Autor: 137Labs
I. Ponto de partida do problema: Por que os Perps de ações sempre se saem mal?
Se revisarmos o caminho de desenvolvimento do DeFi nos últimos anos, percebemos uma clara divergência: o mercado de derivativos de ativos nativos da criptomoeda (BTC, ETH) já é bastante maduro, enquanto os derivativos relacionados a ativos do mundo real (RWA) ainda permanecem na fase de "experimentação".
Um contrato perpetuo de ações é um exemplo clássico.
Do ponto de vista da demanda, o mercado é na verdade muito claro: os usuários globais desejam participar das negociações da bolsa dos EUA com barreiras mais baixas e maior eficiência, ao mesmo tempo em que utilizam ferramentas como alavancagem e hedge para gerenciamento de riscos. No entanto, do ponto de vista da oferta, tanto os primeiros protocolos de ativos sintéticos (como o Synthetix) quanto os modelos posteriores de orderbook on-chain ou AMM não conseguiram resolver verdadeiramente o problema central.
Essas tentativas geralmente fornecem exposição de preço no início, mas têm dificuldade em sustentar negociações contínuas, acabando em um ciclo de esgotamento de liquidez, aumento do slippage e perda de usuários.
Ao mesmo tempo, as ações tokenizadas estão se desenvolvendo rapidamente como outro caminho. Segundo a mídia principal, esses ativos já possuem a vantagem de negociação 24/7 e liquidação imediata, mas seu mercado ainda é limitado e permanece principalmente no nível de “ferramenta de detenção”, e não como parte de um sistema financeiro completo.
Portanto, a questão central não é “se alguém quer negociar ações”, mas sim:
Por que esses ativos não conseguem formar uma estrutura de mercado autossustentável e em constante expansão?
Em outras palavras, o que realmente falta não é o produto, mas o mecanismo subjacente que sustenta o funcionamento desses produtos.
Dois: Situação atual: Deficiências estruturais no DeFi e ações tokenizadas
Se a estrutura atual for analisada mais detalhadamente, os problemas se concentram em dois níveis: estrutura de garantia e estrutura de liquidez.
Primeiramente, no sistema de derivativos DeFi, as garantias são altamente unificadas. Os principais protocolos dependem quase exclusivamente de stablecoins como margem, o que significa que todas as atividades de negociação devem ser realizadas por meio de stablecoins. Usuários que detêm outros ativos, seja ETH ou ações tokenizadas, devem primeiro convertê-los em stablecoins para participar de negociações de derivativos.
Esse design era razoável no início, pois as stablecoins possuem estabilidade de preço e conveniência de liquidação, mas, com o aumento da variedade de ativos, tornou-se gradualmente uma restrição estrutural. A impossibilidade de estabelecer relações diretas entre os ativos faz com que todo o sistema apresente um caráter “ilhado”.
Em segundo lugar, embora as ações tokenizadas tenham feito progressos na mapeação de ativos, ainda são extremamente limitadas em termos de funções financeiras. Elas podem ser detidas, transferidas e, em alguns cenários, usadas para empréstimos simples, mas carecem de usos mais complexos, como atuar como garantia eficiente em negociações de derivativos ou desempenhar um papel em carteiras multiativos.
O problema mais profundo reside na liquidez. A maioria dos projetos de ações tokenizadas tenta “recriar um mercado” na cadeia, oferecendo profundidade de negociação por meio de AMMs ou livros de ordens sintéticos. No entanto, esse método é intrinsicamente limitado pelo capital disponível na cadeia, não conseguindo competir com a liquidez das bolsas tradicionais, o que resulta em desvios de preço, slippage e custos de negociação.
Portanto, pode-se resumir a falha central do sistema atual como:
Os ativos foram tokenizados, mas não conseguem estabelecer relações financeiras eficazes entre si, e o mercado também carece de liquidez suficiente para sustentá-los.
Três: O que os Ondo Perps fizeram: três inovações estruturais
Nesse contexto, o surgimento dos Ondo Perps não se limita a oferecer uma nova plataforma de negociação, mas busca reestruturar simultaneamente a lógica de margem, as relações de ativos e as fontes de liquidez.
Primeiro, ele introduz uma mudança fundamental: permite que ações tokenizadas sejam usadas diretamente como margem. Essa alteração, embora pareça apenas um ajuste de parâmetro, na verdade transforma a forma como o fluxo de capital funciona no sistema. Os usuários não precisam mais vender seus ativos para obter stablecoins; em vez disso, podem utilizar diretamente suas posições existentes para operações alavancadas ou hedge.
Esse mecanismo traz não apenas um aumento na eficiência, mas, mais importante, uma mudança na natureza dos ativos. As ações deixam de ser apenas um "ativo de renda" e passam a ser uma "base de crédito" que sustenta outras exposições de risco. No contexto financeiro, isso significa que os ativos começam a adquirir "propriedades de colateral".
Em segundo lugar, o Ondo introduziu o conceito de margem multi-ativo (cross-asset margin). Protocolos DeFi tradicionais geralmente adotam o modelo de margem isolada, em que cada posição é calculada independentemente em termos de risco, enquanto o Ondo considera todo o portfólio como um todo. Esse design é mais próximo da margem de portfólio no financeiro tradicional, permitindo que diferentes ativos se hedgeiem e se suportem mutuamente.
As mudanças por trás disso são estruturais: o risco não é mais calculado por ativo individual, mas sim por carteira. O resultado é uma utilização de capital significativamente maior, junto com a introdução de caminhos de transmissão de risco mais complexos.
