Год, в котором была опровергнута токенистическая экономика
Автор оригинала: Kaori, Sleepy.txt, Beating
Когда в начале 2024 года ETF по биткойсу был одобрен, многие специалисты крипторынка с иронией обращались друг к другу как «уважаемые биржевые трейдеры NASDAQ», но когда Нью-Йоркская фондовая биржа планировала запуск акций на блокчейне, торговлю 7x24 часа, а токены начали включаться в повестку дня традиционных финансовых институтов, специалисты криптоиндустрии с опозданием поняли, что крипторынок не завоевал Уолл-стрит.
В свою очередь, Волл-стрит изначально делала ставку на интеграцию, и сейчас постепенно переходит в эпоху двусторонних поглощений: компании криптовалюты покупают лицензии, клиентов и способность к соблюдению нормативных требований традиционной финансовой системы, а традиционная финансовая система покупает технологии, каналы и инновационные способности криптовалют. Обе стороны проникают друг в друга, границы постепенно исчезают. Через три-пять лет, возможно, не будет разницы между компаниями криптовалют и традиционными финансовыми компаниями, останутся только финансовые компании.
Это интегрирование и инкорпорация сейчас происходят на основе закона о "Прозрачности цифровых активов на рынке" (CLARITY Act), который на институциональном уровне меняет дикорастущую криптовалютную сферу в форму, привычную для Wall Street. В первую очередь реформируется понятие "токенов", которое не такое популярное, как стейблкоины, и является чисто криптовалютным понятием.
Эпоха выбора из двух вариантов
В течение долгого времени участники крипторынка и инвесторы находились в состоянии тревоги, вызванной неопределенностью своего статуса, и часто подвергались административному регулированию со стороны местных правительств. Такая ситуация не только подавляет инновации, но и ставит инвесторов в неловкое положение, поскольку, несмотря на то, что они владеют токенами, они не имеют юридически защищенных прав на информацию, в отличие от инвесторов традиционных финансовых рынков, и не могут преследовать заинтересованные стороны за внутреннюю торговлю.
Поэтому, когда в июле прошлого года законопроект CLARITY прошел в Палате представителей США с большим количеством голосов, отрасль возлагала на него большие надежды. Основное требование рынка было очень ясным: определить, является ли токен цифровым товаром или ценной бумагой, и положить конец многолетней борьбе за юрисдикцию между Комиссией США по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссией по товарным рынкам (CFTC).
Законодательство определяет, что только полностью децентрализованные активы без фактического контролирующего лица могут быть признаны цифровыми товарами, под юрисдикцией CFTC, как золото, соевые бобы. А любые активы, демонстрирующие признаки централизованного контроля, а также собирающие средства с обещанием доходности, будут классифицироваться как ограниченные цифровые активы или ценными бумагами, и подпадут под жесткое регулирование SEC.
Для сетей вроде Bitcoin и Ethereum, где давно нет реального контролера, это хорошие новости. Но для подавляющего большинства проектов DeFi и DAO это почти катастрофа.
Законопроект требует, чтобы любые посредники, участвующие в сделках с цифровыми активами, регистрировались и соблюдали строгие антиотмывочные (AML) и процедуры идентификации клиентов (KYC). Для децентрализованных финансовых (DeFi) протоколов, работающих на смарт-контрактах, это непосильная задача.
В документе-аннотации к законопроекту четко указано, что определенные децентрализованные финансовые операции, связанные с эксплуатацией и обслуживанием блокчейн-сети, будут иметь исключение, но при этом сохранится право на применение мер по борьбе с мошенничеством и манипуляциями. Это типичный пример регуляторной компромиссности, которая позволяет существовать таким действиям, как написание кода и создание интерфейсов, но как только дело доходит до сопоставления сделок, распределения доходов и предоставления посреднических услуг, это попадает под более строгий регуляторный контроль.
Именно поэтому компромиссный характер закона CLARITY не дает отрасли настоящего спокойствия после лета 2025 года, поскольку он вынуждает все проекты снова ответить на жесткий вопрос: а что вы на самом деле?
Если вы утверждаете, что являетесь децентрализованным протоколом и соблюдаете CLARITY Act, то ваш токен не может иметь реальную ценность. Если вы не хотите обделять держателей токенов, вы должны признать важность акционерной структуры и подвергнуть токен рассмотрению в соответствии с законом о ценных бумагах.
Люди, а не деньги
Этот выбор снова и снова повторяется в 2025 году.
В декабре 2025 года сообщение о слиянии и поглощении вызвало совершенно разные реакции на Уолл-стрит и в криптосообществе.
Второй по величине эмитент стейблкоинов в мире, компания Circle, объявляет о приобретении основной команды разработчиков межсетевого протокола Axelar — Interop Labs. С точки зрения традиционных финансовых СМИ, это типичная сделка по приобретению кадров. Circle получает топ-команду по межсетевым технологиям, чтобы усилить циркуляцию своего стейблкоина USDC в многосетьевой экосистеме. Таким образом, оценка Circle укрепляется, а основатели и ранние инвесторы Interop Labs уходят с деньгами или акциями Circle, довольные результатом.
