SEC suspende estrutura de ações dos EUA tokenizadas diante da oposição da indústria

Artigo por Xiao Bing, Shenchao TechFlow

Em 22 de maio, segundo relato da Bloomberg, o rascunho do framework de "isenção inovadora" que a SEC dos EUA estava prestes a lançar oficialmente esta semana já havia sido redigido e passado por uma revisão interna; no entanto, após intensos lobby por parte de organizações setoriais por trás de bolsas tradicionais como Nasdaq, Cboe e CME Group, a SEC decidiu adiar a data de lançamento.

A rota de tokenização dos mercados de capitais dos Estados Unidos está se dividindo em dois trilhos incompatíveis.

Primeiro, explique claramente o que é essa "isenção inovadora" que a SEC vai emitir.

O núcleo dessa "isenção de inovação" é criar um canal especial para plataformas nativas de criptomoedas: permitir que elas emita e negociem tokens que rastreiam os preços das ações americanas em bolsas descentralizadas, sem precisar passar por todo o processo de conformidade das bolsas tradicionais. O presidente da SEC, Paul Atkins, definiu anteriormente esse framework em eventos públicos como um "sandbox regulatório para negociação de ações na blockchain".

Soa bom. Mas o diabo está nos detalhes de uma cláusula específica do rascunho, que permite a circulação de "tokens de terceiros".

Os chamados tokens de terceiros são "ações sintéticas" criadas sem o conhecimento ou autorização da empresa em si. Uma plataforma de criptomoeda pode comprar sozinha ações da Apple, guardá-las como garantia e, em seguida, emitir na blockchain um token 1:1 vinculado ao preço da ação da Apple, lançando-o na Solana ou Arbitrum, permitindo que qualquer endereço de carteira em todo o mundo negocie 24 horas por dia. A Apple não participa, não assina e não sabe quem são os titulares finais desses tokens.

Este modelo já está em operação, apenas não nos Estados Unidos. A xStocks (por trás da Backed Finance, adquirida pela Kraken em dezembro do ano passado) lançou mais de 60 ativos tokenizados de ações norte-americanas na Solana, com volume total acumulado em cadeia e em exchanges nos últimos seis meses superando US$ 10 bilhões; a Robinhood opera 943 ações e ETFs tokenizados no Arbitrum. Ambas adotaram claramente o modelo conhecido na indústria como "Rebasing (Third-Party)", sem qualquer relação jurídica com as empresas listadas que são tokenizadas.

O rascunho original da SEC era como emitir um visto de retorno aos EUA para um modelo de negócios já validado no exterior.

Mas este visto rompeu o véu que todos viam, mas ninguém queria mencionar primeiro: se a Apple não sabe quem possui seus "tokenes de ações", como ela paga dividendos? Como calcula votos de acionistas? Como lida com endereços na lista de sanções?

O analista financeiro Austin Campbell fez a pergunta de forma direta: quando uma empresa não sabe quem são os detentores, os dividendos tornam-se um problema técnico insolúvel; se as plataformas de criptomoedas não tiverem KYC adequado, entidades sob sanções podem perfeitamente obter exposição econômica a ações americanas por meio de canais offshore.

Uma coisa que muitas pessoas não perceberam é que a SEC já aprovou o comércio de ações tokenizadas.

Em março deste ano, a proposta de títulos tokenizados da Nasdaq recebeu aprovação da SEC; em abril, a NYSE seguiu o mesmo caminho. Ambas adotam o mesmo modelo: ações tokenizadas e ações tradicionais são negociadas em paralelo no mesmo livro de ordens, utilizando a blockchain empresarial da DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) como base para liquidação, mantendo uma correspondência completa dos direitos de acionista entre os tokens e as ações.

Este caminho, em essência, eleva o sistema atual de liquidação e liquidação para um nível superior, permitindo que ações sejam negociadas na forma de "tokens" em um ambiente regulamentado, com KYC completo e passível de supervisão. Os direitos de voto estão presentes, os dividendos estão presentes, e o registro de acionistas permanece nas mãos da DTCC — ninguém pode escapar.

Para a Nasdaq, a Cboe e a CME, esta é a tokenização que elas podem aceitar; suas estruturas de taxas, redes de market makers e valores de licenças regulatórias ainda estão intactas. A cadeia é apenas um novo bitola, mas a locomotiva ainda é delas.

