Há dois dias, o Wall Street Journal publicou uma matéria cujo protagonista era um fundo de hedge quase desconhecido, chamado Darsana Capital.

Este fundo foi criado apenas em 2014 e tem um tamanho modesto. Em 2019, tomou uma decisão: apostar em uma empresa de foguetes ainda não listada. Naquele ano, a SpaceX tinha uma avaliação de cerca de 30 bilhões de dólares.

Sete anos depois, a SpaceX vai à bolsa, com uma avaliação de 1,75 trilhões de dólares. Os cerca de 600 milhões de dólares investidos pela Darsana na época agora valem aproximadamente 15 bilhões. Este investimento é um dos mais lucrativos da história da Wall Street em termos de transações individuais de fundos de hedge. A ação da SpaceX representa quase 60% de todos os ativos da Darsana.

SpaceX, o maior IPO de todos os tempos, e o primeiro tiro da onda de ofertas públicas de ações de empresas de tecnologia deste ano. Histórias como a da Darsana têm aparecido com frequência nos jornais recentemente. O Google investiu 900 milhões de dólares em 2015, e hoje vale centenas de bilhões. O investimento inicial de 20 milhões de dólares do Founders Fund em 2008, que salvou a empresa, agora cresceu para 19,5 bilhões.

Mas ao passar para outras notícias, o estilo muda completamente.

No final de março, a Bloomberg e a Reuters relataram um caso estranho: um grupo de investidores comprou a SpaceX, mas não conseguiu confirmar se realmente havia adquirido as ações. Um dos investidores, o empresário Tejpaul Bhatia, acreditava possuir ações da SpaceX, mas não conseguia verificar se essas ações, que supostamente lhe pertenciam, eram legítimas.

De um lado, a lenda de riqueza precisa até bilhões; do outro, pessoas que nem conseguem dizer se compraram ou não. Na mesma empresa, no mesmo IPO, por que a divisão é tão grande?

Mercado secundário privado sob a "ansiedade da IA"

Nos últimos dois ou três anos, a IA elevou as avaliações do mercado primário a níveis absurdos.

As empresas OpenAI, Anthropic, xAI e SpaceX têm avaliações de vários bilhões e até trilhões de dólares, e ainda estão aumentando rapidamente. Investidores comuns olham para esses números e só têm um pensamento em mente: eu também quero uma parte.

As pessoas que querem entrar nunca foram tantas quanto agora. O problema é que nenhuma dessas empresas está listada. Para comprar antes da listagem, é quase impossível para o público comum encontrar uma maneira.

Ao expor a lista de acionistas da SpaceX, fica claro. Grandes instituições e acionistas estratégicos detêm posições de dezenas a centenas de bilhões de dólares; apenas a Alphabet, mãe da Google, possui mais de um trilhão. Atualmente, todos os canais públicos disponíveis somam apenas cerca de 1 bilhão de dólares em exposição, provenientes de alguns ETFs e fundos que detêm SpaceX.

Com uma estimativa de 2 trilhões de dólares, quanto os investidores da SpaceX poderiam ganhar?

Além disso, a maioria dos canais exclui o público geral. A maioria dos canais do mercado privado é acessível apenas a investidores qualificados. Nos Estados Unidos, isso significa uma renda anual superior a 200 mil dólares ou ativos superiores a 1 milhão de dólares, excluindo a residência principal. Quem não atinge esse limite mal consegue entrar naquela brecha de 1 bilhão de dólares.

Trocar por outra coisa, essa disparidade é suficiente para desencorajar. Mas a lógica do FOMO é o oposto: quanto mais escasso, mais se vê os outros ganhando, mais se quer entrar.

O dinheiro não saiu do jogo. Ele fluíu para um lugar chamado mercado secundário privado.

Este mercado é dedicado à compra e venda de ações de empresas não listadas. Investidores e funcionários precoces desejam liquidação, enquanto aqueles que não conseguiram ingressar cedo querem entrar, e as plataformas, fundos e diversos veículos que intermediam formam esse mercado.

Nestes últimos anos, ela cresceu descontroladamente. De 2019 até agora, seu tamanho triplicou. Em 2024, o volume total de negociação foi de aproximadamente US$ 162 bilhões, subindo para cerca de US$ 230 bilhões em 2025 e previsto atingir US$ 250 bilhões em 2026. O número de empresas dispostas a abrir suas ações para transferência secundária aumentou de 12 para 31 em um ano.

