Autor: Shenchao TechFlow
Em 20 de maio, o formulário S-1 da SpaceX foi lançado no site da SEC. No dia seguinte, um fundo com o código "NASA" atraiu US$ 375 milhões em um único dia, triplicando seu AUM em uma semana. E sete semanas antes, esse fundo acabara de ser criado.
Sete semanas depois, já se tornou o maior ETF temático espacial do mundo, deixando para trás o antigo UFO, que estava no mercado há sete anos. O valor arrecadado em sete semanas superou o total acumulado pelo UFO em sete anos.
Todas as pessoas que entraram na NASA queriam comprar a SpaceX. Mas a quantidade de SpaceX que realmente conseguiram comprar está diminuindo.
Where did the money go?
O cartão de visitas do NASA ETF é "o único ETF espacial puro que detém a SpaceX em todo o mercado". Até 21 de maio, o NASA detém indiretamente 232.000 ações ordinárias equivalentes da SpaceX por meio de uma SPV, com valor contábil de US$ 147,4 milhões, correspondendo a uma avaliação implícita de aproximadamente US$ 1,51 trilhão.
Os números parecem sólidos. Mas há um detalhe que os investidores comuns nem notarão. Segundo o ETF.com, há uma semana, a posição da NASA na SpaceX era de 10,3%. Uma semana depois, foi diluída para 4,6%.
Como os fundos para subscrição chegaram muito rápido, o gestor do fundo não teve tempo suficiente para adquirir cotas da SpaceX no mercado secundário. Uma grande quantidade de novos fundos foi forçada a comprar ações espaciais no mercado aberto, diluindo, por sua vez, a participação na SpaceX que os investidores originalmente pretendiam adquirir.
Pequenos investidores entraram querendo comprar a SpaceX, mas acabaram comprando Rocket Lab mais AST SpaceMobile mais uma série de outros ativos.
Mais sutilmente, o mecanismo de avaliação. A carteira do SPV só é atualizada quando Tema realiza suas próprias transações. Em outras palavras, independentemente das flutuações nos preços secundários da SpaceX, a parte detida pela NASA permanece inalterada.
Essa configuração não importa em um mercado de alta. Caso a oferta caia após a listagem, a parte do SPV terá uma “reação atrasada” de forma quase estranha. Além disso, esse SPV terá sua posição bloqueada por seis meses após o IPO oficial da SpaceX. Se a abertura explodir, os investidores individuais conseguem sair, mas o SPV não consegue.
A ETF cobra 0,87% de taxa de gestão por ano, mas 65% do ganho aparente vem de ativos como Rocket Lab e Intuitive Machines, que já dispararam. SpaceX? Na verdade, não contribuiu muito.
A essência da NASA hoje é um fundo temático com SpaceX como isca, cheio de pequenas ações espaciais. O sabor da isca é importante, mas o prato servido é outro peixe.
Inversão de avaliação
Muitas pessoas não sabem que alguns dos principais ativos deste setor já subiram uma vez.
Rocket Lab subiu 357% nos últimos 12 meses; Planet Labs subiu 979%; LUNR subiu 212%. ARKX subiu 62% no último ano, ROKT subiu 75%. A SpaceX apenas acendeu uma faísca em uma lenha já em brasa.
Ao analisar esses números com mais cuidado, surgem questões. A Planet Labs subiu 979% em um ano, mas sua principal atividade é vender dados de imagens de satélites. Seus fundamentos justificam um preço próximo a 10 vezes?
Em 2019, houve 102 lançamentos orbitais globais; em 2025, 342, o dobro do pico da corrida espacial de 1967. A Grand View Research prevê que o tamanho da indústria espacial global será de US$ 466 bilhões em 2024 e crescerá para US$ 769 bilhões até 2030.
Mas a questão é: o setor subiu de 466 bilhões para 769 bilhões; por que isso corresponderia a um aumento de 10 vezes no mercado secundário?
