Por que exatamente agora?

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Em 29 de maio, o valor de mercado da Zhipu atingiu pico de 800 bilhões de dólares de Hong Kong durante o pregão. Com uma escala quase trilionária, anunciou publicamente o nascimento de um novo gigante da IA.

No mesmo dia, a MiniMax apresentou o registro de orientação para a bolsa A.

Um correndo loucamente pelo mercado de capitais. Outro voltando atrás.

À primeira vista, são duas trajetórias de capital que evoluem separadamente.

Mas, se analisarmos as bases financeiras e os cronogramas de ambos, eles fizeram a mesma escolha que determinou o destino.

I. Por que exatamente agora?

ZhiPu listou no mercado de ações de Hong Kong em 8 de janeiro, e a MiniMax seguiu um dia depois. Nenhum grande modelo de IA listou na A-share no mesmo período.

Até 29 de maio, um comunicado da MiniMax revelou completamente o iceberg sob a superfície.

Durante este período de quatro meses e vinte dias de vazio, Zhipu disparou 13 vezes em valor graças ao prêmio de liquidez global no mercado secundário, enquanto a MiniMax também alcançou uma alta de 4 vezes apesar das condições adversas. Ambas as empresas líderes não apenas detêm grandes quantias em dólares do mercado primário, mas também arrecadaram recursos suficientes na bolsa de Hong Kong. Elas nunca tiveram falta de dinheiro.

Então, por que não implementar imediatamente a estrutura de dupla listagem A+H no dia da estreia? Por que exatamente agora?

O segredo está escondido no período de capitalização silenciosa de vários meses das duas empresas.

Em 2023, empresas chinesas de IA eram chamadas de "OpenAI da China", e ninguém sabia quanto valiam. Investidores adivinhavam números por intuição, e fundadores aceitavam preços com confiança. Todo o mercado primário estava em um estado de euforia coletiva: desde que a equipe tivesse um currículo impressionante, a avaliação poderia surgir do nada.

Em 2024, as pessoas perceberam que gastar dinheiro é mais rápido do que imaginavam. Treinar um modelo custa centenas de milhões, e os custos de inferência não conseguem ser reduzidos; o ritmo de captação de recursos começou a desacelerar. Algumas empresas que originalmente se propunham a atingir centenas de bilhões de dólares ajustaram silenciosamente suas avaliações para baixo.

Em 2025, toda a indústria foi forçada a enfrentar o grande desafio da comercialização. No entanto, devido à falta de amostras reais no mercado aberto, as avaliações de dezenas e centenas de bilhões de dólares de unicórnios como Moonshot AI, Baichuan Intelligence e ZeroOne Technologies continuam sendo números inventados internamente, ninguém pode refutá-los, e ninguém ousa garantir sua validade.

A indústria chinesa de grandes modelos está presa em uma fenda extremamente embaraçosa: as histórias atraentes já foram contadas, a avaliação justa não pode ser calculada e o capital primário não tem capacidade de continuar.

Até que Zhipu e MiniMax romperam o impasse no mercado de ações de Hong Kong. Pela primeira vez, o capital público global forneceu uma avaliação real para ativos de grandes modelos.

This matter is more important than any research report.

Precisamente por ter o mercado de ações de Hong Kong como um terreno de experimentação de alta liquidez como referência de avaliação, as autoridades reguladoras e as instituições locais da A-share finalmente compreenderam o modelo de precificação desses novos ativos.

Essa é a lógica subjacente pela qual as duas gigantes escolheram retroceder sequencialmente: o mercado de Hong Kong estabelece o ponto de referência de avaliação, enquanto o mercado A承接 os ativos subsequentes; a ordem não pode ser invertida.

Se a listagem em 8 de janeiro for acompanhada pela submissão simultânea para o mercado A, equivale a forçar a bola de definição de preço para o mercado local. O resultado mais provável é um bloqueio na fase de revisão, pois, diante de empresas de IA sem lucro, sem ativos comparáveis e sem modelos de lucratividade maduros, o processo de revisão convencional do Sci-Tech Board só poderá sofrer atrasos indefinidos.

