Volatilidade do Estoque de Armazenamento e Armadilhas de Produtos Homogêneos

Autor: Wang Chuan

This article is a continuation of Wang Chuan: After the guy next door made 30x investing in storage stocks, how can you still not be anxious? (Part 5) – The Bullwhip Effect.

1/ Armazenar ações de uma empresa é algo que pode fazer um jovem inexperiente atingir o clímax rapidamente. Há mais de trinta anos, o meio principal usado pela indústria de computadores para armazenamento móvel era o disquete de 3,5 polegadas com capacidade de 1,44 MB. No final de 1994, uma empresa chamada Iomega lançou um disco rígido móvel capaz de armazenar 100 MB, também conhecido como 磁碟机 (zip drive), com preço de 199 dólares. O zip drive resolveu um grande problema para consumidores que precisavam fazer backup e transferir grandes quantidades de arquivos.

2/ A receita da Iomega aumentou de US$ 140 milhões em 1994 para US$ 1,21 bilhão em 1996. As ações da Iomega subiram de cerca de US$ 2 por ação no final de 1994 para o equivalente a US$ 330 por ação em maio de 1996 (ajustado por divisões de ações), rendendo mais de 160 vezes em um ano e meio. Lembro-me de que, na época, um internauta publicou um sincero comentário em um fórum de ações de tecnologia: “Isso é mais bom do que sexo!”.

3/ Após maio de 1996, as ações da Iomega continuaram a cair, e até o final de 1999, o preço das ações havia caído mais de 85% em relação ao pico de 1996. Finalmente, em 2008, a EMC adquiriu a Iomega por 210 milhões de dólares, uma queda de 97% em relação ao seu pico de valor de mercado de 7 bilhões de dólares em 1996.O que significa uma queda de 97%? Significa que já havia caído 85%, e alguns especuladores pensaram que poderiam aproveitar uma oportunidade, apenas para sofrer mais uma queda de 80%.

4/ Os principais argumentos dos especuladores que mantiveram posições compradas na Iomega na época eram os seguintes: primeiro, até 1996, os concorrentes potenciais pareciam fracos e caros. Segundo, era realmente possível que os drives de disco se tornassem padrão em PCs, assim como os drives de disquete. Se isso pudesse atrair centenas de milhões de usuários, com lucros de alguns dólares por disco, o potencial seria ilimitado. As ações da Iomega tornaram-se a primeira meme stock a atrair grande atenção de pequenos investidores na era da internet, com grandes volumes de capital entrando e reforçando a tendência, enterrando muitos operadores de venda a descoberto.

5/ A queda da Iomega foi mais complexa do que o exterior imaginava. No segundo semestre de 1996, foi apenas um simples ajuste de preço, e os concorrentes ainda não eram visíveis. Em 1997, a receita foi de US$ 1,74 bilhão, com um crescimento claramente desacelerado; o CD-R, como concorrente potencial, já era mais barato que os disquetes para usuários premium. Em 1998, os preços dos gravadores de CD já estavam próximos aos dos drives de disquete, mas um disco óptico custava menos de um dólar — muito mais barato que o disquete — e o moat da Iomega desmoronou completamente. Em 1998, sua receita caiu apenas 3% em relação a 1997, mas a margem bruta caiu de 31% para 25%, passando de lucro para prejuízo; a história já havia terminado.

6/ Os produtos do setor de armazenamento, representados pela memória de acesso aleatório dinâmica (DRAM), são alguns dos produtos mais homogêneos da indústria de tecnologia. A homogeneização significa ausência de prêmio de marca, com preços que mudam rapidamente conforme a oferta global. Historicamente, os chips DRAM sofreram queda de preço de mais de 80% em pelo menos seis ocasiões de curto prazo: 1985, 1998, 2001, 2009, 2012 e 2023, além de inúmeras outras quedas entre 30% e 50%. Os preços das ações do setor de armazenamento caem ainda mais brutalmente, com quedas de 95% ou até falência sendo comuns. A ação da Micron em maio de 2025 está no mesmo nível que em junho de 2000, perdendo exatamente 25 anos. Os quatro maiores casos de falência no setor de armazenamento nas últimas três décadas foram: primeiro, Mostek, em 1986. Segundo, Qimonda, em 2009. Terceiro, Spansion, em 2009. Quarto, Elpida, em 2012. Quanto às inúmeras outras pequenas empresas que faliram, elas são incontáveis.

