Em 3 de junho, o dólar atingiu 160,44 contra o iene, novo máximo desde julho de 2024. No mesmo dia, o índice Nikkei 225 ultrapassou pela primeira vez os 68.000 pontos, chegando a um máximo de 68.634,74. Combinados, esses números desencadearam imediatamente uma narrativa familiar no mercado: "O carry trade vai desmoronar, agosto de 2024 vai se repetir".
Essa narrativa tem metade certa. A outra metade, os dados contam uma história completamente oposta.
Os vendedores não recuaram, pelo contrário, estão aumentando suas posições
O indicador mais direto para medir o grau de aglomeração das operações de carry trade em iene é o relatório de posições não comerciais, publicado semanalmente pela Comissão de Negociação de Futuros de Mercadorias dos Estados Unidos (CFTC). Ele registra as posições líquidas compradas ou vendidas por traders especulativos no mercado de futuros do iene.
De acordo com o relatório de posições da CFTC, na semana encerrada em 26 de maio, a posição líquida vendida em futuros do iene por contas não comerciais atingiu 114.667 contratos — 112.993 compradas e 227.660 vendidas. Isso representa um aumento adicional de 27.152 contratos na posição líquida vendida em relação à semana anterior.
Como se pode ver no gráfico, há um movimento um pouco contra-intuitivo. Em julho de 2024, o USD/JPY atingiu um pico próximo a 161, momento em que os short nets da CFTC estavam em torno de -180.000 contratos, um nível histórico extremo. Em seguida, no início de agosto, o Banco do Japão (BOJ) surpreendeu com um aumento de juros, combinado com dados não agrícolas dos EUA significativamente abaixo do esperado, resultando em um forced covering das posições short do iene em poucas semanas. Os short nets caíram abruptamente de cerca de -180.000 contratos e, no segundo trimestre de 2025, invertiram-se para um long net superior a +177.000 contratos — o carry trade sofreu, nesse período, um squeeze sistêmico.
No entanto, o movimento subsequente foi exatamente o oposto da "narrativa de squeeze". A partir do final de 2025, as posições netas curtas em iene começaram a se acumular novamente, invertendo-se em fevereiro de 2026 e expandindo-se rapidamente para -102.000 contratos em abril. Em 26 de maio, a posição neta curta atingiu -114.667 contratos. Quando o USD/JPY retornou à faixa de 160, os capitais especulativos globais não estavam fugindo, mas sim continuando a aumentar suas apostas.
Isso significa que, se o BOJ emitir sinais mais agressivos na reunião de julho ou se os dados econômicos dos EUA apresentarem novamente um desempenho pior que o esperado, essas 114.667 posições curtas líquidas enfrentarão pressão de liquidação passiva semelhante à observada em agosto de 2024. O Ministério das Finanças do Japão também percebeu isso — entre 28 de abril e 27 de maio, o ministério utilizou um recorde de 11,7349 trilhões de ienes para comprar ienes e vender moedas estrangeiras, tentando conter os vendedores a descoberto.
Maior intervenção em um único ciclo, mas não conseguiu manter 160
O Ministério das Finanças do Japão tem um histórico de intervenção cambial desde 1998. No outono de 2022, quando o iene caiu para perto de 152, o ministério realizou pela primeira vez desde 1998 uma operação de "compra de iene": em setembro, injetou 2,84 trilhões, e em outubro, adicionou mais 6,34 trilhões, totalizando aproximadamente 9,18 trilhões de ienes. Essa intervenção temporariamente reduziu o USD/JPY de 152 para perto de 127, mas o efeito durou apenas alguns meses.
Na primavera de 2024, o USD/JPY voltou a se aproximar de 160 e temporariamente ultrapassou esse nível, quando o Ministério das Finanças interveio com aproximadamente 9,8 trilhões de ienes, a maior operação única desde 2022 e a "primeira intervenção de compra confirmada desde 2022".
De acordo com os dados de intervenção mensal divulgados pelo Ministério das Finanças do Japão em 29 de maio de 2026, o volume desta operação, realizada de 28 de abril a 27 de maio, foi de 11,7349 trilhões de ienes (aproximadamente 73,6 bilhões de dólares americanos), sendo a maior intervenção única já registrada, superando o total de intervenções de todo o ano de 2022 e sendo cerca de 2 trilhões de ienes maior do que a intervenção da primavera de 2024.
