Author: Zhou Hang
A avaliação da SpaceX antes e depois da IPO pode ter sido superestimada em US$ 1,25 trilhões.
Isso não é negar a grandeza da SpaceX. Pelo contrário, qualquer pessoa que discuta seriamente a SpaceX deve primeiro reconhecer: ela pode ser uma das empresas industriais mais notáveis dos últimos 50 anos.
Mas a grandeza de uma empresa e se uma ação vale a pena ser comprada a qualquer preço são duas coisas completamente diferentes.
A SpaceX pode ser ao mesmo tempo "o maior corpo industrial do século XXI" e "um investimento severamente superestimado". Essas duas coisas não são conflitantes.
■ Primeiro, reconheça que realmente é incrível
Qualquer discussão honesta sobre a avaliação da SpaceX deve começar com uma frase: é a empresa industrial mais bem-sucedida dos últimos 25 anos, sem dúvida — até mais bem-sucedida que a Tesla. Isso não é um elogio exagerado, é um fato da engenharia econômica.
A Tesla está transformando uma indústria madura de 150 anos — a automobilística. Seus concorrentes são Mercedes, Ford, Toyota. Esses concorrentes, é claro, não são fracos, mas são empresas comerciais, sem o apoio de interesses nacionais nem barreiras políticas; a natureza da competição é produto, marca e cadeia de suprimentos.
A SpaceX está revolucionando uma indústria monopolizada por estados há 60 anos — a aeroespacial. Seus concorrentes são a NASA, a Roscosmos, a ESA e a CNSA.Este éum nível de dificuldade completamente diferente: barreiras de engenharia mais altas, maior densidade de capital, regulamentação mais complexa e interesses nacionais mais profundamente envolvidos. Em 2002, quando Musk fundou a SpaceX, a indústria aeroespacial era basicamente uma extensão de missões governamentais; empresas comerciais não eram consideradas capazes de construir foguetes, muito menos de criar foguetes mais baratos que os dos governos.
Mais de 20 anos depois, a SpaceX reduziu o custo de lançamento de US$ 54.500/kg da era do ônibus espacial para US$ 1.500/kg — uma redução de 36 vezes. Hoje, ela realiza 165 lançamentos por ano, mais do que todos os outros países e todos os players comerciais combinados. Ela desenvolveu o primeiro foguete verdadeiramente reutilizável da humanidade, com um único estágio Falcon 9 realizando 32 voos, com taxa de sucesso superior a 99%. Ela construiu a primeira internet por satélite global do mundo — com capacidade de cobertura para mais de um bilhão de usuários, tornando-se um ativo estratégico decisivo no primeiro dia da guerra na Ucrânia.
Tesla ainda enfrentará forte competição de veículos elétricos chineses em 2025; a participação da SpaceX no mercado global de lançamentos comerciais,já está quase monopolizada.
SpaceX é uma ótima empresa, possivelmente a maior empresa industrial dos últimos 50 anos na Terra. Qualquer crítica sobre avaliação deve primeiro reconhecer esse fato.
■ O que significa $1,75 trilhão?
Vamos analisar por meio de um conjunto de comparações:
* Soma do valor de mercado da Boeing + Lockheed + Northrop + RTX + GD. A avaliação da SpaceX é 2,5 vezes a soma dessas cinco empresas.
Em outras palavras, a avaliação da SpaceX, uma única empresa, superará o PIB anual de todo o México, superará qualquer uma das empresas Tesla ou Berkshire, e será 2,5 vezes a soma do valor de mercado de todos os concorrentes tradicionais do setor espacial.
This in itself is not a problem — great companies deserve great valuations. But a multiple of 2.5 means the market is not pricing it as a "space company," nor as an "industrial company." The market is pricing it as a hybrid paradigm ofsomething closer to "sovereign asset + AI-era infrastructure + story premium".
Essa avaliação é justa?
Liste todos os negócios atuais da SpaceX, calcule cuidadosamente quanto receita ela poderá gerar até 2030, considerando cada linha de negócio em um cenário otimista razoável:
Se a SpaceX alcançar receita de US$ 50-80 bilhões em 2030,o EBITDA correspondente(lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização, que pode ser compreendido grosseiramente como a capacidade de geração de caixa das operações principais da empresa)será de aproximadamente US$ 20-35 bilhões (com margem de 40%, um cenário já muito otimista).
Usando múltiplos EV/EBITDA de 25 a 35 vezes, típicos para empresas de tecnologia, a avaliação "razoável" da SpaceX em 2030 está entre US$500 bilhões e US$1,2 trilhões.