O dinheiro entra, e os vendedores de SpaceX saem.

Quantos surgiram exatamente? Segundo o The New York Times, apenas os veículos de propósito específico (SPVs) que compraram ações da SpaceX são, pelo menos, 170. Um SPV é uma estrutura que permite que alguém adquira um pouco de ações da SpaceX e as coloque dentro dessa estrutura, depois vendendo cotas dessa estrutura para investidores subsequentes. 170 estruturas, todas girando em torno da mesma empresa.

Todos esses shells têm alguma origem.

Em outubro de 2025, uma instituição chamada Witz Ventures lançou na plataforma de captação Republic um SPV chamado The Cashmere Fund, que embalava os três ativos mais quentes — xAI, SpaceX e Perplexity — e os vendia a investidores individuais. Cerca de 150 ouvintes do podcast financeiro Rich Habits, por meio de uma compra coletiva, também conseguiram entrar na SpaceX. O rapper 2 Chainz e o fundador da SkyBridge, Anthony Scaramucci, publicamente afirmaram que possuem SpaceX.

O ex-jogador da NBA Tristan Thompson afirmou no programa ter investido na SpaceX quando tinha uma avaliação de US$ 300 bilhões.

O problema é que esses intermediários que surgiram em massa variam em qualidade.

Uma instituição chamada Vika Ventures arrecadou US$ 5,9 milhões de investidores, prometendo usá-los para comprar ações da SpaceX. Posteriormente, descobriu-se que o fundador da instituição usou o dinheiro para comprar relógios de luxo e aviões particulares. Em 2023, outro intermediário financeiro foi condenado a oito anos de prisão por enganar cerca de 6 milhões de dólares de mais de 50 investidores, vendendo ações pré-IPO, incluindo da SpaceX.

Outra plataforma que já foi muito popular, a Linqto, que se concentrava em ativos famosos como a SpaceX, falhou em 2025, e a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA está investigando se ela verificou adequadamente a qualificação dos investidores. Mais de 13 mil investidores foram afetados.

Mesmo que não seja um golpista, a situação nem sempre fica clara.

DataPower Capital é uma instituição que opera com cotas da SpaceX. Seu fundador, David Yakobovitch, disse ao The New York Times que ele próprio detém ações, mas só aceita transações que estejam a apenas um nível de distância da SpaceX. “Mais abaixo nesse nível”, ele disse, “as coisas começam a ficar turvas.”

Atingiu o quinto nível

Volte aos 150 ouvintes de podcast de Rich Habits. Eles não compraram a SpaceX.

Eles compraram a Witz Ventures, e a Witz Ventures comprou cotas da DataPower Capital. A DataPower é quem realmente adquiriu as ações diretamente dos acionistas registrados da SpaceX. Ou seja, uma pessoa comum que fez um pedido ouvindo um podcast está a pelo menos duas ou três camadas de distância das ações reais da SpaceX.

A cada camada adicional, duas coisas ocorrem ao mesmo tempo.

A primeira é que o dinheiro diminui. O desenvolvedor independente levelsio fez um cálculo nas redes sociais: suponha que você invista 100 mil dólares na SpaceX por meio de três SPVs; o mais externo cobra 6% de taxa de constituição, e as duas camadas internas cobram taxas de gestão e participação nos lucros; o valor real que chega à camada inferior da SpaceX é de apenas cerca de 69 mil dólares. Antes mesmo de começar a ganhar, já se perderam 30%.

A segunda coisa é que a verdade se torna distante. Essa estrutura SPV tem uma característica fatal: cada investidor em um nível só consegue ver o nível imediatamente acima de si. Você compra a camada mais externa, e o gestor dessa camada lhe diz que ela detém a camada abaixo. Essa camada abaixo é verdadeira ou falsa? Abaixo dela, há realmente ações da SpaceX como lastro? Você não consegue ver, nem tem direito de verificar.

170 camadas, e na camada mais profunda há até cinco níveis. Essa é a razão pela qual os Bhatia não conseguem confirmar suas posições. Não é que eles não sejam cuidadosos, mas a estrutura foi projetada desde o início para impedir que pessoas externas às camadas vejam o que há dentro.