Mas as plataformas nativas de criptomoeda não querem isso. Elas desejam um mercado paralelo totalmente na cadeia, 24/7, composto, que não dependa da DTCC, onde os tokens do xStocks possam ser usados como garantia no Raydium, encaixados nos blocos de DeFi e comprados por qualquer carteira com qualquer quantidade de USDC. A atração dessas coisas vem exatamente do fato de que elas não estão nos trilhos tradicionais.

Então, o que a SEC agora enfrenta não é "se permitir ou não a tokenização de ações", algo que já é permitido. Ela enfrenta a questão de se duas arquiteturas subjacentes, duas suposições de conformidade e duas estruturas de interesses de tokenização devem coexistir dentro dos Estados Unidos.

Se a isenção inovadora for aprovada, isso equivale a o SEC aceitar implicitamente que, no futuro, os Estados Unidos terão dois mercados paralelos de ações americanas: um "mercado branco" que opera pela DTCC e mantém todos os direitos tradicionais; e um "mercado cinza" que opera em uma blockchain pública, sustentado por emissores terceirizados. A mesma ação da Apple pode valer 180 dólares nos tokens da DTCC e 178 dólares em algum pool no Solana devido a questões de liquidez; os arbitragistas virão para eliminar a diferença, mas quem é legalmente o "acionista da Apple" se tornará sem precedentes na sua ambiguidade.

Em 21 de novembro, a World Federation of Exchanges (WFE), cujos membros incluem Nasdaq, Cboe e CME, enviou uma carta à SEC. O conteúdo da carta só foi tornado público em 27, mas os eventos dos meses seguintes começaram a partir daí.

O argumento desta carta sobre a WFE pode ser resumido em uma frase menos educada: dar às empresas de criptomoedas uma via rápida regulatória inacessível às bolsas tradicionais "diluirá" a proteção ao investidor, "distorcerá" a concorrência e "certamente trará consequências negativas, possivelmente agudas".

Ou vocês não se metem, ou tratam todos igualmente. Dar tratamento privilegiado a empresas de criptomoedas é injusto para nós.

Esta campanha de lobby da aliança da exchange tem algumas características notáveis.

Primeiro, não é uma única empresa, mas uma organização setorial que atua, o que significa que foi aprovado por decisão coletiva.

Em segundo lugar, o momento foi escolhido com precisão: o rascunho interno da SEC ainda está em revisão.

Em terceiro lugar, até a Ondo Finance (o segundo maior jogador no mercado de instituições de tokenização regulamentadas) e a Cboe manifestaram desejo de adiar a aprovação da proposta da Nasdaq, alegando que as diretrizes de liquidação da DTCC ainda não estão disponíveis.

Ou seja, não são apenas as instituições financeiras tradicionais que se opõem, mas também os participantes do setor regulamentado que desejam que a SEC vá mais devagar. A razão é fácil de entender: se tokens de terceiros puderem legalmente contornar o DTCC, então jogadores como a Ondo, que fazem tudo corretamente — compliance, agente de transferência e confirmação de ações — acabam sendo vistos como tolos dançando com grilhões.

O adversário mais difícil diante da regulamentação nunca é quem se opõe a você, mas quem está do seu lado, mas com um caminho diferente.

Dentro da SEC, não há consenso unânime sobre esse assunto.

Em 21 de maio, um dia antes da proposta ser arquivada, a comissária da SEC, Hester Peirce, postou no Twitter uma frase crucial: ela sempre esperou que essa isenção fosse limitada aos "expressões digitais de títulos de capital já negociados em mercados secundários abertos".

Leia duas vezes. O significado implícito desta frase é: os tokens sintéticos (synthetic tokens, ou seja, derivativos que não são lastreados por ações reais e apenas replicam exposição de preço) nunca estiveram dentro do escopo de isenção.

Peirce esta tweet está quase sincronizada com a delimitação de limites. Ela está comunicando ao mercado duas coisas: primeiro, a isenção não morreu, apenas está sendo tratada com cautela; segundo, até ela, a "mãe da cripto" mais amigável do setor, não pretende fazer exceções para produtos sintéticos puros sem lastro em ativos subjacentes.

Ao considerar juntamente as declarações de Peirce e a pressão da aliança contrária, a linha de divisão interna na SEC fica clara:

• Atkins (President):倾向于尽快发布豁免，把代币化作为美国金融科技竞争力的一部分锁定下来；
• Peirce: Apoiar a isenção, mas restringir estritamente o escopo ao "verdadeiro tokenização", excluindo quaisquer derivados que não sejam respaldados pelas ações subjacentes;
• Equipe (staff): entre a pressão na bolsa e preocupações com a governança corporativa, preferem esperar mais um pouco;
• Comitê Consultivo de Investidores: Em março, foi formalmente recomendado avançar com o quadro de tokenização, com apoio do comitê.

