Направление рынка капитала становится все более неопределенным.
SK Hynix только что представила самую прибыльную в истории квартальную отчетность: выручка составила 7,932 триллиона вон, что на 257% больше года назад; операционная прибыль — 6,054 триллиона вон, что на 557% больше года назад, операционная маржа достигла 76%. Пересчитано, каждые заработанные компанией 1 доллар приносят 0,76 доллара прибыли. Однако в тот же день акции SK Hynix упали более чем на 9%.
За последние четыре недели рыночная капитализация на глобальных рынках сократилась примерно на 2 триллиона долларов США. Сектор полупроводников ИИ стал одним из самых пострадавших: SK Hynix упал на 47%, что стало худшим месячным результатом с金融危机 2008 года; SanDisk снизился более чем на 50%; Micron упал на 33%; Nvidia и ASML также пострадали. Индекс Philadelphia Semiconductor откатился более чем на 20% от исторического максимума 22 июня, а с начала июля его падение превысило 22%, что делает его шестым самым тяжелым за всю историю.
В то же время Apple снова достигла капитализации в 5 триллионов долларов, а Microsoft незаметно восстановилась… «старые» акции технологических компаний стали убежищем.
Если вы не в этой отрасли, вы, скорее всего, подумаете, что история ИИ внезапно закончилась где-то в июле, и скептики ИИ скажут: «Видите, мы были правы».
Но на самом деле все наоборот. Понимание этого кажущегося противоречием движения рынка определит толщину вашего кошелька в ближайшие месяцы.
Макроэкономика: ФРС сохраняет ставку на прежнем уровне + утечка внутренних проблем
29 июля в 14:00 по тихоокеанскому времени США ФРС объявила результаты заседания по процентным ставкам за июль.
FOMC以9票赞成、3票反对，决定维持利率在3.50%-3.75%不变。这是连续第五次按兵不动，但也是2016年9月以来反对票最多的一次。
Три чиновника, проголосовавшие против — председатель ФРБ Кливленда Бет Хэммак, председатель ФРБ Миннеаполиса Нил Кашкари и председатель ФРБ Далласа Лори Логан — все выступали за повышение ставки на 25 базисных пунктов. Примечательно, что Кашкари ранее считался сторонником мягкой денежно-кредитной политики, и его переход к более жесткой позиции удивил рынок. Председатель ФРС Кевин Уорш на пресс-конференции после заседания откровенно заявил: «Я попросил провести хорошую семейную дискуссию — и я действительно получил её».
Перед встречей инструмент CME FedWatch показывал, что трейдеры полагали, что вероятность сохранения процентных ставок на прежнем уровне составляет 70,6%, а вероятность повышения на 25 базисных пунктов — 29,4%. Citibank прямо назвал это «самым разногласным моментом с сентября 2024 года».
Более высокие и более длительные ставки —这才是美联储给出的真实信号。
Это смертельно для высокоцененных акций с длительным циклом роста. В модели DCF при повышении ставки дисконтирования текущая стоимость дальних денежных потоков падает. Чипы с перспективными коэффициентами P/E от 50 до 100倍 выглядят особенно уязвимыми в таких условиях процентных ставок.
Крах чипов памяти: тройной страх
Первый уровень: Китайские открытые модели подрывают «веру в вычислительные мощности».
16 июля «Ли Чжаньмиань» выпустила открытую большую модель Kimi K3 накануне Всемирного конгресса искусственного интеллекта 2026 года. Общий объем параметров достиг 2,8 триллиона, что делает ее первой в мире открытой моделью уровня 3 триллиона. Модель использует архитектуру смешанных экспертов (MoE), обладает встроенной способностью к визуальному пониманию и поддерживает контекстное окно до 1 миллиона токенов. Результаты базовых тестов показывают, что ее производительность сопоставима с самыми мощными закрытыми системами Anthropic и OpenAI, а в оценках, таких как фронтенд-программирование, она уже заняла первое место в мире.
Главная опасность Уолл-стрит: не станут ли эффективные модели менее ценными для GPU? В течение последних трех лет рынок был уверен в следующей логике: «чем сильнее модель, тем больше параметров, тем больше GPU, тем дороже Nvidia». K3 создала трещину в этой логической цепочке — если открытые модели могут достигать уровня лучших закрытых моделей при стоимости в десять раз ниже, то нужны ли数据中心 столько H100?
Второй слой: Выпуск CXMT, призрак ценовой войны HBM.
27 июля в Китае производитель DRAM CXMT начал торговлю на научно-технической платформе. Цена эмиссии составила 8,66 юаня, на открытии выросла на 471,59% до 49,5 юаня. В первый день торгов рыночная капитализация превысила 3,3 трлн юаней, обогнав Industrial and Commercial Bank of China, Kweichow Moutai и другие компании, став самой дорогой компанией Китая по рыночной капитализации. Объем привлеченных средств в ходе данного IPO составил 57,9 млрд юаней — это крупнейшее IPO в Китае за последние 15 лет.
Рынок действительно боится не текущая доля CXMT, а будущее. Если Китай сможет масштабно производить HBM (самый дорогой компонент в GPU), а затем продавать его по низким ценам, как долго смогут сохраняться рентабельность в 70% и выше у Samsung, SK Hynix и Micron?
Третий уровень: отечественный DUV-литограф, «китайская история» ASML рушится.
27 июля外媒 The Information сообщило, что компания с государственной поддержкой из Китая начала серийное производство погружных DUV-литографических установок. После этого новость акции ASML упали на 7–8% в тот же день. За июль общее падение составило более 18%. Под влиянием этого акции Applied Materials упали на 6,7%, а Lam Research — на 7,9%.
