Estratégia e BitMine estão profundamente no vermelho: juntos, as duas empresas possuem aproximadamente USD 21 bilhões em prejuízos não realizados em suas posições de tesouraria em criptoativos. Ao mesmo tempo, todo o setor de empresas de tesouraria de ativos digitais perdeu USD 62 bilhões em capitalização de mercado.
Empresas de Tesouraria de Ativos Digitais, ou DATs, levantam capital por meio da emissão de ações e títulos e o alocam exclusivamente em criptoativos como Bitcoin ou Ethereum. Aqui, a cripto é o ativo principal do balanço patrimonial, não um meio de pagamento ou uma tecnologia. A Strategy é considerada a pioneira do modelo: Michael Saylor lançou-o em agosto de 2020 com uma compra inicial de 21.454 BTC por 250 milhões de dólares americanos. Já a BitMine, por outro lado, mudou seu foco em 2025, sob Tom Lee, de uma operação de mineração de Bitcoin para uma tesouraria de Ethereum, batizando a estratégia de "Alquimia de 5%". Ambas as ações negociaram por um longo tempo com prêmios mNAV acima de 1,0x, o que impulsionou inicialmente o modelo. Enquanto isso, o Bitcoin está 32% mais baixo no ano e o Ethereum 48%, deixando ambos os ativos bem abaixo dos preços de entrada das empresas de tesouraria.
A estratégia vende bitcoin pela primeira vez desde 2022
Entre 26 e 31 de maio de 2026, Strategy vendeu 32 BTC por 2,5 milhões de dólares americanos, o que corresponde a um preço de 77.135 dólares americanos por bitcoin. Foi a primeira venda desde 2022 e, portanto, uma ruptura com a própria doutrina da empresa de "nunca vender". Os recursos foram direcionados para o dividendo das ações preferenciais STRC. O valor não é o que torna a movimentação significativa; o que importa é o precedente: em 11 de maio, a empresa ainda havia comprado mais 535 BTC por 43 milhões de dólares americanos.
Por trás disso há uma estrutura de obrigações rigorosa. Em 31 de maio, a Estratégia detinha uma reserva em USD de 900 milhões de dólares, enquanto cinco séries de ações preferenciais geram obrigações anuais de 750 a 800 milhões de dólares. Como resultado, a reserva mal cobre os custos de dividendos e dívida em andamento. Os 32 bitcoin vendidos parecem, portanto, menos como uma exceção e mais como um primeiro sinal de pressão estrutural.
Saylor próprio anunciou abertamente o passo e o apresentou como um sinal deliberado para o mercado.
"Provavelmente venderemos algum bitcoin para pagar um dividendo, simplesmente para imunizar o mercado e enviar o sinal de que já o fizemos." - Michael Saylor, CEO Strategy
O prejuízo contábil na posição total de 843.706 BTC atualmente corresponde a aproximadamente USD 10,8 bilhões, medido em relação à entrada média de USD 75.699. Para o primeiro trimestre de 2026, a empresa relatou adicionalmente um prejuízo líquido de USD 12,54 bilhões, impulsionado por uma perda não realizada de bitcoin de USD 14,46 bilhões. A ação da MSTR agora negocia cerca de 66% abaixo do seu máximo de 52 semanas.
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A aposta de BitMine em ETH custa 10 bilhões
Em 1º de junho de 2026, a BitMine detém aproximadamente 5.416.901 ETH, equivalente a cerca de 4,49% da oferta circulante. Desses, 4.718.677 ETH, ou 87%, estão staked. A base de custo está em torno de USD 18 bilhões, com uma entrada média de USD 3.476 por ETH. Com o preço atual de USD 1.555, isso resulta em uma perda contábil de cerca de USD 10,4 bilhões. Com "A Alquimia de 5%", Tom Lee inicialmente estabeleceu como meta acumular aproximadamente 6 milhões de ETH, ou seja, cerca de 5% do total da oferta.
