Автор: Курри, Shenchao TechFlow
Каждый раз, когда кто-то зарабатывает большие деньги на американских акциях, первое, что делают наблюдатели, — это проверяют его отчет о позициях, чтобы найти следующую акцию для покупки.
Самым часто переводимым в последнее время отчетом, конечно, является отчет 24-летнего немца по имени Леопольд Ашенбреннер.
В марте этого года отечественные СМИ широко освещали его, заголовки были примерно одинаковыми: например, гений, уволенный из OpenAI, написал 165-страничную статью с прогнозом трендов ИИ, основал хедж-фонд, управляющий 5,5 млрд долларов...
Но это просто ярлыки. Настоящая причина, по которой этот фонд привлекает внимание, заключается в том, что он не покупает NVIDIA, не покупает OpenAI и не покупает никакие компании, занимающиеся созданием AI-моделей. Он покупает только то, без чего AI не может существовать: генерацию электроэнергии, производство чипов, оптоволоконную связь, центры обработки данных...
Словами его собственной статьи, узкое место ИИ — не в алгоритмах, а в электропитании и вычислительной мощности. Весь фонд делает ставку на то, что это утверждение верно.
Инвестиционный блогер из социальных сетей называет себя «сыном версии американского рынка акций для эпохи ИИ» или «Баффетом версии ИИ». Недавно этот титул снова стал популярным, потому что его прогнозы стали немного слишком точными.
Согласно данным, опубликованным копи-платформой Autopilot 1 мая, инвестиционный портфель, копирующий его позиции, вырос на 61% за два месяца. С учетом этого, размер его фонда приблизился к 9 миллиардам долларов США.
Где зарабатываются деньги? Основная прибыль приходит от двух крупных позиций. Bloom Energy — компания, предоставляющая топливные элементы для автономного электроснабжения AI-центров обработки данных; с начала года цена акций выросла на 239%.
Согласно отчету о позициях, опубликованному в конце прошлого года, он владел акциями и опционами этой компании на сумму 875 миллионов долларов США, а сейчас их рыночная стоимость выросла до почти 3 миллиардов.
Также Intel. Согласно тому же отчету о позиции, он купил 20,2 миллиона опционов «колл» на Intel в первом квартале 2025 года, когда цена акций Intel находилась около 20 долларов, а основной взгляд Уолл-стрит был скептическим по отношению к Intel.
На прошлой неделе Intel поднялся до 113 долларов, достигнув рекордного максимума за 25 лет. За менее чем год его цена выросла почти в пять раз, и доходность опционов этого молодого человека значительно превзошла доходность акций.
Я понимаю импульс зрителей. Американский инвестиционный сайт Motley Fool опубликовал четыре статьи за день, разбирая его портфель, а зарубежный Reddit-раздел инвестиций обсуждает, стоит ли копировать его сделки. Все пытаются найти следующий Intel в его отчете о позициях.
Но помните, отчеты о позициях обычно имеют задержку в 45 дней. Когда вы увидите, что он купил, рынок уже прошел половину пути.
Более важно, что даже если вы в реальном времени знаете его позиции, вы не сможете воспроизвести причину его постоянных удачных ставок.
Круги — это величайший альфа
Сначала Леопольд Ашенбреннер произвел впечатление своей статьей об ИИ, написанной в 2024 году, которая почти предсказала нынешнее направление развития ИИ и инвестиционные тенденции.
Суть аргумента можно сформулировать одной фразой: вычислительные мощности, используемые для обучения моделей ИИ, ежегодно увеличиваются примерно на полпорядка, и при такой скорости к 2027 году появится универсальный искусственный интеллект (AGI), способности которого будут близки к человеческим.
Но для поддержания этой скорости роста ключевыми ограничениями являются не алгоритмы, а электроэнергия, производственные мощности чипов и физическое пространство. Энергопотребление одного тренировочного кластера увеличится с мегаваттного до гигаваттного уровня, приблизившись к выходной мощности крупной атомной электростанции.