Outro ponto político importante é que, em julho de 2025, a Comissão Reguladora de Valores Mobiliários publicou oficialmente orientações ampliando e esclarecendo de forma significativa o escopo de aplicação do quinto padrão de listagem do Sci-Tech Board, abrindo, em termos institucionais, o caminho para empresas de inteligência artificial listarem-se no Sci-Tech Board.

E a sensibilidade da Zhipu foi ainda mais precoce do que todos imaginavam; ela não estava esperando que o mercado de ações de Hong Kong funcionasse bem antes de agir. Já em abril de 2025, durante o entusiasmo coletivo no mercado primário, a Zhipu submeteu discretamente a primeira versão do registro de orientação para o mercado A, um movimento que ocorreu três meses antes mesmo do benefício do quinto conjunto de padrões do Sci-Tech Board da Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China em julho.

Uma mudança ainda mais interessante ocorreu em fevereiro deste ano. A atualização do progresso do acompanhamento de IPO no site oficial da Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China revelou que Zhipu, cujo valor já atingiu trilhões, tomou uma ação extremamente rara: retirou seu registro inicial de acompanhamento submetido em abril de 2025 e imediatamente realizou um novo registro de acompanhamento, com o objetivo direto de acessar o Sci-Tech Innovation Board.

Isso não é uma recuo, mas sim um ajuste ativo e uma nova partida após compreender as tendências de capital em ambos os lados.

Benefícios políticos à esquerda, precificação do HK Stock à direita, e o suporte ao A Stock seguindo de perto.

Reconstitua essas três ações em uma tabela cronológica: isso não foi simplesmente um impulso momentâneo de uma equipe fundadora, mas sim o funcionamento preciso de um pipeline de capital em sequência, que, em 29 de maio de 2026, foi perfeitamente transferido para a terceira etapa.

Dois: o mercado de ações de Hong Kong fornece avaliação, o mercado de ações da China continental fornece posição

O mercado de ações de Hong Kong oferece à MiniMax e à ZhiPu um ingresso público aceito por capitais de longo prazo de primeiro nível global. Fundos soberanos do Oriente Médio e da Europa, como o Fundo de Investimento de Abu Dhabi, o GIC da Singapura e o Banco Central da Noruega, estão entrando ativamente na MiniMax e investindo no setor de IA nacional.

O Hang Seng Tech Index anunciou oficialmente em 22 de maio a inclusão simultânea de duas empresas como componentes; após as regras entrarem em vigor oficialmente em 8 de junho, grandes volumes de capital passivo indexado serão automaticamente alocados conforme as regras do índice.

Esta é a vantagem insubstituível de liquidez global do mercado de ações de Hong Kong como centro financeiro off-shore.

Já o que o mercado A oferece é o fundamento essencial para a sobrevivência das empresas de tecnologia avançada nesta era especial: posição.

Por trás da posição estão três ativos invisíveis que não podem ser calculados por modelos financeiros simples.

O primeiro nível é a estratégia nacional. A posição do Sci-Tech Board é como o principal campo de batalha para tecnologias de ponta; entrar no Sci-Tech Board equivale a ser oficialmente reconhecido como um ativo tecnológico estratégico nacional. Essa etiqueta possui peso prático no ambiente comercial chinês, influenciando listas de compras governamentais, a disposição de cooperação de empresas estatais e a prioridade na obtenção de indicadores de capacidade de processamento em momentos críticos.

O segundo nível é o capital de longo prazo. Fundos de previdência social, seguradoras, fundos nacionais e fundos de capital estatal local — esse dinheiro não fugirá por causa de flutuações de curto prazo. Para uma empresa de IA que sofre prejuízos a longo prazo, é verdadeiro capital paciente. O capital de Hong Kong é inteligente, mas falta-lhe paciência. Assim que houver uma mudança macroeconômica no exterior, os investidores estrangeiros saem mais rápido do que qualquer outro.

