиции рассматриваются внешними наблюдателями как основа для возрождения SA.

Некоторые СМИ увлечены тем, чтобы представить этот инцидент как «гения-трейдера, павшего перед рассветом», но этот многомиллиардный контрпример не следует сводить к простому фактору удачи — возможно, это сигнал к тому, что всю нарративную историю AI-инвестирования необходимо пересмотреть.

Когда распространилась новость о катастрофических убытках SA, первой реакцией рынка стало удивление: почему механизм хеджирования фонда не остановил серию убытков?

Поскольку стандартная хедж-стратегия требует, чтобы две позиции реагировали противоположным образом на один и тот же шок, стратегия SA заключается в покупке акций, выигрывающих от ИИ, и продаже акций, страдающих от ИИ.

Главная проблема этой стратегии в том, что длинные и короткие позиции реагируют одинаково на влияние «доверия к ИИ»; на первый взгляд кажется, что есть короткая позиция, но на самом деле это увеличение плеча, что многократно усиливает риск.

Джон Пфевфер, один из инвесторов SA и основатель семейного офиса Pfeffer Capital, ранее заявлял, что эта стратегия изначально не предназначалась для консервативных пенсионных фондов, и все понимали, что она будет сопровождаться сильными колебаниями.

Однако он и Ашенбреннер явно недооценили масштаб этой волатильности. Когда в июле сектор полупроводников упал, длинные позиции SA продолжали терять деньги, в то время как короткие позиции фонда также теряли деньги из-за роста акций, пострадавших от ИИ (программного обеспечения). В результате двойного удара доходность SA резко упала с пика в 439% до 80%.

Действия Ашена Бреннера, аналогичные действиям азартных игроков, делают механизм шорт-позиций бессмысленными и лишают его должного хеджирующего эффекта. Что касается такой «фальшивой» структуры хеджирования, на Уолл-стрит существует ироничное название — «Texas hedge» (Техасский хедж), подобно азартной игре в Техасский холдем.

Улица Уолл-стрит уже испытала ее силу — будь то крах фондового рынка, вызванный пузырем интернета в конце 1990-х, или массовый крах количественных фондов в 2008 году — за всем этим стоит она.

Инвесторы, выступающие в роли LP, должны внимательно отслеживать здоровье инвестиционного портфеля фонда, но часто ослабляют бдительность в отношении рисковой экспозиции фонда, полагаясь на то, что позиции «захеджированы» на бумаге. В периоды одностороннего роста рынка и фонд, и инвесторы довольны, но как только рынок разворачивается вниз, обе стороны несут убытки, значительно превышающие нормальный уровень.

Согласно报道 WSJ, известный количественный фонд Jane Street, являющийся инвестором в SA, понес примерно 6,5–7 млрд долларов США не реализованных убытков только в июле из-за отката SA, что удивило рынок.

В открытых позициях SA за первый квартал этого года более 60% рисковой экспозиции было сосредоточено на нескольких акциях, связанных с ИИ, при этом использовался примерно 3-кратный плечо. Кроме того, частные акции Anthropic,持有的在一级市场，无法快速变现，无法用于满足日内保证金要求，在关键时刻极易引发流动性危机。

Это типичные риски, связанные с высокой концентрацией, высоким плечом и средней ликвидностью активов; когда они возникают по отдельности, многие фонды имеют достаточный запас прочности для поглощения рисков.

Но когда все три показателя достигают максимума, это означает, что даже кратковременная обратная волатильность на рынке заставит фонд столкнуться с множественными трудностями: быстрыми убытками, невозможностью продать позиции и недостатком маржи.

Таким образом, когда в июле произошла коррекция акций полупроводников, SA от начала убытков до вынужденного закрытия позиций прошел менее двух недель.

Генеральный директор Bank of America Брайан Мойнихан заявил в интервью CNBC в этом месяце, что это событие является тревожным звонком, и всем основным инвестиционным компаниям необходимо пересмотреть свою экспозицию по фондам, связанным с ИИ.

На рынке также звучат оптимистичные мнения: «Финансайтс Таймс» считает, что даже несмотря на значительную коррекцию в этом цикле, основной вывод SA о росте спроса на чипы памяти, центры обработки данных и вычислительные мощности до сих пор не опровергнут.

К сожалению, даже если долгосрочная логика торговли акциями обоснована, высокий кредитный плечо может заставить инвесторов потерпеть поражение до того, как логика реализуется.

Годовая доходность SA на конец июля составляла около 80%, что кажется неплохим результатом, но этот доход возможен только при условии, что фонд всё ещё жив — если бы спасение Citadel не пришло вовремя, SA, скорее всего, столкнулся бы с жестоким закрытием позиций банком.

Долгое время на Уолл-стрит существовала инвестиционная поговорка: Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете оставаться платежеспособными.

Так что настоящий вопрос, оставленный этим кризисом, давно уже не связан с оценкой Ашембурнера ИИ, а заключается в том, будут ли рынки капитала и дальше игнорировать такие системные риски и безумно гнаться за следующим «определенным» сказочным нарративом об ИИ. (Изображение на обложке: «Маржа» (Margin Call))