7/A essência da indústria de armazenamento é a demanda elástica diante de ativos pesados, ciclos longos e oferta rígida. Quando os preços de armazenamento estão muito altos, a demanda elástica recua naturalmente e busca maneiras de contorná-la. Mas a oferta rígida surge 18 meses depois, é necessário operar em plena capacidade, vender imediatamente a qualquer preço, caso contrário não se maximizará o lucro. Assim que a oferta rígida supera ligeiramente a demanda elástica, a queda de preços ocorre imediatamente, às vezes de forma muito acentuada.

8/ A partir de setembro de 2025, o forte desempenho das ações do setor de armazenamento, em retrospectiva, ocorreu porque a demanda dos provedores de nuvem por chips de IA consumiu diversos tipos de memória, especialmente a memória de alta largura de banda (HBM), ultrapassando um ponto crítico; os provedores de nuvem estavam dispostos a aceitar aumentos significativos nos preços da memória para garantir capacidade para 2026 e 2027. Basta que um ou dois compradores sejam suficientemente agressivos para forçar os concorrentes a seguir. O medo da escassez se espalhou rapidamente para compradores menores e o setor de eletrônicos de consumo.As principais fabricantes de memória aprenderam com a queda de preços anterior e não aumentaram rapidamente a capacidade, optando em vez disso por permitir que os preços disparassem, aproveitando o tempo que ainda estava do seu lado para lucrar intensamente.

9/ O fabricante de memória flash Sandisk (SanDisk) teve um custo de produção de US$ 1,288 bilhão no primeiro trimestre de 2026 (não fiscal), contra US$ 1,313 bilhão no mesmo período do ano anterior, ou seja, o custo de produção diminuiu cerca de 2%, enquanto a quantidade produzida permaneceu基本mente inalterada. No entanto, a receita no primeiro trimestre de 2026 foi de US$ 5,95 bilhões, com uma margem bruta de 78,3%, enquanto a receita no mesmo período do ano anterior foi de US$ 1,695 bilhão, com uma margem bruta de apenas 22,5%. Portanto, o aumento de 251% na receita deve-se principalmente ao aumento nos preços dos produtos de armazenamento, e não à venda de maior volume.

10/ Por que não foram vendidas mais unidades, mas o preço dobrou mais de duas vezes? Porque a demanda do mercado aumentou repentinamente, mas a oferta é rígida e, a curto prazo, há apenas essa quantidade disponível; portanto, todos competem pela oferta limitada, empurrando os preços para cima. Isso significa que, no futuro, pode ocorrer um fenômeno contraintuitivo: quando a oferta rígida finalmente aumentar e se equilibrar novamente com a demanda, os preços dos flash e as margens brutas retornarão necessariamente aos níveis anteriores, quando, embora o volume de vendas de armazenamento aumente, o valor total de vendas e o lucro líquido diminuirão. Quanto mais se vender, menos se ganhará.

11/ Da mesma forma, a Micron teve um custo operacional de US$ 6,1 bilhões no trimestre de 1º de novembro de 2025 a fim de fevereiro de 2026, um aumento de menos de 20% em relação aos US$ 5,09 bilhões do mesmo período do ano anterior, mas a receita de vendas foi de US$ 23,86 bilhões, quase três vezes o valor de US$ 8,05 bilhões do ano anterior. A margem bruta foi de 74,4%, contra 36,8% no ano anterior. A linha de produtos da Micron inclui memória de alta largura de banda (HBM), DRAM e flash; suas restrições de capacidade e variações de preço são um pouco mais complexas do que as da SanDisk, mas não escapam da mesma lógica subjacente.

12/Para bens homogêneos, altas margens de lucro por si só eliminam altas margens de lucro, e preços elevados também eliminam a demanda marginal. Vários grandes armazenadores, diante de margens de lucro superiores a 70%, já não permanecem indiferentes; a partir de 2026, investirão dezenas de bilhões de dólares para aumentar a capacidade produtiva, embora se espere que a grande maioria da nova capacidade entre em operação somente no segundo semestre de 2027.