O financiamento foi realizado exclusivamente por meio de emissão de ações, ou seja, sem dívida. A empresa estima uma receita anualizada de staking de USD 296 a 374 milhões, com um rendimento de sete dias de 2,7% a 2,9%. No entanto, esses ganhos não são matematicamente suficientes para cobrir uma perda contábil superior a USD 10 bilhões em qualquer período previsível. Ao mesmo tempo, a ação da BMNR caiu de um máximo de 52 semanas de USD 161 para abaixo de USD 17, uma queda de aproximadamente 89%, o que reduziu o prêmio do mNAV para cerca de 0,95x. Como resultado, a lógica de emissão também perde sua base, pois novas ações abaixo do valor intrínseco das participações em criptoativos diluem os staking existentes.
Além da posição em ETH, a empresa detém aproximadamente 203 BTC, mais reservas em caixa de cerca de USD 446 milhões e investimentos sob a etiqueta "Moonshot Investments". Tom Lee chamou os prejuízos contábeis de "recurso, não falha" e apontou para o rendimento contínuo de staking sobre os ativos em staking. O mercado, no entanto, tem uma visão diferente, como mostra o preço das ações bem abaixo do valor intrínseco das participações em criptoativos.
Quando o premium do mNAV cai, o modelo quebra
O modelo DAT funciona como um ciclo de auto-reforço enquanto as ações forem negociadas com prêmio mNAV acima de 1,0x. A empresa então emite novas ações, compra criptoativos com os recursos arrecadados e aumenta o valor patrimonial por ação, o que, por sua vez, sustenta o prêmio. Saylor estabeleceu esse mecanismo a partir de 2020, e por anos ele impulsionou a valorização dos pioneiros do tesouro.
Assim que o premium caia abaixo de 1,0x, no entanto, a lógica inverte. O mNAV da estratégia está em 0,72x com base na capitalização de mercado, mas em 1,03x quando medido em relação ao valor da empresa. A BitMine também negocia ligeiramente abaixo, em torno de 0,95x. Sob essas condições, a emissão de novas ações seria dilutiva em vez de acréscima, o que estagna o motor de crescimento do modelo. A pressão é ainda intensificada por uma mudança na regra da FASB de 2026, segundo a qual ganhos e perdas não realizados em ativos digitais são direcionados diretamente para o lucro líquido e produzem flutuações negativas massivas nos relatórios trimestrais.
Isso deixa as empresas do tesouro com três alavancas: uma recuperação de preço nos ativos, renda contínua de staking e yield, e acesso aberto aos mercados de capital. Se um desses fatores estiver ausente, os DATs alavancados rapidamente sofrem pressão. Por fim, os mercados de previsão da Kalshi atribuem 80% de probabilidade de que o bitcoin caia novamente abaixo de USD 60.000 em 2026.
Setor DAT mais amplo sob pressão
A pressão não se limita à Strategy e à BitMine. A capitalização de mercado combinada de todas as empresas de tesouraria de bitcoin caiu de pouco menos de USD 134 bilhões em outubro de 2025 para cerca de USD 72 bilhões, uma perda de USD 62 bilhões. A Strategy claramente domina o setor: com 843.706 BTC, a empresa sozinha detém cerca de 76% de todo o bitcoin detido por empresas de tesouraria listadas, que juntas gerenciam 1.215.993 BTC.
Os imitadores, entretanto, quase interromperam suas compras. No mês passado, as empresas não estratégicas adquiriram juntas apenas 1.000 BTC, uma queda de 99% em relação ao pico de 69.000 BTC em agosto de 2025. Os casos individuais revelam a escala: Nakamoto, sob David Bailey, realizou uma divisão reversa de ações na proporção de 1:40, a japonesa Metaplanet negocia mais de 80% abaixo de seu máximo anual, e SoftBank vendeu sua total participação de 26% na Twenty One Capital para a Tether. Como resultado, o modelo não atrai mais novos participantes.