Esta é uma estrutura de sanduíche típica: "vontade política no topo, resistência técnica no meio e preocupações de conformidade externas". Atkins quer rapidez, Peirce quer rigor, os funcionários querem estabilidade e os partes interessadas externas querem lentidão. O resultado é o familiar: o rascunho foi concluído, mas não pode ser divulgado.

A história das ações tokenizadas tem sido repetida nos últimos dois anos no ecossistema cripto, mas na maioria das vezes é vendida como um "narrativa", parte da narrativa RWA, com um pico de popularidade seguido por uma alta de preço e, em seguida, o fim.

Mas esta rodada de 2026 é uma verdadeira disputa política. Há três razões:

Primeiro, a escala foi atingida. O volume de negociação de xStocks de 10 bilhões de dólares, os ativos de ações em cadeia da Robinhood de quase 1 bilhão de dólares e o estoque total de ações tokenizadas e regulamentadas da Ondo+Backed+Securitize superior a 600 milhões de dólares não são números grandes, mas já são suficientes para ameaçar as bolsas tradicionais. Quando algo novo é pequeno o suficiente para ser ignorado, ninguém o impede; quando se torna grande o suficiente para capturar um pedaço do fluxo de ordens, todos os interesses estabelecidos aparecem ao mesmo tempo.

Em segundo lugar, o caminho já foi traçado. A tokenização de terceiros já validou o modelo de negócios no exterior e agora está batendo à porta dos Estados Unidos. A Nasdaq e a NYSE já validaram o caminho regulatório no país e já estão construindo juntamente com a DTCC a infraestrutura subjacente. Se ambos os caminhos forem permitidos, os Estados Unidos verão um "mercado de ações dual" sem precedentes.

Terceiro, a janela de tempo está se fechando. Peirce já aceitou um cargo na Faculdade de Direito da Regent University e deixará o cargo no final de 2026. Ela é o membro mais favorável à criptomoeda na SEC; após sua saída, a atitude do próximo membro será imprevisível. Embora Atkins seja a presidente, ela não pode impulsionar sozinha um framework complexo que exige o apoio de todo o comitê e da equipe. Essa janela pode permanecer aberta por, no máximo, mais um ano.

Se o caminho de tokenização de terceiros for permanentemente bloqueado nos Estados Unidos, a infraestrutura de tokenização no exterior (especialmente Cingapura, Suíça e Hong Kong) se tornará o padrão de fato para a tokenização global de ativos; a aquisição da Backed pela Kraken e a expansão da xStocks para TON/Tron/Mantle/BNB Chain farão com que essa cadeia de valor cresça fora dos Estados Unidos. Se os Estados Unidos finalmente concederem uma isenção, essa cadeia será atraída de volta aos Estados Unidos, e a história das stablecoins em dólar está se repetindo, apenas que desta vez o ativo de referência não são títulos do governo, mas ações.

Deixe por último uma pergunta que eu mesmo ainda não consegui esclarecer.

Se, no futuro, realmente surgirem dois mercados paralelos de ações americanas tokenizadas — o mercado branco da DTCC e o mercado cinza da blockchain — quando uma empresa listada anunciar um dividendo, os detentores desses tokens de terceiros na blockchain poderão exigir o mesmo tratamento que os detentores da DTCC?

Se for possível, quem executará? Contrato inteligente?

Se não for isso, então o que esses tokens realmente representam? É uma exposição econômica? São derivativos sintéticos? Ou algum tipo de "ações quase" com reconhecimento regulatório, mas sem qualquer status legal?

Essa pergunta, a SEC não consegue responder. Atkins não consegue responder. Peirce não consegue responder. Todo o mundo jurídico de Wall Street ainda não entendeu.

E esta é a verdadeira razão pela qual a SEC freou no último minuto: eles não foram convencidos pelo lobby da Nasdaq, mas sim assustados pelo próprio rascunho que tinham em mãos. Quando a política que você está prestes a lançar criará um ativo que não existe legalmente, mas que negocia US$10 bilhões por dia na prática, a abordagem racional é reler novamente.

Esta "isenção inovadora" foi contida; como ela retornará da próxima vez é uma das janelas de observação mais cruciais para determinar a direção da política de criptomoedas dos EUA nos próximos dois anos.