Однако на вторичном рынке криптовалют это сообщение вызвало паническую распродажу.
Инвесторы, изучая условия сделки, обнаружили, что Circle планирует приобрести только разработчиков, явно исключив токен AXL, сеть Axelar и Axelar Foundation. Это открытие мгновенно разрушило прежние позитивные ожидания. В течение нескольких часов после объявления токен AXL не только утратил все предыдущие приросты, вызванные слухами об аквизиции, но и резко упал в цене.
В течение долгого времени инвесторы криптографических проектов по умолчанию придерживались одной и той же идеи: покупка токена эквивалентна инвестициям в стартап. По мере усилий разработчиков объем использования протокола будет увеличиваться, а вместе с ним будет расти и стоимость токена.
Покупка Circle развеяла этот миф, юридически и практически заявив, что разработчики (Labs) и протокольная сеть (Network) — это два совершенно разных субъекта.
«Это законное грабеж», — написал один из инвесторов, державший AXL более двух лет, в социальных сетях. Однако он не может подать в суд на кого-либо, потому что в юридических免责声明 (отказ от ответственности) в проспекте эмиссии и белой книге никогда не обещалось, что токены будут иметь право на остаточную прибыль от разработчика.
Обзор криптовалютных проектов с токенами, приобретенных в 2025 году, обычно включает передачу технических команд и инфраструктуры, но не прав на токены, что оказывает значительное влияние на инвесторов.
В июле сеть Layer 2 Kraken Ink приобрела инженерную команду и инфраструктуру транзакций Vertex Protocol. Затем Vertex Protocol объявил о закрытии своих услуг, а его токен VRTX стал непригодным к использованию.
В октябре Pump.fun приобрел терминал торговли Padre. Вместе с объявлением о сделке команда проекта заявила, что токен PADRE устарел и в будущем никаких планов по нему нет.
В ноябре Coinbase приобрела технологию торговой консоли, разработанную Tensor Labs, эта сделка также не затрагивает права владельцев токенов TNSR.
По крайней мере, в этой волнах поглощений и слияний к 2025 году все больше сделок склоняются к покупке только команд и технологий, оставляя токены без внимания. Это вызывает всеобщее возмущение у инвесторов криптоиндустрии: «Либо признайте токенам ту же ценность, что и акциям, либо вообще не выпускайте токены».
Проблема дивидендов децентрализованных финансовых систем (DeFi)
Если Circle стал трагедией, вызванной внешними поглощениями, то Uniswap и Aave продемонстрировали конфликты интересов, с которыми сталкивается внутренняя среда крипторынка, на разных этапах его развития.
Aave, долгое время считавшийся королем децентрализованных кредитных сервисов, в конце 2025 года столкнулся с жесткой внутренней борьбой о том, кому принадлежат деньги, а точкой притяжения конфликта стали доходы от фронтенда протокола.
Большинство пользователей не взаимодействует напрямую со смарт-контрактами блокчейна, а использует веб-интерфейс, разработанный Aave Labs. В декабре 2025 года сообщество проникло, что Aave Labs тайно изменил код фронтенда, перенаправляя высокие комиссии за токены, обмениваемые пользователями через веб-сайт, на собственный корпоративный счет Labs, а не на казну децентрализованной автономной организации Aave DAO.
Логика Aave Labs соответствует традиционной бизнес-логике: сайт мы построили, серверы мы оплачиваем, на нас лежит ответственность за соответствие нормативам, значит, доход от трафика должен принадлежать компании. Однако с точки зрения держателей токенов, это предательство.
«Пользователи приходят к децентрализованному протоколу Aave, а не к вашему HTML-сайту». Эта дискуссия привела к падению капитализации токена Aave на 500 миллионов долларов в кратчайшие сроки.
Хотя обе стороны в конце концов нашли некое соглашение под огромным давлением общественного мнения, при котором Labs пообещал подготовить предложение о распределении неконсенсусных доходов среди держателей токенов, но трещины уже нельзя было залатать. Протокол, возможно, децентрализован, но входной канал трафика остается централизованным. Кто контролирует вход, тот и обладает фактической правом на сбор налогов в экономике протокола.
Во-вторых, децентрализованная биржа Uniswap, которая доминирует на рынке, также вынуждена была отказаться от части своих функций ради соблюдения требований регулирования.
В период с 2024 по 2025 год Uniswap, наконец, реализовала ожидаемое предложение о переключателе комиссий, цель которого заключалась в использовании части торговых сборов протокола для выкупа и сжигания токенов UNI, пытаясь превратить токен из бесполезного голосующего актива в дефляционный доходный актив.