O ponto de ancoragem conservador para este intervalo é de US$ 500B (ou seja, estimando todos os negócios de 2030 com critérios razoáveis, não loucos), enquanto o preço de mercado é de US$ 1,75T.
Diferença:$1,25T.
Essa diferença não pode ser explicada por nenhum modelo financeiro padrão. Não é o resultado do DCF (Discounted Cash Flow), nem do múltiplo P/S, nem da comparação com empresas similares — todos esses métodos não produzem US$ 1,75 trilhões.
Essa diferença não apareceu do nada. Ela tem três fontes reais:
Fonte primária: prêmio de visão de longo prazo. Se a Starship operar de forma estável entre 2027 e 2030, o custo de lançamento pode cair para US$ 200/kg ou menos. Um aumento de capacidade de 30 vezes — suficiente para sustentar o nascimento de novos negócios (data centers em órbita, comércio lunar, robótica no espaço profundo). A Anthropic já expressou publicamente a intenção de "estar disposta a pagar por capacidade computacional de GW no espaço". Se essa narrativa se concretizar, o mercado total da SpaceX e seus novos negócios em 2040 pode atingir US$ 200-500 bilhões por ano. Esse limite é realmente enorme — portanto, é razoável que o mercado reserve espaço para o "prêmio de visão".
Segunda fonte: ativos soberanos + prêmio de posição estratégica. A SpaceX já não é apenas uma empresa comercial, mas um ativo estratégico nacional dos Estados Unidos. Contratos governamentais de US$ 22 bilhões, pouso lunar HLS, constelação secreta de vigilância do NRO, rastreamento de mísseis Golden Dome — tudo isso integra a SpaceX ao sistema de segurança nacional dos EUA. Em um momento em que a ordem internacional de comunicação está se dividindo aceleradamente (círculo chinês/círculo americano/terceiros), o Starlink automaticamente adquire "soberania suave" em todos os mercados onde opera. A capacidade de monetização desse status levará mais de 10 anos para se manifestar completamente, mas o prêmio é real.
Terceira fonte: o desejo dos pequenos investidores por narrativas heróicas + culto a Musk. Esta é a mais difícil de quantificar, mas qualquer pessoa familiarizada com os mercados financeiros conhece seu poder. Musk possui 200 milhões de seguidores na plataforma X e é, por si só, uma variável de capitalização de mercado. A história da SpaceX — uma empresa privada que leva humanos a Marte, constrói uma internet global e torna a humanidade uma espécie multiplanetária — é a história empresarial mais heróica dos últimos 50 anos.
Os pequenos investidores não estão comprando EBITDA, são ingressos para participar da história.
As duas primeiras prêmios são "reais, mas lentos"; o terceiro prêmio é "grande, mas frágil". A avaliação atual de $1,75 trilhões,apostando simultaneamente que todas as três são verdadeiras e não apresentam problemas. Este é um conjunto difícil de manter.
O que acontece após o IPO?
Suponha que a SpaceX conclua seu IPO no segundo semestre de 2026; nos próximos 3 a 5 anos, é muito provável que seja assim:
Cenário A: Valoração confirmada (probabilidade ~25%). O Starship V3 realiza seu primeiro voo bem-sucedido em 2027, entra em operação estável em 2028 e o primeiro contrato de computação espacial em escala GW é assinado em 2028. O desenvolvimento comercial da Lua avança conforme o cronograma da NASA. Embora o crescimento do Starlink desacelere, os segmentos de aviação, marítimo e D2C compensam a desaceleração do mercado residencial. Neste cenário, os $1,75 trilhões "começam a ficar baratos" — o mercado reavaliará para $2-3 trilhões.
Cenário B: Valoração estável e lateralizada (probabilidade ~50%). A taxa de execução do Starship é mais lenta do que o esperado — 5/25 = 20% dos voos de teste em 2025; se essa taxa de execução persistir em 2026-2027, o V3 só poderá ser considerado verdadeiramente maduro por volta de 2029-2030. O crescimento do Starlink desacelera para +20%/ano, o协议 xAI-Anthropic gera fluxo de caixa real, mas não há um segundo grande contrato seguindo. O mercado descobrirá que "a narrativa está mais rápida que a realidade", e a valoração oscilará entre $1,2T e $1,8T por 3-5 anos. Este é o cenário mais provável.