Terceiro, e mais importante, é a mudança no modelo de liquidez. Ondo não tenta construir liquidez do zero na cadeia, mas sim conecta o mercado on-chain às bolsas tradicionais por meio do mecanismo de emissão e resgate de ações tokenizadas. Isso significa que a descoberta de preços e a profundidade da liquidez são diretamente herdadas da Nasdaq e da NYSE, em vez de depender de pools de liquidez limitados na cadeia.
Se esse mecanismo funcionar de forma estável, as transações na cadeia não estarão mais limitadas pelo TVL, mas poderão acessar um mercado de trilhões de dólares.
Quatro: Na verdade, o que ele está fazendo
Em um nível mais amplo, o significado dos Ondo Perps não está em “melhorar a experiência de negociação”, mas em redefinir a estrutura básica do sistema financeiro.
O DeFi tradicional é mais como um “conjunto de ferramentas de negociação”, onde os usuários podem alternar entre diferentes protocolos para realizar operações como empréstimos, negociações e staking. No entanto, essas operações são independentes entre si e carecem de uma gestão de risco unificada e uma visão integrada dos ativos.
Enquanto a abordagem da Ondo é mais próxima do sistema de broker principal no setor financeiro tradicional. Nesse sistema, os usuários não estão operando produtos individuais, mas gerenciando uma balanço patrimonial completa. Todos os ativos e passivos são integrados em um quadro de risco unificado e ajustados dinamicamente por meio de margem de carteira.
Portanto, o Ondo pode ser entendido como uma combinação de três funções:
Um sistema de colateral multiativo
Um mecanismo de gerenciamento de riscos integrado
Uma camada de liquidação conectando o blockchain ao mercado tradicional
From this perspective, it is more like a "financial account system" than a single trading platform.
V. Por que isso é importante: três níveis de impacto
Se esse modelo for implementado, seu impacto não se limitará a um único protocolo, mas poderá alterar o caminho de desenvolvimento de todo o DeFi.
Primeiramente, há o aumento da eficiência de capital. Os ativos podem participar de várias atividades financeiras sem necessidade de conversão, reduzindo etapas intermediárias e custos de transação, ao mesmo tempo em que aumentam a velocidade de rotação do capital. Em cenários de negociação de alta frequência e hedge, essa diferença é ainda mais acentuada.
Em seguida, o desaparecimento das fronteiras entre ativos. No passado, ativos como crypto, ações e títulos pertenciam a sistemas distintos, mas no modelo Ondo, eles podem coexistir e interagir dentro da mesma conta. Essa fusão tornará a alocação de ativos mais flexível e poderá gerar novas estratégias e produtos.
O terceiro é a mudança na estrutura de usuários. Com o aumento da complexidade do sistema, usuários comuns podem ter dificuldade em aproveitar plenamente essas funcionalidades, enquanto investidores institucionais e traders profissionais se tornarão os principais participantes. Isso significa que o DeFi está gradualmente evoluindo em direção à “institucionalização”, e seu comportamento de mercado também se tornará mais semelhante ao do mercado financeiro tradicional.
Seis: Riscos e incertezas: quanto mais complexa a estrutura, mais ocultos são os riscos
Apesar do grande potencial, este modelo introduz novas dimensões de risco.
A incerteza mais fundamental ainda é a liquidez. Se os mercados on-chain não conseguirem acessar estávelmente a liquidez das exchanges tradicionais, todos os mecanismos baseados nisso serão afetados, e os desvios de preço e os riscos de liquidação se amplificarão rapidamente.
Em seguida, a complexidade do mecanismo de liquidação. Em um ambiente de múltiplos ativos e mercados cruzados, os caminhos de transmissão de risco tornam-se mais complexos. A flutuação de preço de um ativo pode afetar outro ativo por meio de relações de garantia, desencadeando uma reação em cadeia. Esse risco sistêmico ainda não foi plenamente validado no DeFi.
Por fim, há questões regulatórias. Ações tokenizadas envolvem características de valores mobiliários, e sua conformidade varia entre diferentes jurisdições. Se o ambiente regulatório mudar, isso pode afetar diretamente a sustentabilidade da emissão e negociação dos ativos.
Conclusão: Upgrade de paradigma ou embalagem complexa?
Em termos gerais, o núcleo do Ondo Perps não é lançar um novo tipo de derivativo, mas sim tentar construir uma nova estrutura financeira na qual ativos possam se apoiar mutuamente, se precificar uns aos outros e serem liquidados em um sistema unificado.
O sucesso deste experimento depende de dois fatores-chave: se a liquidez conseguir realmente conectar-se aos mercados reais e se o sistema de risco puder manter-se estável em ambientes complexos.
Portanto, pode-se tirar uma avaliação relativamente clara:
Se o modelo de liquidez for válido e o controle de risco resistir às flutuações do mercado, o Ondo poderá se tornar um componente importante da infraestrutura financeira na cadeia; caso contrário, se esses pressupostos não forem realizados, ele pode acabar permanecendo como uma plataforma de derivativos com funcionalidades mais complexas, mas essencialmente semelhante.
Do ponto de vista mais amplo, o significado dessa tentativa pode estar em ter levantado uma questão mais fundamental:
Quando diferentes tipos de ativos podem ser usados como garantia uns para os outros e participar de um mercado unificado, a fronteira tradicional entre "moeda" e "ativo" ainda existe?
Este talvez seja o verdadeiro problema que o Ondo está abordando.