13/ Os que estão comprando estoque dirão que as empresas de armazenamento já começaram a assinar acordos de longo prazo com os clientes, fixando os preços da capacidade — isso não protege contra o risco de colapso de preços? A verdade é que quanto mais instável o relacionamento, mais as pessoas gostam de assinar acordos de longo prazo. A razão para assinar esses acordos é que todos temporariamente precisam muito deles para evitar o pior cenário, criando uma falsa, mas extremamente frágil, sensação de segurança para ambas as partes. Quando a situação muda substancialmente, os fortes sob a nova realidade geralmente encontram alguma desculpa no acordo para imediatamente quebrar o vínculo. Os chamados acordos de longo prazo na indústria de armazenamento geralmente não ultrapassam cinco anos; quando a capacidade de armazenamento aumentar no futuro e o preço à vista cair abaixo do preço do acordo de longo prazo, os compradores poderão explorar várias brechas no contrato para forçar as empresas de armazenamento a compartilhar imediatamente o sofrimento da queda nos preços à vista. Mesmo que o contrato seja legalmente impecável, os compradores podem ameaçar transferir mais negócios para concorrentes mais favoráveis após o término do acordo — nesse momento, as empresas de armazenamento geralmente cedem imediatamente em nome de seus interesses de longo prazo. Os acordos de longo prazo entre fabricantes de memória e clientes são aproximadamente tão eficazes quanto o tratado de não agressão assinado entre a Alemanha e a União Soviética em 1939. Quando todos sentem o risco e passam a usar acordos formais para se protegerem, não seja ingênuo a ponto de achar que o risco foi mitigado — isso é exatamente um sinal de que o risco está aumentando.

14/ Existe ainda uma assimetria aqui: quando todos os jogadores estão lucrando muito, basta um novo jogador que não se importe com benefícios de curto prazo e que consiga suportar prejuízos de longo prazo para alterar a relação entre oferta e demanda; basta que surja uma nova inovação tecnológica para reduzir drasticamente a demanda. Você não pode prever antecipadamente qual fator específico alterou diretamente o equilíbrio entre oferta e demanda; basta saber que o risco de uma queda nos preços de armazenamento, em comparação com a possibilidade de continuação da alta, já está altamente assimétrico — isso é suficiente. Os fatores de risco aqui incluem, mas não se limitam a: um) aumento dos juros e da inflação levando a uma recessão econômica. Dois) redução dos investimentos em capital por provedores de nuvem para IA. Três) aceleração da implementação de nova capacidade de armazenamento, especialmente por empresas chinesas especializadas em aumentar massivamente a capacidade a qualquer custo, como CMXT e YMTC. Quatro) novos designs de chips de IA, arquiteturas de modelos e algoritmos de software que reduzem significativamente a demanda por memória. Na verdade, exatamente por causa da alta nos preços de armazenamento, todos os cérebros mais inteligentes do mundo estão se esforçando ao máximo, em níveis de design de chips, arquitetura de modelos e algoritmos de software, para reduzir ativamente a demanda por armazenamento.

15/ A indústria de armazenamento, assim como outras indústrias com alta homogeneidade, ainda possui um armadilha fatal: no pico do ciclo, os lucros dos produtos são extremamente altos, mas o múltiplo P/L das empresas geralmente é muito baixo, às vezes até de apenas dígitos. Parece um bom investimento de valor, mas nesse momento o risco é realmente o maior. Assim que os preços das mercadorias caem drasticamente, os lucros anteriores se contraem rapidamente, ou até se tornam prejuízos, tornando o baixo múltiplo P/L sem sentido. Sempre há muitos investidores simplistas que, seduzidos pelo baixo múltiplo P/L, não pensam com clareza e voluntariamente investem todas as suas economias nesse imenso incinerador de riqueza durante o ciclo descendente do setor.

O velho Wang ao lado ainda está mergulhado no sonho de enriquecer facilmente armazenando ações e poder se retirar completamente no futuro. Não o perturbe. Para saber como continua a história, fique atento ao próximo capítulo.

(Continua...)