14 акций, нацеленных на узкие места инфраструктуры ИИ

Автор: Джордж Киквадзе

Перевод: Shenchao TechFlow

Обзор Shenchao: Заместитель председателя группы Bitfury Джордж Киквадзе предлагает обратный подход: самые прибыльные возможности в секторе ИИ находятся не на уровне моделей, а в инфраструктурных узких местах — электропитании, теплоотводе, памяти и сети. Он проанализировал семь ключевых узких мест в системах ИИ и раскрыл свой портфель из 14 активов, текущая доходность которого составляет около 60%. Эта рамочная модель «инвестирования в узкие места» заслуживает внимания каждого, кто интересуется инвестициями в ИИ.

Чтобы понять, где можно заработать в ИИ, не смотрите на заголовки новостей — смотрите, где система испытывает нагрузку.

Простейшая аналогия: сегодняшний ИИ — это фабрика с бесконечным количеством заказов, но электропитание, кабели и охлаждение не успевают за ним.

Этот дисбаланс сам по себе является возможностью.

После проведения подробного Due Diligence мы сделали ставку на следующую комбинацию «AI-бутылочных горлышек»:

$CEG $GEV $VST $WMB $PWR $ETN $VRT $MU $ANET $ALAB $ASML $LRCX $CIFR $IREN

Большинство инвесторов спрашивают: «Кто победит в ИИ?» Этот вопрос задан неверно.

Где система сломается? Кто зарабатывает на ремонте?

На рынке зависимости — это рычаг.

Зависимости ИИ ничуть не абстрактны — они полностью материальны:

• Мегаваттная мощность
• Срок поставки трансформатора
• Теплоотводная способность одного стойки
• Пропускная способность памяти

Экономический центр смещается в эти регионы.

Расширение ИИ → Нагрузка на инфраструктуру → Вынужденные инвестиции → Узкие места → Власть над ценообразованием → Корректировка прибыли вверх

При жестком спросе и ограниченном предложении: цена движется первой, прибыль следует за ней, а цена акций пересматривается в последнюю очередь.

Несколько цифр объясняют всё:

Сейчас почти 50% проектов центров обработки данных по всей США находятся в состоянии задержки, причина — не нехватка спроса или финансирования, а невозможность получить электропитание. Срок поставки трансформаторов увеличился с 24 месяцев до более чем 5 лет с 2020 года. Срок строительства центров обработки данных составляет 18 месяцев. Это не сходится.

Крупнейшие производители в 2026 году потратят только на инфраструктуру ИИ 700 миллиардов долларов США — почти в 6 раз больше, чем в 2022 году. Amazon — 200 миллиардов, Google — 175–185 миллиардов, Meta — 115–135 миллиардов. Ни одна из них не замедляет темпы.

Сегодня полупроводники составляют 42% общей капитализации IT-сектора S&P 500, что более чем вдвое превышает уровень дна медвежьего рынка 2022 года и в четыре раза превышает их вес в 2013 году. Полупроводники также обеспечивают 47% прогнозируемой EPS IT-сектора, что почти в три раза больше, чем в 2023 году.

Рынок беспрецедентно плотно направляется в слой вычислительной мощности.

Но вычислительная мощность уже не является узким местом.

Капитал безумно вливается в чипы, а настоящие ограничения уже переместились куда-то еще.

Этот дисбаланс — это торговая возможность.

• Electricity: Foundation

ИИ без электричества не может работать.

США должны ежедва года добавлять мощность, эквивалентную текущей всей электрической инфраструктуре центров обработки данных, чтобы соответствовать прогнозируемому спросу на ИИ до 2030 года. Атомная энергетика — единственный источник базовой нагрузки, способный обеспечить масштаб и надежность, необходимые крупнейшим производителям, но даже самый быстрый запуск атомных станций займет несколько лет.

Торговые пары: $CEG $GEV $VST $WMB

Это не коммунальные акции, а поставщики ИИ-мощностей. Рынок еще не завершил эту переоценку. Такое неправильное ценообразование — это возможность.