O terceiro nível é o suporte industrial. Desde métricas de poder de computação até conformidade de dados, desde compras públicas até a elaboração de padrões industriais, os recursos industriais que uma empresa listada no Sci-Tech Board da bolsa de A-shares pode obter são inacessíveis para empresas da bolsa de Hong Kong. No final, o que importa na IA não é apenas a capacidade do modelo, mas se toda a cadeia industrial do país está disposta a correr junto com você.

O mercado de ações de Hong Kong oferece dinheiro real e líquido. O mercado de ações da China continental oferece uma posição estratégica irreplaceável. O dinheiro pode ser novamente financiado, mas, nesta era, há apenas uma oportunidade de ocupar essa posição.

Há ainda um detalhe que merece destaque: a escolha do instituidor.

A MiniMax tem como co-gerentes do IPO na bolsa de Hong Kong a China International Capital Corporation; a assessoria para o mercado A é realizada pela Citic Securities. A Zhipu tem como único gerente do IPO na bolsa de Hong Kong a China International Capital Corporation; no estágio inicial da assessoria para o mercado A, foi exclusivamente conduzida pela China International Capital Corporation, com a adição da Cathay Securities & Futures como co-assessora em fevereiro de 2026. Ambas as empresas de IA de ponta vincularam seus IPOs na bolsa de Hong Kong à China International Capital Corporation, e suas equipes para o mercado A escolheram integralmente as principais corretoras domésticas de topo.

Não se trata simplesmente de escolher um banco de investimento. China Securities é o líder em patrocínio do Sci-Tech Innovation Board da A-share, tendo realizado inúmeros projetos de IPO em tecnologias avançadas ao longo dos anos; Guotai Haitong é um gigante do setor nascido da fusão de 2025, com destaque em recursos estatais e capacidade de coordenação política, enquanto uma lidera a indústria em capacidade de implementação de projetos de mercado e a outra possui vantagem significativa em coordenação com os reguladores superiores.

Essa combinação confirma inversamente um fato: o caminho de retorno das A-shares é muito mais complexo, intensamente disputado e strategicamente significativo do que o das H-shares.

Três: Este não é um fenômeno isolado

Nos últimos dez anos, as melhores empresas de internet da China seguiram quase o mesmo caminho.

A Tencent foi para Hong Kong. O Alibaba, o JD.com e o Pinduoduo se agruparam para atravessar o oceano até os EUA. A ByteDance, por sua vez, aguarda pacientemente no meio das tensões geopolíticas no exterior.

O sonho de capital daquela geração de empresas era a Nasdaq: o inglês americano nas apresentações itinerantes, as conferências telefônicas dos analistas de Wall Street, e a detenção significativa por fundos de longo prazo no exterior. O A-share não conseguia acomodá-las — cada um dos seguintes obstáculos: estrutura VIE, listagem com prejuízo, direitos desiguais por ação — era intransponível; elas foram forçadas a buscar o exterior.

Eles foram exilados passivamente sob o antigo sistema quando foram para os Estados Unidos. Já este grupo de empresas de IA de ponta hoje, segue exatamente o caminho oposto.

Primeiro, obtenha a avaliação global através do mercado de Hong Kong; depois, obtenha a posição nacional através do mercado A. O nome Nasdaq, que já simbolizava um totem tecnológico, foi totalmente removido de sua mesa estratégica. Mesmo que ainda esteja sobre a mesa, seu peso é muito menor.

This is not merely a switch in financing channels, but a comprehensive shift in capital perception of China's tech assets.

No passado, os mercados externos ofereciam prêmios. Hoje, o mercado A oferece posição estratégica, capital de longo prazo, narrativa nacional e suporte industrial. O primeiro é um prêmio de liquidez; o segundo é um prêmio de identidade. As empresas de tecnologia chinesas levaram dez anos para perceber que o segundo é mais valioso.