Однако, чтобы избежать признания SEC ценными бумагами, Uniswap вынужден был провести чрезвычайно сложную архитектурную развязку, физически отделив субъект, отвечающий за выплату дивидендов, от разработчиков. Они даже зарегистрировали в Вайоминге новый тип юридического лица, названный DUNA, децентрализованной некоммерческой ассоциацией без юридического статуса, пытаясь найти убежище на грани соответствия требованиям.
26 декабря 2023 года, инициатива Uniswap по включению комиссии за транзакции прошла финальное голосование по управлению. В центре внимания также находилось уничтожение 100 миллионов токенов UNI, а также закрытие Uniswap Labs фронтенд-комиссий и дальнейшая концентрация на разработке уровня протокола.
Борьба Uniswap и гражданская война в Aave указывают на неловкую реальность: дивиденды, в которых нуждаются инвесторы, являются именно тем, на основании чего регуляторы определяют ценную бумагу. Пытаясь наделить токен ценностью, вы привлекаете штраф от SEC; пытаясь избежать регулирования, токен должен оставаться без реальной ценности.
Есть ли у тебя права доступа, а что потом?
Когда мы пытаемся понять кризис криптовалютной власти 2025 года, мы должны обратить взор к более зрелым капиталовложениям. Там есть очень поучительный ориентир: депозитные расписки ADR китайских компаний и структура VIE.
Если вы покупаете акции Alibaba (BABA) на NASDAQ, опытные трейдеры скажут вам, что вы не приобретаете прямую долю в компании, которая управляет Taobao в Hangzhou, Китай. В соответствии с законом, вы приобретаете права на владение акциями холдинговой компании, зарегистрированной в Каймановых островах, которая, в свою очередь, через ряд сложных соглашений контролирует операционные компании в Китае.
Это звучит как копия некоторых непрестижных монет, покупается не сама вещь, а её копия.
Уроки 2025 года показали, что между активами цифровой валюты (ADS) и токенами существует важное различие: правовая претензия.
Несмотря на косвенность, архитектура ADR основана на доверии международного коммерческого права, сложившемся за десятилетия, развитой системе аудита, а также на взаимопонимании между Волл-стритом и регулирующими органами. Самое главное, что держатели ADR имеют юридическое право на остаточную стоимость. Это означает, что если Alibaba будет приобретена или приватизирована, покупатель должен будет заменить ваши ADR на наличные деньги или эквивалент в соответствии с установленным правовым процессом.
В свою очередь, токены, особенно токены управления, в которых ранее возлагали большие надежды, обнажили свою суть в волнах поглощений и слияний 2025 года, они не находятся ни на стороне обязательств, ни на стороне собственного капитала в балансе.
Перед принятием закона CLARITY, такая хрупкая связь поддерживалась сообществом и верой в биржевой бум. Разработчики намекали, что токены — это акции, а инвесторы притворялись, что они венчурные инвесторы. Но когда в 2025 году будет применен закон о соответствии требованиям, все наконец-то осознают, что в рамках традиционного корпоративного права держатели токенов не являются ни кредиторами, ни акционерами. Они больше похожи на фанатов, купивших дорогие клубные карты.
Когда активы становятся объектом торговли, права могут быть разделены. Когда права разделены, ценность скапливается в сторону, которая больше всего признана законом, лучше всего несет денежный поток и лучше всего может быть принудительно исполнена.
В этом смысле криптоиндустрия 2025 года не провалилась, а вошла в финансовую историю. Она начинает подвергаться суду по вопросам структуры капитала, юридических документов и регуляторных границ, как это происходит во всех зрелых финансовых рынках.
Когда криптовалюта приближается к традиционной финансовой системе, превращаясь в необратимую тенденцию, появляется более острый вопрос: куда будет перетекать ценность отрасли в дальнейшем?
Многие думают, что интеграция означает победу, но исторический опыт часто говорит об обратном. Когда новая технология принимается старой системой, она получает масштаб, но не обязательно сохраняет первоначальный способ распределения. Старая система лучше всего умеет превращать инновации в регулируемую, поддающуюся бухгалтерскому учету и отражаемую в балансе форму, а также прочно закрепляет остаточные права на существующей структуре прав.
Криптовалютная регуляция, возможно, не вернет ценность держателям токенов, а скорее вернет ценность частям, с которыми знакомы законы: компаниям, акциям, лицензиям, регулируемым счетам, а также контрактам, которые могут быть расторгнуты и исполнены в суде.
Права на монеты продолжат существовать, как и ADS, которые также продолжат существовать, поскольку они оба представляют собой отображение прав, разрешенных к торговле в финансовой инженерии. Но проблема в том, что именно ты покупаешь?
Нажмите, чтобы узнать о вакансиях в Lulumi BlockBeats
Добро пожаловать в официальное сообщество Lulin BlockBeats:
Telegram-канал с обновлениями:https://t.me/theblockbeats
Telegram-чат:https://t.me/BlockBeats_App
Официальный аккаунт Twitter:https://twitter.com/BlockBeatsAsia