O medo do risco de baixa no mercado quase desapareceu, e um mecanismo central de precificação no mercado de opções está falhando.
O estrategista de derivativos do Goldman Sachs, Brian Garrett, apontou no relatório mais recente de fim de semana que o skew de volatilidade das opções do S&P 500 caiu para o nível mais baixo em 18 meses, com a probabilidade precificada de uma queda de 10% e de uma alta de 10% sendo quase idêntica, ambas cerca de 8% — um fenômeno diretamente qualificado pela equipe de volatilidade do Goldman Sachs como “skew falhou”.
Ao mesmo tempo, o índice de pânico do Goldman Sachs fechou em dígitos únicos, atingindo o menor nível em dois anos, indicando que a demanda por proteção contra riscos de cauda caiu a níveis extremamente baixos.
Este sinal aparece no contexto de uma forte alta contínua dos mercados acionários dos EUA. Desde o início deste ano, o índice S&P 500 criou um novo recorde histórico a cada cinco dias úteis em média, e a ação da Micron ultrapassou pela primeira vez os US$ 1.000 após o horário de negociação no domingo.
Garrett admitiu que as discussões internas da equipe evoluíram de “pare isso” em março para “isso ainda está subindo?” em maio. No entanto, sua própria posição passou de uma postura cautelosamente altista para uma cada vez mais pessimista, listando claramente vários argumentos baixistas.
Três sinais de bearish surgem, com descompasso entre o sentimento do mercado e os fundamentos
Garrett listou três principais preocupações do mercado atual.
Em primeiro lugar, o desempenho de liderança do mercado tornou-se extremamente restrito. As dez ações com maior peso no S&P 500 atualmente representam 40% do índice, e as quatro últimas vezes que atingiu recordes históricos ocorreram quando a amplitude geral do mercado era negativa — um fenômeno que nunca havia ocorrido antes.
Em segundo lugar, o tema é altamente concentrado. Desde o início deste ano, o índice excluindo ações relacionadas a IA do S&P 500 ficou 700 pontos-base atrás do índice geral.
Em terceiro lugar, o movimento de preço é muito semelhante ao histórico. Garrett aponta que o movimento de 2026 é altamente consistente com a forma de preço de 1998 ao final de 1999.
Apesar de vozes de baixa dominarem as manchetes da mídia e das redes sociais, Garrett enfatiza que essa preocupação não se reflete nos preços do mercado de opções — pelo menos, o medo do risco de queda quase desapareceu.
Skew falhou: o custo de hedge baixista caiu para níveis históricos mínimos
A equipe de volatilidade do Goldman Sachs apresentou três observações-chave a partir do mercado de opções.
Primeiro, o viés da volatilidade do S&P 500 caiu para o nível mais baixo em 18 meses, um movimento impulsionado por duas forças: as asas de opções de venda (put wing) estão anormalmente baratas, enquanto as asas de opções de compra (call wing) estão relativamente caras.
Em segundo lugar, o Índice de Pânico do Goldman Sachs (GS Panic Index) fechou na semana passada em dígitos, atingindo o menor nível em dois anos. Esse índice combina as classificações percentuais de dois anos do VVIX, VIX, Skew e volatilidade at-the-money.
Terceiro, e mais importante: o mercado precifica a probabilidade de uma queda de 10% e uma alta de 10% como exatamente iguais, ambas em torno de 8%. Isso significa que o mercado de opções já não atribui um prêmio adicional ao risco de baixa, e a função de proteção do Skew na verdade já falhou.
Garrett apontou que o significado direto desse fenômeno é que o custo de hedge para investidores que desejam se proteger contra riscos de correlação está atualmente muito baixo.
Hedge de baixo custo e posicionamento de cauda direita simultâneos
Com base nesse julgamento, Garrett forneceu várias recomendações de negociação específicas.
Para investidores que acreditam na rotação do estilo de mercado e que o movimento passará de concentrado para disperso, o Goldman Sachs recomenda comprar opções de outperformance do RSP (Invesco S&P 500 Equal Weight ETF) em relação ao SPX, com opções de outperformance de 100% em 1 mês custando aproximadamente 145 basis points; ao mesmo tempo, recomenda a compra de opções de compra do VIX como ferramenta de hedge, destacando que a estrutura a prazo para agosto e posteriores é extremamente plana, com o VVIX fechando em 86.
Para investidores que buscam proteção simples contra quedas, Garrett recomenda comprar diretamente opções de venda do S&P 500 — dado que o viés de put atual é extremamente baixo, a estrutura de pagamento é bastante atraente.
Além disso, o Goldman Sachs recomenda comprar a volatilidade do ETF de Bitcoin com cobertura delta neutra. Garrett observa que, historicamente, o Bitcoin se comportou como uma versão alavancada do Nasdaq, mas atualmente está cotado nos níveis mais baixos em dois anos e cerca de 10 pontos de volatilidade abaixo do SMH.
Fluxo de caixa: Fundos de hedge compraram líquidos por duas semanas consecutivas; o volume dos ETFs individuais dobrou
Com base nos mais recentes dados de Prime Brokerage do Goldman Sachs, os fundos de hedge realizaram compras líquidas consecutivas por duas semanas, com a maior velocidade de compra deste ano, principalmente impulsionada por aumentos de posições longas e cobertura de curtos macroeconômicos.
Houve uma rotação clara no nível setorial: ações financeiras (queda de 6% desde o início do ano) receberam compras líquidas, enquanto ações industriais (alta de 11,5% desde o início do ano) sofreram vendas líquidas.
No mercado de futuros, a posição dos usuários finais voltou a se aproximar dos níveis máximos de 2024. A equipe do Goldman Sachs destacou especialmente que os ETFs alavancados estão ampliando mecanicamente o balanço patrimonial; as estratégias CTA atualmente possuem posições próximas da neutralidade, mas as estratégias sistemáticas apresentam clara assimetria em relação à cauda esquerda — compram cerca de US$ 12 bilhões em cenários de estabilidade de 1 mês e vendem cerca de US$ 100 bilhões em cenários de queda de 1 mês.
É importante notar que o volume total de ativos geridos dos ETFs de ações individuais com alavancagem e inversão global ultrapassou US$ 60 bilhões, dobrando em dois meses, o que torna esse segmento de mercado significativo.