Constellation Energy ($CEG) управляет крупнейшей в США сетью атомных электростанций и является одним из немногих поставщиков, способных обеспечивать масштабное, надежное и нулевое углеродное базовое электропитание. Крупнейшие компании ускоряют заключение долгосрочных договоров о покупке электроэнергии с поставщиками атомной энергии, и Constellation находится прямо на этом пути спроса.

GE Vernova ($GEV) строит основу для следующего цикла энергетики, охватывая газовые турбины, возобновляемые источники энергии и решения для сетей. По мере ускорения спроса на ИИ способность быстро и масштабно обеспечивать электроэнергию становится ключевой, и газовые турбины и электрификационные возможности GE Vernova находятся в самом центре этого процесса.

Vistra Corp ($VST) обладает диверсифицированным портфелем генерации, включающим атомную, газовую и розничную электроэнергию, что позволяет удовлетворять как базовые, так и пиковые потребности. Гибкость становится особенно ценной из-за высокой волатильности спроса на электроэнергию от AI-нагрузок.

Williams Companies ($WMB) управляет одной из крупнейших в США сетей трубопроводов для природного газа, обеспечивая топливом разрыв между текущим спросом и будущим масштабом атомной энергетики. В рамках расширения инфраструктуры ИИ природный газ является самым быстрым способом увеличения мощности электроснабжения. Williams по сути является поставщиком энергетического сырья для роста ИИ.

Электрические сети и электрификация: ограничения, стоящие за электроэнергией

Производство электроэнергии — это одно, а передача — сложнее.

Очередь на подключение к американской электрической сети уже продлена до 2030 года и далее. Для выполнения существующих обязательств в течение следующего десятилетия потребуется более 50 миллиардов долларов инвестиций в передачу электроэнергии, не считая запуска нового центра обработки данных для ИИ.

Базовые активы: $PWR $ETN

График здесь смещается, а маржа здесь расширяется. Компании, решающие проблемы «последней мили» доставки, обладают устойчивой долгосрочной ценовой властью.

Quanta Services ($PWR) — ведущий подрядчик по строительству и модернизации инфраструктуры передачи электроэнергии, соединяющей генерирующие и потребляющие мощности. Когда перегрузки в сетях становятся основным ограничением для роста ИИ, Quanta находится на прямом пути к многолетним, недискреционным капитальным расходам. Ее незавершенные заказы являются опережающим индикатором нагрузки на сеть.

Eaton Corporation ($ETN) предоставляет системы распределения электроэнергии, коммутационное оборудование и технологии управления электропитанием, обеспечивающие безопасную и эффективную доставку электроэнергии в крупных масштабах. По мере перехода центров обработки данных к более высокой плотности мощности и более сложным потокам энергии компоненты Eaton превратились из стандартизированного оборудования в критически важную инфраструктуру.

Охлаждение: Тихий потолок

Тепло убивает производительность. У термодинамики нет программных исправлений.

Целью следующего поколения ИИ-инфраструктуры является 250 кВт на стойку, тогда как десять лет назад стандартная корпоративная центр обработки данных имел мощность 10–15 кВт. Жидкостное охлаждение больше не является опцией, а стало обязательной инфраструктурой. На каждую проданную GPU требуется соответствующая мощность рассеивания тепла, и это соотношение не изменится.

Базовая валюта: $VRT

Vertiv почти монополизировала охлаждение супермасштабных центров обработки данных. Это один из самых недооцененных элементов всей AI-цепочки, поскольку никто не обращает внимания на охлаждение, пока кластер не выйдет из строя.

Vertiv Holdings ($VRT) разрабатывает и внедряет системы теплового управления, обеспечивающие работу высокоплотных AI-кластеров при экстремальных нагрузках по мощности. Когда серверные стойки переходят от воздушного охлаждения к жидкостному, Vertiv находится в центре этого структурного цикла обновлений, напрямую масштабируясь вместе с развертыванием AI-вычислительных мощностей. Это не дополнительные расходы, а необходимое условие для бесперебойной работы.

Память: следующий узкий момент

ИИ переходит от ограничений по вычислительной мощности к ограничениям по памяти.