Why can SpaceX's nesting dolls go so deep?

Isso depende de quanto tempo ficou no mercado privado. Foi fundada em 2002 e só listou em 2026, permanecendo privada por整整 24 anos.

O que significa 24 anos? As empresas de tecnologia que fizeram IPO em 1999 tinham, em média, apenas 4 anos de existência. As de 2014 tinham, em média, 11 anos. Nos últimos anos, a mediana da idade das empresas americanas ao fazerem IPO já subiu para 14 anos. Os 24 anos da SpaceX são mais um extremo nessa curva que vem se alongando constantemente.

Quanto mais tempo uma empresa permanece no mercado privado, mais anos suas ações são compradas e vendidas repetidamente, transferidas e envoltas em camadas. As ações da SpaceX circularam no mercado extrabolsista por mais de vinte anos, acumulando camadas e camadas fora do mercado.

A extensão do prazo privado não é apenas questão da SpaceX.

Ao longo dos anos, a idade mediana das empresas americanas ao fazerem IPO aumentou de 6 anos em 1980 para 13,5 anos em 2024. A razão não é complicada: há muito dinheiro no mercado privado.

Até 2023, os fundos de capital de risco globais ainda tinham mais de 650 bilhões de dólares não investidos. As empresas não faltam de financiamento, portanto não têm pressa em fazer IPOs e enfrentar a pressão de relatórios financeiros e regulamentação do mercado aberto. Assim, o número de unicórnios com avaliação superior a US$ 1 bilhão continua aumentando, com mais de 1.500 no mundo inteiro, somando US$ 6 trilhões em valor, dos quais a maioria não realizou uma rodada de financiamento com base em avaliação pública há mais de três anos.

Quanto mais tempo a empresa permanecer no mercado privado, mais tempo as ações dos funcionários e investidores iniciais ficarão bloqueadas. Essas pessoas desejam liquidez, e o mercado secundário é a única saída. A demanda se acumula, e SPVs especializados em atender a essa demanda surgem em grande número.

No auge do venture capital em 2021, o número de novos SPVs criados nos Estados Unidos aumentou 235% em relação ao ano anterior. Até o terceiro trimestre de 2024, apenas os SPVs contabilizáveis e ainda em operação já eram mais de 2.400. Um instrumento sendo usado dessa forma em larga escala e repetidamente por vinte anos, com camadas encaixadas até a quinta, é praticamente um resultado inevitável.

Mas a SpaceX é justamente a empresa que mais controla rigidamente suas ações em todo o mercado privado. Externalmente, a SpaceX exerce seu direito de preferência em quase todas as transferências de ações, interrompendo compras e vendas antes que ocorram. A cada seis meses, realiza uma recompra de ações, absorvendo as ações que os funcionários desejam vender para seu próprio controle.

Quanto mais selada for a porta, mais caro será o bilhete na entrada.

O preço definido pela SpaceX é fixo: em julho de 2025, realizará uma recompra de ações com uma avaliação de US$ 400 bilhões; seis meses depois, em dezembro, esse valor dobra para US$ 800 bilhões. No entanto, os preços no mercado secundário já ultrapassaram essas expectativas. A plataforma Forge corresponde a cerca de US$ 1,23 trilhão, o Hiive está em US$ 1,45 trilhão, e os contratos listados na plataforma de negociação cripto Hyperliquid correspondem a mais de US$ 2 trilhões — superando até mesmo a avaliação de IPO almejada pela SpaceX.

Há ainda um emaranhado ainda maior, criado pela fusão. Em março de 2025, Musk integrou o X, anteriormente conhecido como Twitter, à sua empresa de IA, xAI. Em fevereiro de 2026, a SpaceX engoliu completamente a xAI. As pessoas que compraram o Twitter e a xAI na época, juntamente com todo o seu conjunto de estruturas corporativas subjacentes, receberam, após duas trocas de ações, seus nomes registrados sob a SpaceX.

Abrir caixa surpresa

A esse ponto, a própria empresa não consegue mais ficar em silêncio.

Em maio de 2026, a Anthropic e a OpenAI emitiram declarações públicas, afirmando claramente que qualquer transferência de ações sem aprovação do conselho seria inválida e não seria registrada nos livros da empresa. Ambas citaram oito plataformas, incluindo Forge e Hiive, como não autorizadas. Com a notícia, os tokens vinculados no mercado secundário on-chain especializado em pré-IPO sofreram uma queda brusca, caindo entre 30% e 40% em um único dia.