Este é o roteiro clássico de inversão de avaliação. Os fundamentais estão em crescimento linear, enquanto o preço das ações segue um crescimento exponencial, com a diferença compensada por “prêmio narrativo”. E a única fonte desse prêmio narrativo é o iminente IPO da SpaceX.
O que realmente comprou a pessoa que assumiu a posição?
Voltar à própria empresa SpaceX.
Receita de US$ 18,67 bilhões em 2024, contra US$ 10,3 bilhões em 2023. No entanto, em 2024, houve prejuízo de US$ 4,59 bilhões, comparado ao lucro de US$ 791 milhões em 2023, passando diretamente de lucro para prejuízo.
A versão relatada pela CNN afirma que houve uma perda de quase US$ 5 bilhões no ano passado, devido ao departamento de IA gastando dinheiro na construção de centros de dados.
A SpaceX revelou no prospecto que a xAI já foi incorporada à SpaceX, assim como o X (anteriormente Twitter). Essa suposta "IPO espacial" é, na verdade, um pacote completo dos ativos de Musk. O prospecto também revela que Musk controla 85% dos direitos de voto; ninguém pode removê-lo, a menos que ele próprio vote para se demitir.
A avaliação de US$ 1,75 trilhões da SpaceX corresponde à narrativa combinada de “espaço + IA + internet via satélite + mídias sociais”. Quanto maior a narrativa, mais虚幻 o preço.
Mas o mercado secundário não se importa com isso. O mercado secundário se importa com todos correndo para entrar, então eu também preciso entrar.
Depois de dar a volta, os maiores ganhadores não são os pequenos acionistas da SpaceX, pois ainda não entraram; nem os investidores que entraram nos ETFs da NASA, pois a participação da SpaceX em seus portfólios está sendo diluída.
Os emissores de ETFs são os mais lucrativos. A taxa da NASA é de 0,87%, a terceira mais alta entre fundos similares. Um AUM de US$ 1,3 bilhão representa uma receita anual de US$ 11 milhões em taxas de gestão.
A essência de emitir um ETF é a mesma que emitir uma moeda: você precisa de uma história, um momento e um parâmetro aparentemente razoável para comparação. A SpaceX forneceu os três.
Escrito antes do IPO
Em 12 de junho, a SpaceX espera ser listada na Nasdaq sob o código SPCX. O consórcio de subscritores é liderado por alguns dos maiores bancos de investimento do mundo, com arrecadação prevista entre US$ 40 bilhões e US$ 80 bilhões, superando amplamente o recorde estabelecido pela Aramco da Arábia Saudita em 2020.
Esta será a maior oferta pública inicial da história da humanidade.
Se o primeiro dia de negociação terminar abaixo do preço de emissão, todos os investidores em ETFs que compraram seguindo a história da SpaceX descobrirão que suas posições em SPV ainda estão sendo negociadas ao preço “antigo” de alguns meses atrás, sem poderem realizar stop loss nem sair imediatamente.
Se o preço abrir com uma alta acentuada, as pessoas que não conseguiram comprar o ETF entrarão, empurrando ainda mais o prêmio do ETF e diluindo ainda mais o peso real da SpaceX dentro do ETF, criando um engraçado volante reverso: quanto mais pessoas compram, menos SpaceX cada uma delas acaba adquirindo.
Após a SpaceX, uma série de gigantes industriais estão na fila para fazer IPO. Cada “líder de categoria” que faz IPO gera uma nova leva de ETFs. Cada nova leva de ETFs repete o mesmo jogo de diluição.
O setor não falta novas histórias, mas sim pessoas que fazem a pergunta: “Eu realmente comprei o que pensei que comprei?”. Depois de 12 de junho, haverá respostas. Mas naquela época, as pessoas que entraram correndo na NASA já não se importarão com as respostas — ou estarão contando dinheiro ou buscando seus direitos.