По мере того как модели становятся все больше, а объемы вывода взрываются, пропускная способность и емкость памяти становятся ограничивающими факторами, а не первоначальная вычислительная мощность. Предложение HBM (высокопропускной памяти) уже напряжено. Три крупнейших в мире поставщика ИИ-памяти контролируют более 90% мирового производства HBM. Micron является основным受益ителем на Западе.

Основной актив: $MU

Это следующая волна пересмотра прибыли в сторону повышения. Большинство портфелей пока не позиционированы на это. Когда рынок это осознает, они это сделают.

Micron Technology ($MU) — один из немногих мировых производителей, способных массово выпускать передовые HBM, являющиеся ключевым компонентом для обучения и вывода ИИ. Когда память становится ограничивающим фактором производительности системы, Micron переходит от исторически циклического поставщика к структурному выгодоприобретателю от спроса на ИИ. Этот сдвиг еще не полностью отражен в оценке, что создает потенциал для дальнейшего повышения прибыли и расширения мультипликаторов оценки.

Сеть: слой пропускной способности

Скорость AI-кластера зависит от самого медленного соединения.

Один сетевой узкий канал может остановить весь кластер из тысяч GPU, лишив каждую установку миллиардов долларов капитала. При масштабировании кластера до конфигураций из 100 000 GPU проблемы межсоединения усиливаются экспоненциально. Один затор — и вся система останавливается.

Цель: $ANET $ALAB

Тихо, критично, недостаток позиций. Никто не говорит о сети, пока сеть не сломается.

Arista Networks ($ANET) создает высокопроизводительную сетевую инфраструктуру, обеспечивающую бесперебойный поток данных в масштабных AI-кластерах. Когда рабочие нагрузки требуют сверхнизкой задержки и высокой пропускной способности, программно определяемые сети Arista становятся ключевыми для поддержания эффективности кластера. Стоимость простоев или неэффективности чрезвычайно высока, и Arista извлекает ценность, гарантируя работу системы на полной мощности.

Astera Labs ($ALAB) работает внутри данных, обеспечивая высокоскоростное соединение между GPU, CPU и памятью в AI-системах. По мере увеличения плотности кластеров узкие места перемещаются от границ сети к связи между чипами — именно здесь находится Astera. В средах с высокой производительностью AI, если компоненты не могут обмениваться данными достаточно быстро, вся система замедляется.

Производство: ограничения длительного цикла

Без способности производить чипы невозможно масштабировать ИИ. Без производственного оборудования невозможно изготовить передовые чипы.

Время производства EUV-литографических установок ASML превышает один год, стоимость одной единицы — более 200 миллионов долларов США, и у них нет надежных альтернатив. Каждый передовой чип на Земле — от NVIDIA H100 до Apple M-series — требует их оборудования. Установки для этching и осаждения Lam Research встроены в производственные линии всех основных заводов по производству вайфлов по всему миру.

Базовые активы: $ASML $LRCX

Долгосрочные ограничения. Структурно труднее разрушить, чем любой программный барьер. Уровень обсуждения значительно ниже должного.

ASML Holding ($ASML) — единственный поставщик EUV-литографических систем, которые являются наиболее передовыми инструментами для производства чипов и необходимы для изготовления передовых полупроводников. Многолетний портфель заказов и отсутствие реальных конкурентов позволяют ASML контролировать ключевой узел глобальной цепочки поставок чипов.

Lam Research ($LRCX) поставляет оборудование для этching и осаждения, являющееся основой производства полупроводников. Их инструменты глубоко интегрированы во все основные заводы по производству вайфлов, что делает их циклическим и незаменимым партнером в расширении мощностей чипов. При росте спроса на ИИ, обеспечивающем постоянное расширение производственных мощностей, Lam получает долгосрочные доходы, напрямую связанные с ростом глобального производства полупроводников.

Неверная классификация: Источник Alpha

Это та часть, которую игнорируют большинство инвесторов, и самая несимметричная возможность на всей карте.

Существует категория компаний, которые рынок оценивает как A, но их операционная и финансовая реальность уже является B.