Este anúncio sobre negociação no mercado secundário não é uma ideia temporária de apenas uma ou duas empresas.

Há algum tempo, a empresa de robôs Figure AI também bloqueou negociações secundárias de suas próprias ações quando surgiu uma avaliação de US$ 39,5 bilhões. Quase todos os ativos mais quentes do mercado privado — Anthropic, SpaceX, Anduril, Stripe, Databricks — estão fazendo a mesma coisa: reduzindo a tolerância às negociações secundárias até zero.

Por que eles viraram as costas coletivamente?

Isso envolve uma "linha vermelha" de listagem que normalmente passa despercebida. De acordo com as regras dos EUA, uma empresa deve divulgar informações financeiras periodicamente, como uma empresa cotada, caso tenha mais de 2.000 acionistas, mesmo que não esteja listada. As SPVs aninhadas fazem com que a empresa não consiga contar quantos acionistas realmente possui. Uma SPV aparece como apenas um único nome no registro, mas pode conter centenas de pessoas por trás. Quando a empresa ultrapassa inadvertidamente a linha de 2.000, é forçada a revelar seus livros contábeis.

Há ainda uma outra razão: a definição do preço de exercício das opções concedidas aos funcionários. Se as ações da empresa forem livremente negociadas no mercado secundário e atingirem preços elevados, a empresa não poderá ignorar esse valor ao definir o preço de exercício das opções para os funcionários. Quanto mais especulativo for o mercado secundário, menos valiosas se tornam as opções nas mãos dos funcionários.

Mais importante ainda são as informações. Os acionistas têm direito legal a obter informações sobre as operações da empresa. Para empresas de IA, a arquitetura do modelo, os dados de treinamento e o planejamento de poder computacional são os ativos mais essenciais que não podem ser divulgados. Quando uma empresa nem consegue identificar seus próprios acionistas, também não consegue dizer para quem essas informações estão sendo transmitidas.

Eliminar incontáveis acionistas, manter a precificação das opções e fechar as fontes de informação — cada um desses passos, isoladamente, não é nada novo. Mas quando o mercado secundário cresceu para 230 bilhões de dólares e as camadas de estruturas se multiplicaram até cinco níveis, a empresa descobriu que não conseguia mais conter tudo apenas por meios privados. Assim, elas surgiram publicamente e, pela primeira vez, transformaram a frase “suas ações são inválidas” em um comunicado oficial. A SpaceX não seguiu com o mesmo tipo de declaração. Mas seu sistema de direito de preferência faz exatamente a mesma coisa.

A frase da empresa, “inválida”, deixou todas essas camadas de estruturas suspensas no ar. Você comprou um SPV, pagou o valor. Mas, antes que a empresa realize a reconciliação pública, ninguém pode lhe dizer se essas ações subjacentes da SpaceX foram aprovadas ou não.

Comprar uma SPV da SpaceX está se tornando cada vez mais como abrir uma caixa surpresa.

A abertura da caixa é fixa. Em 12 de junho, a SpaceX tocará o sino na Nasdaq, e seus documentos de listagem conterão, pela primeira vez, um registro de acionistas público e verificável. Cada camada de proteção que envolveu suas ações nos últimos vinte e poucos anos será exposta e conferida nesse momento. Se as contas baterem, a caixa contém ações reais; se não baterem, é um pedaço de papel sem valor. Bhatia saberá nesse dia qual tipo ele retirou.

Mas depois da SpaceX, há a OpenAI, a Anthropic e uma longa lista de nomes à espera. Basta rolar um pouco no feed e você verá posts de “investimento alternativo” para essas empresas de IA mais quentes.

O dinheiro quente gerado pela IA nos últimos anos é tão abundante que não há onde colocá-lo. Os ativos realmente valiosos para compra são poucos, e todos estão firmemente bloqueados. Há muito dinheiro, mas portas muito estreitas — e no meio surgiram inúmeras camadas.

Enquanto esse desequilíbrio persistir, o mercado secundário de private placement continuará sendo exatamente como está agora: uma caixa surpresa que todos querem jogar, mas ninguém consegue explicar exatamente o que recebeu.

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