Это основная логика всего его фонда. Скорость развития ИИ определяется физическими ограничениями, поэтому следует инвестировать именно в эти ограничения.
Это суждение звучит как вывод, сделанный умным человеком после долгих исследований в кабинете; однако, на мой взгляд, именно круг общения сформировал у него это суждение.
Перед написанием своей диссертации он год работал в команде Superalignment в OpenAI, которая специализируется на исследовании способов контроля над ИИ, превосходящим человеческий интеллект, и напрямую отчитывается перед главным научным сотрудником Ильей Суцкевером.
В тот год он видел внутренние планы обучения, реальное потребление вычислительной мощности и конкретные требования следующего поколения моделей к электроэнергии и чипам. Когда он написал в своей статье оценку «потребление энергии в гигаваттах», его основой, возможно, была внутренняя дорожная карта лаборатории.
В апреле 2024 года его уволили из OpenAI после того, как он отправил внутреннюю записку членам совета директоров OpenAI с предупреждением о недостаточной безопасности компании и риске проникновения иностранных разведывательных служб.
Эта записка вызвала напряженность между руководством и советом директоров, после чего OpenAI уволила его по причине «утечки информации».
Через два месяца статья была опубликована. Эту статью следует понимать не как независимое исследование, а как публичную версию внутреннего понимания им в OpenAI.
Исследование ИИ решило проблему "куда смотреть". Но для инвестиций этого недостаточно.
ИИ требует больше электроэнергии — это утверждение уже в 2024 году высказывалось множеством аналитиков. На самом деле ценным является правильный момент и позиция, например, осмеливаетесь ли вы вложить 20 миллионов опционов на покупку, когда цена акций Intel составляет 20 долларов.
Эта уверенность основана не только на вере в общую тенденцию ИИ, но и на конкретном знании того, какие компании заключают контракты на покупку электроэнергии на какие объемы, какие центры обработки данных расширяются и каковы реальные масштабы спроса.
А фонд Situational awareness, основанный Леопольдом Ашенбреннером, имеет инвесторов, которые как раз сидят в первых рядах при принятии этих решений.
LP этого фонда включают двух основателей Stripe, компания обрабатывает большую часть платежных потоков технологических компаний из Кремниевой долины и может напрямую ощущать ускорение расходов на инфраструктуру;
Другим инвестором является бывший генеральный директор GitHub и нынешний руководитель продукта Meta AI Нат Фридман, который ежедневно участвует в принятии решений о закупке вычислительных мощностей.
Они принесли фонду не только начальный капитал, но и постоянный канал обновления информации.
Кроме того, директор по исследованиям в его фонде также является ключевой фигурой в этой цепочке. Карл Шульман, ветеран в области безопасности ИИ, ранее работал в хедж-фонде Питера Тиля Clarium Capital, занимаясь преобразованием знаний из мира ИИ в выполнимые торговые стратегии.
В его позициях есть еще один легко упускаемый криптоугол.
Отчет о позициях на конец прошлого года показал, что он открыл новые позиции в CleanSpark и Bitfarms — обе компании являются биткоин-майнерами, которые переводят свои биткоин-майнинговые объекты в центры вычислительной мощности для ИИ.
Криптовалютные майнинговые фермы естественным образом обладают крупномасштабными системами подключения к электросети и охлаждения — именно теми ресурсами, которых больше всего не хватает в центрах обработки данных ИИ.
Интересно, что он не новичок в криптовалютной индустрии: в 2022 году он работал девять месяцев в благотворительном фонде Future Fund, основанном SBF, и ушел как раз до краха FTX.
Невозможно узнать, повлияло ли это опыт напрямую на его оценку горнодобывающих компаний. Однако можно с уверенностью сказать, что он является одним из немногих, кто глубоко взаимодействовал как с криптоиндустрией, так и с передовыми лабораториями ИИ. Сама эта перекрестная позиция представляет собой редкую возможность для получения знаний и установления связей.