Cenário C: Reavaliação (probabilidade ~25%). Atrasos contínuos do Starship, xAI claramente atrasado na competição de IA e eventos de risco pessoal de Musk (saúde, reputação, política) desencadeiam. A prêmio de sentimento contrai rapidamente. O mercado reprecifica com modelos financeiros — a avaliação cai para a faixa de $800B-$1,2T, equivalente a uma "avaliação razoável para uma empresa industrial de alto desempenho". Este cenário é na verdade benéfico para detentores de longo prazo — mas representa uma perda contábil de 30-50% para investidores varejistas que compraram após o IPO.
Ponderação de probabilidade = 0,25 × alta + 0,50 × lateral + 0,25 × baixa ≈ valor esperado de $1,3-1,5T, abaixo do preço de oferta inicial de $1,75T.
Ao ponderar as três probabilidades, o centro esperado da avaliação da SpaceX nos próximos 3-5 anos é de aproximadamente $1,3-1,5T — inferior ao preço atual declarado para o IPO.
No dia da IPO, comprar a $1,75T resulta em retorno esperado negativo após 5 anos. Esse é o resultado inevitável ao ponderar três cenários por suas probabilidades: no cenário mais provável, você não recebe retorno; no pior cenário, você perde 30-50%; apenas em 1/4 das chances você lucra.
Em palavras de Charlie Munger: estas não são as probabilidades que valem a pena apostar.
■ Para quem está preparado para comprar no dia da IPO
SpaceX é uma ótima empresa, mas uma ótima empresa não significa que qualquer preço seja adequado para comprar a ação. Essas duas coisas não podem ser confundidas.
Tesla também foi considerada por muitos, no final de 2021, "uma compra a qualquer preço" — na época, seu valor de mercado era de $1,2T. Nos dois anos seguintes, a Tesla caiu 70%, de $1,2T para $400B. Isso não aconteceu porque a Tesla se tornou uma empresa ruim — ela continua sendo uma excelente empresa de veículos elétricos. Isso aconteceu porqueo preço se afastou demais dos fundamentos.
A situação atual da SpaceX é altamente semelhante à da Tesla no final de 2021 — possivelmente até mais perigosa, pois a prêmio de visão da SpaceX representa uma proporção maior, a narrativa é mais grandiosa e a participação de investidores individuais pode ser ainda mais profunda.
Se você realmente acredita na visão de longo prazo da SpaceX e está disposto a manter por mais de 10 anos, comprar ao preço da IPO pode não ser um problema — provavelmente, essa empresa valerá mais dinheiro em 10 anos. Mas se você espera que seu investimento dobre em 1 a 3 anos após a compra, a matemática não está do seu lado.
Uma estratégia mais racional é:
- Não compre em alta no dia da IPO
No primeiro dia de qualquer super IPO, o prêmio geralmente é o maior - Pelo menos uma das três coisas abaixo ocorrerá
Starship V3 operando com estabilidade, primeiro contrato de poder computacional espacial na escala de GW, ou ações retornando abaixo de $1T - Se você precisar comprar agora, limite a posição
Não o considere como uma "aposta segura" — não é. É uma "incerteza significativa de longo prazo de +/- 30%".
■ É uma ótima empresa, mas também pode ser uma ação cara
A grandeza de uma empresa éum fato; se o preço de uma ação é justo, ématemática. Os fatos não mudam, a matemática muda todos os dias. Na estrutura de avaliação atual da SpaceX, o modelo financeiro consegue explicar apenas metade; a outra metade é composta por emoção de mercado + status soberano + culto à personalidade — essa parte não deixa de existir, masé frágil.
Após a IPO, acontece algo: os investidores individuais começam a medir a empresa com base nos resultados trimestrais. O primeiro relatório trimestral, o segundo, o terceiro — cada um deles força o mercado a comparar a "história" com a "realidade". Esse processo de verificação geralmente não é favorável à avaliação de curto prazo.
Se você está comprando uma empresa — um grande corpo industrial, a infraestrutura humana após o Starship, ativos soberanos — o preço da IPO é apenas um ponto em uma corrida de 20 anos, não vale a pena se preocupar.
If you're buying the story—participating in history, following heroes, for the sake of us becoming a multiplanetary species—then acknowledge that this is consumption, not investment.Consumption can be expensive, but you need to know what you're doing.
Uma empresa pode ser a número um do mundo, e suas ações podem estar superavaliadas em US$ 1,25 trilhão. Ambas as coisas são verdadeiras, mas precisam ser analisadas separadamente,saiba o que você está comprando: a empresa ou a história.