Возьмем $CIFR (Cipher Digital) и $IREN (IREN Limited).

Рынок по-прежнему наблюдает за биткоин-майнерами.

То, во что они превращаются, намного ценнее: инфраструктура для ИИ и платформы HPC-центров обработки данных.

Эти компании заблокировали дешевую электроэнергию, когда на них никто не обращал внимания, и построили инфраструктуру до роста спроса. Сегодня сверхмасштабные операторы безумно конкурируют именно за эти две вещи.

Cipher Digital уже начала реализацию трансформации, заключив 15-летние договоры аренды с инвесторами высшего рейтинга сверхкрупными арендаторами (третий AI/HPC-парк) и получив от ведущих мировых банков кредитную линию в размере 200 миллионов долларов США. Это не спекулятивные действия, а долгосрочные обязательства по доходам.

IREN на нескольких объектах реализует одну и ту же стратегию, сочетая получение энергии с масштабируемым строительством центров обработки данных. Ее преимущество — скорость: она уже контролирует землю, электроэнергию и инфраструктуру, необходимые для перехода на рабочие нагрузки ИИ.

Рынок все еще видит добывающую промышленность. Баланс выглядит как у инфраструктурной компании.

Этот разрыв сократится. Сокращение не будет медленным.

Это не набор акций, а система.

Каждая позиция соответствует определенному ограничению в стеке ИИ, и каждое ограничение должно быть устранено, чтобы система могла функционировать. Именно это и есть дисциплина.

• Электроэнергия: $CEG $GEV $VST $WMB
• Электросеть: $PWR $ETN
• Охлаждение: $VRT
• Память: $MU
• Сеть: $ANET $ALAB
• Производство: $ASML $LRCX
• Неверная классификация: $CIFR $IREN

Мы переходим от дефицита вычислительной мощности к дефициту инфраструктуры.

Это означает:

• GPU больше не единственный сюжет
• Электроэнергия, электросети, память и теплоотвод становятся основными драйверами прибыли
• Follow constraints, not hype

Большинство позиций в портфеле всё ещё находятся в старом мире.

Эта система не работает при определенных условиях. Их следует рассматривать честно.

Капитальные расходы крупнейших производителей замедляются. Если Amazon, Google и Meta сократят расходы на инфраструктуру из-за давления на маржу или более низкого, чем ожидалось, спроса, предположение о жестком спросе ослабнет. Это основной риск, за которым необходимо следить; обращайте внимание на руководящие указания по капитальным расходам за квартал как на ведущий индикатор.

Устранение узких мест происходит быстрее, чем ожидалось. Вмешательство правительства в производство трансформаторов, ускорение утверждения атомных электростанций или реорганизация очереди подключения к электросетям могут сократить премию за ограниченную инфраструктуру. Эти изменения происходят медленно, но реально.

Регуляторные трения. Энергетика и инфраструктура электросетей пересекаются с регулированием коммунальных услуг, экологической экспертизой и органами, устанавливающими тарифы. При неблагоприятном регуляторном сдвиге в этой сфере доходы структурно и постоянно ограничиваются.

Ключевое отличие в том, что это не ставка на жизненный цикл продукта. Жизненный цикл продукта может измениться за квартал. Промышленные ограничения требуют нескольких лет для создания и столько же для преодоления. Именно эта асимметрия и является сутью.

В каждую промышленную эпоху богатство создавалось не компаниями, производившими поезда.

А были созданы компаниями, обладающими железнодорожными путями, углем и правами на проезд.

Железные дороги ИИ измеряются в мегаваттах, циклах поставки трансформаторов и тепловыделении на стойку.

Большинство инвесторов гонятся за ИИ. Настоящая возможность — это обладать тем, без чего ИИ не может обойтись.

В каждой системе лидеры следуют за инновациями, прибыль следует за ограничениями. Мы фокусируемся на ограничениях, а не на нарративах; текущая доходность составляет около 60%. С ускорением развития ИИ-инфраструктуры это еще не конец торговли — мы все еще на ранней стадии. Мы считаем, что сейчас только третий инн.