Еще один деталь: его невеста Авиталь Балвит — глава администрации генерального директора Anthropic Дарио Амодеи. Anthropic — материнская компания Claude и прямой конкурент OpenAI.
Он работал в OpenAI, а его невеста работает рядом с генеральным директором Anthropic. Две ведущие компании в гонке за AGI — у одной у него есть практический опыт, у другой — ежедневный контакт.
Журнал Fortune в США в прошлом году проинтервьюировал десятки людей, имевших контакт с ним, и пришел к выводу, что он отлично умеет «упаковывать идеи, которые зарождаются в лабораториях Силиконовой долины, в нарративы».
Автор считает, что это звучит слишком вежливо. То, что он делает, более прямолинейно: он делает ставки на публичных рынках, используя знания, полученные в закрытом круге. Опубликованные статьи по ИИ — это упрощённые версии, а его собственный инвестиционный фонд — полная версия.
Позитивная обратная связь, в которую не может попасть внешний участник
Возвращаясь к этому, фонд Леопольда Ашенбреннера выбрал менее распространённую структуру.
Большинство инвестиций в область ИИ идут по венчурному пути — инвестирование в ранние компании с надеждой, что одна из них станет следующим OpenAI. Он не пошел этим путем. По сообщению Fortune, при создании фонда он намеренно отказался от модели венчурного капитала, сославшись на то, что влияние AGI слишком велико, чтобы инвестиционные суждения могли быть полностью выражены где-либо, кроме самых ликвидных публичных рынков.
Сам этот выбор раскрывает консенсус в его кругу: наибольшие инвестиционные возможности эпохи ИИ, возможно, скрыты в старых компаниях, уже обладающих физической инфраструктурой.
Это может быть топливная компания с уже подключенной электропитанием, гигант полупроводников с производственными линиями по изготовлению чипов или компания по добыче биткоинов с собственными шахтами и системами охлаждения. Эти компании уже давно котируются на бирже, обладают хорошей ликвидностью, но большинство аналитиков по-прежнему используют устаревшие модели оценки и еще не учитывают переменную «необходимость инфраструктуры ИИ» в своих моделях.
Это его арбитражная возможность.
В кругах уже известны темпы и масштаб расширения инфраструктуры ИИ, но открытые рынки по-прежнему оценивают по старым логикам. Разница между ними — источник прибыли.
Это преимущество в информации также имеет особенность: оно самоусиливается.
Чем лучше доходность фонда, тем больше представителей ключевых слоев отрасли готовы стать ограниченными партнерами (LP). Чем больше LP, тем плотнее информация от лиц, принимающих решения, доступна фонду. Чем плотнее информация, тем точнее ставки. Это положительная обратная связь, и барьеры для входа в этот цикл для внешних участников только растут.
Конечно, у этого цикла есть уязвимая сторона. Высокая концентрация позиций в сочетании со значительным плечом означает, что весь фонд чрезвычайно зависит от одной нарративной линии. Пока предпосылка «инфраструктура ИИ будет продолжать расширяться» остается в силе, все идет гладко.
Но если темпы развития ИИ замедлятся или энергетический瓶颈 будет обойден благодаря какому-либо технологическому прорыву, скорость отката концентрированных позиций будет намного выше, чем скорость их формирования. Он делает ставку не только на направление, но и на темп. Как только темп сбивается, консенсус в сообществе может превратиться в коллективную слепоту.
Вернуться к исходному вопросу.
Все изучают его позиции, пытаясь скопировать его действия. Но доходность уровня «бога акций» имеет структурные условия.
Статья открыта, отчет о позициях открыта, его инвестиционная логика четко изложена в подкастах и интервью. Но даже если вы полностью понимаете каждое его суждение, вы не можете воспроизвести позицию, в которой он находился, когда делал эти суждения.
Позиции можно отследить, доходы завидны, но источник знаний нельзя поделиться. Именно это, пожалуй, является самой дорогой формой асимметрии в эту эпоху.