A essência mais profunda da indústria reside no fato de que as empresas de IA apresentam uma ruptura genética natural em relação às empresas da geração anterior da internet.

Os ativos principais das empresas de internet são usuários e tráfego, um modelo de negócios compreensível em qualquer mercado de capitais. O Facebook consegue explicar claramente, o Tencent também consegue explicar claramente, e a lógica de avaliação é globalmente aplicável. As empresas de IA são diferentes: seus ativos principais são poder de computação, dados e pesos de modelos, cada um profundamente vinculado às fronteiras nacionais. Esse tipo de empresa é naturalmente mais adequado para ser avaliado nos mercados de capitais locais.

ZhiPu e MiniMax não foram os primeiros a perceber isso, mas foram os primeiros a agir.

E suas estruturas de negócios são completamente diferentes.

A receita da MiniMax é composta por 70% provenientes do exterior, com seus produtos principais sendo o Shell AI e o Talkie, voltados para usuários finais, atingindo 236 milhões de usuários globais distribuídos em mais de 200 países. É a empresa chinesa de IA que mais se assemelha a uma empresa global.

Zhipu, por outro lado, tem a implantação local como sua principal fonte de receita a longo prazo, contribuindo com mais de 70% da receita em 2025, com clientes principais em setores fortemente regulamentados, como finanças, governo e energia, quase todos dentro da China. É a empresa de IA chinesa que mais se assemelha a uma empresa do setor estatal.

O mais global, o mais local.

Segundo a lógica antiga de financiamento, a MiniMax deveria focar rigidamente no mercado de ações dos EUA ou de Hong Kong, enquanto a ZhiPu deveria ter feito fila desde o início para o mercado de ações da China continental.

Mas, em maio de 2026, esses dois inimigos com genética oposta colidiram na mesma trilha no cruzamento do capital.

Atrás deles, o retorno das empresas Moon Shadow, Zero One All Things, Step星辰 e Baichuan Intelligence já é apenas um evento determinado que ocorrerá conforme o cronograma.

Um sinal mais profundo vem do próprio mercado de capitais.

O índice de prêmio AH da Hang Seng caiu de um nível histórico superior a 130 pontos para 118,52, e algumas ações H de líderes em tecnologia avançada apresentaram uma rara inversão de preços AH, com empresas como Juniper Technologies, CATL e GigaDevice figurando nessa lista.

Por trás dos dados frios, surgem sinais cruciais. Após dois anos de negociação, o capital global demonstra, pela primeira vez, disposição de atribuir uma avaliação mais alta e pagar um prêmio excessivo a ativos nacionais de alta tecnologia no mercado de ações de Hong Kong, além das ações A da China.

Dois mercados de capital já não são mais sombras ou versões baratas um do outro; cada um desempenha seu papel próprio, assumindo bases estratégicas distintas — essa é a vantagem fundamental que permite às empresas chinesas de grandes modelos aproveitarem ambos os lados.

Uma nova ponte capital foi forçadamente trilhada por esta geração.

Fora do layout:

Há dez anos, os melhores profissionais de internet da China se esforçavam ao máximo para entrar em Nova York e na Nasdaq.

Hoje, os maiores gigantes de IA da China estão se organizando orderly para retornar ao mercado A.

A Nasdaq já usou dólares e tráfego para definir a década de ouro da internet chinesa da geração anterior.

Enquanto isso, o mercado A está redefinindo o desfecho do próximo modelo de IA de grande porte da China por meio da vontade nacional e da infraestrutura industrial.

O que realmente vale a pena observar na MiniMax e na Zhipu não é o preço das ações.

O verdadeiramente emocionante é que, neste ponto crucial da grande transformação, elas, sem combinar, escolheram a única questão obrigatória: todas escolheram A.