Michael Burry, o gestor de fundos de hedge que se tornou um nome familiar ao fazer short no mercado imobiliário antes da crise de 2008, tem um novo alvo. Desta vez, não são títulos lastreados em hipotecas. São títulos lastreados em GPU.
Em 29 de maio, Burry publicou uma crítica detalhada no Substack analisando uma transação de US$ 5,4 bilhões entre a Nvidia, um veículo especializado chamado Valor e a xAI de Elon Musk. Seu veredito sobre a engenharia financeira do acordo: “fugazi.”
Como o negócio funciona
A Nvidia vendeu mais de 100.000 GPUs GB200 para a Valor, um veículo especial recém-criado estabelecido especificamente para detentar os chips. Essa venda gerou US$ 5,4 bilhões em receita para a Nvidia.
Mas a Nvidia não apenas vendeu e se retirou. A empresa também investiu US$ 1,9 bilhão de seu próprio capital no Valor como sócia limitada. Em inglês: A Nvidia vendeu as GPUs para uma entidade que parcialmente financiou.
Do lado da dívida, a Apollo organizou aproximadamente US$ 3,5 bilhões em financiamento para a Valor. Essa dívida foi então securitizada, embalada e vendida à Athene, subsidiária de seguros da Apollo. A Athene gerencia ativos de rendas vitalícias, o que significa que os detentores finais do risco incluem aposentados cujos pagamentos de pensão e renda vitalícia dependem de retornos estáveis.
As GPUs são então alugadas a uma subsidiária da xAI sob um acordo de arrendamento triple-net de cinco anos. A estrutura triple-net significa que o locatário, a subsidiária da xAI, cobre manutenção, seguro e impostos além do aluguel. Mais importante para a contabilidade, esse arranjo mantém os ativos de GPU fora do balanço patrimonial tanto da Nvidia quanto da xAI.
Por que Burry está emitindo o alerta
A crítica de Burry centra-se em vários riscos estruturais que ele acredita que auditores e reguladores deveriam examinar com mais cuidado.
O primeiro é o que ele caracteriza como capital de ida e volta. A Nvidia investe US$ 1,9 bilhão no Valor e registra US$ 5,4 bilhões em receita com a venda de GPUs para essa mesma entidade.
A segunda preocupação é o risco de concentração. A base de ativos da Valor consiste inteiramente em GPUs da Nvidia alugadas a um único cliente, a xAI. Se a subsidiária da xAI parar de fazer pagamentos de aluguel por qualquer motivo — seja dificuldade financeira, mudança de estratégia ou algo totalmente diferente — toda a estrutura desmorona.
Há, então, o problema da obsolescência. GPUs não são imóveis comerciais. Um contrato de locação de cinco anos em tecnologia que pode ser superada por chips de próxima geração em apenas dois anos cria uma incompatibilidade entre o prazo de financiamento e a vida útil do ativo.
E esses detentores de dívida, por meio da Athene, incluem aposentados. Burry destacou explicitamente o risco para os titulares de rendas vitalícias, argumentando que a dívida securitizada transfere essencialmente o risco da infraestrutura de IA para pessoas que quase certamente não se inscreveram para isso.
O contexto mais amplo
A Apollo reconheceu seu papel no financiamento da aquisição da Valor e na estratégia de locação da infraestrutura de computação da Nvidia.
Burry foi cuidadoso ao destacar um ponto que pode surpreender os leitores, considerando os envolvidos: não há criptoativos ou tokens neste acordo. Sua análise permanece firmemente no âmbito do crédito privado tradicional e do financiamento de infraestrutura de IA.
O que isso significa para os investidores
A pergunta imediata para os investidores da Nvidia é se esse tipo de estrutura de transação poderia inflar os valores de receita de maneiras que não refletem a demanda orgânica genuína. Se uma parcela significativa das vendas de GPUs da Nvidia envolver entidades que a própria Nvidia está capitalizando, a qualidade dessa receita merece um tipo diferente de escrutínio do que uma venda direta a um cliente gastando seu próprio dinheiro.
Para aposentados e titulares de rendas vinculados à Athene, os US$ 3,5 bilhões em dívidas securitizadas representam exposição real a um ativo de única tecnologia e único cliente.