No entanto, menos de uma semana após a divulgação dos dados pelo Ministério das Finanças, o USD/JPY voltou a subir além da marca de 160. A intervenção de maior escala não conseguiu manter completamente essa barreira psicológica.
Investidores estrangeiros compram ações japonesas em busca de IA, não de fundos de fuga causados por liquidação de carry.
Se o carry trade ainda estiver lotado, por que o Nikkei 225 ainda está atingindo novas altas?
Segundo dados do Grupo de Bolsas do Japão (JPX), citados pela Reuters, até a semana encerrada em 23 de maio, investidores estrangeiros compraram líquido ações japonesas por oito semanas consecutivas, com um volume líquido semanal de 1,08 trilhão de ienes. O montante líquido acumulado no ano atingiu quase 11,7 trilhões de ienes.
No mesmo período de 2025, o comprado líquido acumulado por investidores estrangeiros foi de apenas 742,1 bilhões de ienes. Em 2026, esse número é 15,8 vezes maior.
O destino desses fundos foi muito concentrado. Entre as ações com os maiores ganhos no mesmo período, a plataforma de investimento em IA, SoftBank Group, subiu 17,62% na semana, e o fabricante de design de chips Socionext subiu 12,26%. A reportagem da Reuters explicou diretamente a motivação para a compra: as perspectivas de resultados da Nvidia impulsionaram as perspectivas de demanda por IA e semicondutores, levando investidores estrangeiros a buscar essa tendência no mercado japonês.
Isso é totalmente oposto à lógica do "carry unwind" que desencadeou vendas em agosto de 2024, quando houve redução forçada de posições e vendas indiscriminadas, com capital saindo do mercado japonês. Já a compra líquida de estrangeiros em 2026 é uma escolha ativa de entrar no mercado japonês para aproveitar a行情 de re-inflação da IA. Os mecanismos impulsores são diferentes, assim como as implicações para o índice Nikkei.
O aumento das taxas de juros não está pressionando o mercado de ações, mas essa relação está se tornando mais frágil
Outra contraintuitividade do Nikkei 225 é que ele continua subindo mesmo diante de aumentos consecutivos de juros pelo BOJ.
De acordo com os comunicados de decisões de política do Banco do Japão (BOJ), a trajetória de aumentos de juros nos últimos dois anos foi a seguinte: em março de 2024, encerrou-se a política de taxas negativas, elevando-se a taxa de política de -0,1% para 0,1%; em julho de 2024, houve novo aumento para 0,25%; em janeiro de 2025, a taxa foi elevada para 0,5%; em dezembro de 2025, houve novo aumento para 0,75%, o nível mais alto desde 1995. Na reunião de abril de 2026, a taxa foi mantida em 0,75%, mas aprovada por uma votação de 6 a 3 — três membros (Hajime Takada, Naoki Tamura e Junko Nakagawa) defenderam claramente um aumento para 1,0%.
Da figura, pode-se claramente ver que a correlação entre os pontos de aumento de juros e o desempenho do mercado acionário japonês é completamente diferente em diferentes fases. O aumento de juros de julho de 2024 desencadeou uma queda histórica de 12,4% em um único dia no Nikkei 225 — isso ocorreu porque o aumento de juros do BOJ coincidiu com os dados não agrícolas dos EUA, desencadeando diretamente um carry unwind. Já os aumentos de juros de janeiro e dezembro de 2025 foram acompanhados por uma subida contínua do Nikkei 225, que passou de cerca de 40.000 pontos para o novo recorde atual de 68.634 pontos.
A razão por trás disso não é complicada: quando o raciocínio por trás da compra estrangeira é seguir a IA e a re-inflação, em vez de depender do custo de financiamento baixo do iene, um pequeno aumento dos juros pelo BOJ tem impacto bastante limitado sobre esse capital. Claro, essa relação não é imutável — se a reunião do BOJ em julho realmente elevar os juros para 1,0%, ao mesmo tempo em que o dólar se enfraquece por outros fatores, o custo de financiamento do carry trade aumentará drasticamente, e nesse momento as duas curvas podem voltar a se acoplar.
Juntando as três imagens, obtém-se um quadro cognitivo relativamente completo: os vendidos do iene ainda estão superlotados, a maior intervenção histórica do Ministério das Finanças não conseguiu manter o nível de 160, mas o impulso dos novos máximos das ações japonesas é proveniente do movimento estrangeiro em IA — essas três coisas são verdadeiras ao mesmo tempo, não se contradizem e nenhuma delas, isoladamente, consegue prever o que acontecerá a seguir.