Доходы с китайского рынка составляют около 20% от общего дохода ASML. Как только отечественная замена станет реальностью, этот «20%» может превратиться в «0%». Именно это — настоящий страх Уолл-стрит.
Но эти страхи выдерживают критику?
Многие отраслевые аналитики считают, что угроза реальна, но краткосрочное воздействие сильно преувеличено.
О CXMT: хотя рыночная капитализация на первый день листинга была впечатляющей, на глобальном рынке DRAM сегодня по-прежнему доминируют три компании — Samsung (около 39%), SK Hynix (около 29%) и Micron (около 22%), которые совместно контролируют около 90% доли рынка. Доля CXMT в сегменте HBM практически равна нулю, и для формирования реального ценового воздействия на рынке HBM потребуется как минимум несколько лет.
О китайских DUV: в этом году планируется поставка 5 единиц, в следующем году — около 20 единиц, что значительно меньше, чем сотни единиц в год, поставляемых ASML. ASML по-прежнему монополизирует EUV — это незаменимая технология для производства передовых чипов ниже 3 нм.
О открытых моделях: более дешевые модели действительно снижают стоимость обучения, но стоимость вывода станет основной статьей расходов в будущем. Агентный ИИ переживает взрывной рост. Еще важнее — после выпуска Kimi K3 он быстро привлек огромное количество пользователей и за несколько дней довел свою вычислительную кластерную инфраструктуру до предела. Более дешевые модели требуют не меньше, а больше чипов для работы. BlackRock также считает, что недавний отток «переоценил реакцию».
На фоне массового падения акций чиповых компаний капитализация Apple превысила 5 триллионов долларов США, рост с июля составил около 15%; Meta вырос на около 14,7%.
Почему?
Поскольку Apple не участвует в гонке вооружений в сфере центров обработки данных. Аналитики Citigroup отмечают, что Apple получила рыночное вознаграждение за «решение не участвовать в гонке вооружений в сфере центров обработки данных». На фоне того, как инвесторы начинают ставить под сомнение рентабельность капиталовложений в ИИ, отказ от расходов стал конкурентным преимуществом.
Команда Скотта Хронерта из Citibank прямо заявила: «Концепция семи гигантов устарела». Внутренняя корреляция акций семи гигантов разрушена — Microsoft и Meta подвергаются сомнению из-за огромных капитальных расходов, а Apple растет благодаря сдержанности.
Аналитик инвестиционной стратегии Baird Росс Мейфилд сказал прямо: «Часть движения капитала вне технологических акций обусловлена стоимостью. ВВП остается устойчивым, рынок труда продолжает функционировать, а расходы потребителей снова ускоряются».
Рынок переходит от «рассказов» к «реальности». Секторы с реальными денежными потоками и разумной оценкой — потребление, здравоохранение, промышленность — стали убежищем в условиях высоких процентных ставок.
Как дальше организовать?
Во-первых, не спешите крупномасштабно покупать полупроводники.
Филадельфийский индекс полупроводников упал почти на 25% с максимума; краткосрочная перепроданность может вызвать технический отскок, но ожидания повышения ставки в сентябре висят над рынком, как меч Дамокла. Ранее главный аналитик по рыночным технологиям BTIG Джонатан Крински отметил, что продажи в секторе полупроводников еще не завершены.
Во-вторых, обращайте внимание на «пользователей» ИИ, а не на «обеспечивающих».
Citi's Chronert точно предсказал в декабре прошлого года, что AI-трейдинг перейдет от «усилителей» к «пользователям». Однако обратите внимание: «пользователи» делятся на два типа: один — это крупнейшие облачные провайдеры, тратящие огромные средства на строительство центров обработки данных, которые также испытывают давление; другой — это программные и потребительские технологические компании, использующие AI для повышения эффективности, но не тратящие собственные средства на строительство центров обработки данных, — именно их стоит рассматривать внимательнее.
В-третьих, будьте осторожны с повышением ставки в сентябре.
Три члена ФРС уже проявили себя как сторонники жесткой политики. CME FedWatch показывает вероятность повышения ставки в сентябре около 57,7%. Ранее Хейг из Goldman Sachs отметил, что решение о повышении ставки в сентябре находится на тонкой грани, и любые дальнейшие действия могут зависеть от ситуации на Ближнем Востоке и предстоящих данных по инфляции. Если ставка действительно будет повышена в сентябре, акции технологических компаний с высокой оценкой столкнутся с новым давлением.
В четвертых, уделяйте внимание денежным потокам и оценке.
Это уже не эпоха «нулевых процентных ставок, покупай что хочешь» с 2010 по 2021 год. Процентные ставки выше 3,5%, стоимость капитала реальна. Компании с высокими капитальными расходами и отрицательным свободным денежным потоком будут продолжать испытывать давление на фоне ожиданий повышения процентных ставок. Напротив, компании с стабильным денежным потоком, разумной оценкой и способностью выжить даже при опровержении истории про ИИ, являются настоящим убежищем в этом цикле смены лидеров.
В отношении полупроводниковой отрасли долгосрочная логика спроса не нарушена. Рекордная прибыль SK Hynix — рост выручки и операционной прибыли до исторических максимумов — указывает на одно и то же направление: спрос на инфраструктуру ИИ только начинается. Однако краткосрочные настроения рынка, перегруженные позиции и смена макроэкономической среды по процентным ставкам создают жесткую «переоценку».
Автор: bootly
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Телеграм-чат BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Подписка на Telegram от BitPush: https://t.me/bitpush